爱华网在行业未来长期繁荣、房价不会长期大幅下跌的判断下，万科最好的选择是坚持其专注于住宅开发，通过资产高速周转获取超额回报战略不变
孙旭东/文
在万科(000002)2007年度业绩报告网上交流会上，有投资者向万科总经理郁亮提出这样一个问题，“为什么万科不发展商业地产?把高端的优质资产沉淀下来。(如果不这么做)10年后怎么办?毕竟香港、台湾和日本的历史告诉我们:最顶级的发展商都是租售比在50:50左右。” 这是一个涉及到企业发展战略的问题，如果发展商业地产，就意味着万科所奉行的“专注于住宅开发，通过资产高速周转来获取超额回报”的战略将作重大改变。对此，万科管理层态度很明确，董事会办公室主任谭华杰的回答是，“我们经过详细测算，目前持有物业出租的收益率，无法达到万科股东的期望值。” 问题不是这么简单，毕竟持有商业地产还有防止经营业绩大幅波动、增强企业抗风险能力的功能。在商品房价走势不明的当前，持有商业地产的诱惑力比以往更大了。 内地房地产市场前景长期看好，至少在短期内，房价不会像香港那样大起大落，因此持有商业地产的避险功能意义不大;另一方面，面对房价变动有可能带给公司的风险，万科极为敏锐和谨慎，其表现甚至胜过了万科的学习标杆企业——美国帕尔迪公司(PHM.NYSE)。 因此，我们的结论是，万科应该坚持其现行战略，且投资者可以相信万科的战略执行能力。 商业地产的升值构不成诱惑 持有商业地产最直接的诱惑是升值。不过，尽管国内地产商大量持有商业地产的先例，规模最大的4家A股地产上市公司万科(000002)、保利地产(600048)、金地集团(600383)和招商地产(000024)中，只有招商地产持有的投资性房地产稍多，但也不到10%。 招商地产总经济师王正德这样解释，“如果把我们的鲸山别墅当初开发完之后就卖的话，当初可以卖8000元/平方米，现在是12万、13万／平米，如果把升值的速度和当时开发就卖的话，至少从历史上看，我们现在的回报是高的。如果当初卖了，其实有一个很大的风险，而长期持有的话，可以涨15倍、16倍。就像炒股票一样，有的人老是折腾，还不如长期持有。当然这个必须要建立在一个对这个牛市有认识的情况下。我们现在对这个环境是看好的。所以我们有信心，我们物业会升值。” 不过，房地产牛市会一直持续下去么?如果鲸山别墅价格再上涨同样的幅度(14倍)，180万元/平方米的价格,何时可以见到? 巴菲特在今年《致股东的信》中说:“假设你指望你本世纪的股市年收益率达到10%，而你的收益中，2%来自分红，8%来自股价上涨，那么你就是在假设道琼斯指数在2100年达到2400万点(目前是13000点)。如果你的财务顾问向你保证每年两位数的股市收益率，你可以和他讲讲这个题目。” 类似地，假设鲸山别墅2007年末价格为12万元/平方米，如果每年上涨8%，则2100年其价格将达到1.54亿元/平方米。这可能么?因此，房价和股价一样，不可能总是快速上涨。 然而每年8%的投资回报是远远满足不了投资者的期望的。万科实施股权激励的一个前提条件是净资产收益率达到12%。 近三年来，万科的净资产收益是相当高，而以持有优质商业地产闻名的中国国贸(600007)的净资产收益率反倒是极低。由此可知，持有商业地产的收益对万科形不成诱惑。 当然，这里面有些会计因素，比如，A股上市公司多采用成本模式计量投资性房地产。这是否表明会计数据低估了持有大量商业地产公司的盈利能力呢?实际上，采用公允价值模型计量投资性房地产，如果当年该地产没有较大幅度的升值，与采用成本模式相比，公司的净资产收益反倒会大幅度降低。这是因为净资产收益率的计算公式中分母(净资产)会数倍、甚至十数倍、数十倍地变大。 内地地产行业前景长期向好 既然要付出净资产收益率降低的代价，对企业来讲，就要估计一下内地房市的波动性是否大到要通过这种方式来平衡的地步。 同中国一样幅员辽阔的美国，其房价指数可以用平稳上涨来形容，只是最近几年涨幅有所加快。这种过快上涨随之而来的是次贷危机，那么，内地房市将来是否会出现深幅调整? 万科认为不会，“目前市场面临的，并非从长期上涨到长期下跌的转折，更非从大涨到大跌的转折，而是经历前期一段时间过快上涨后，市场需要一个理性回归的阶段。”“从国际经验来看，我国房地产市场与日本1960年代至70年代初非常类似，城市住房需求还将大量增加，供给不足矛盾长期存在，收入增长和住宅小型化将有效支撑主流家庭购买能力，行业长期繁荣毋庸置疑。” 保利地产、金地集团和招商地产对行业的分析与万科大体相同，因此这可以认为是国内主流房地产开发商的普遍看法。 有没有可能开发商集体犯错?以美国的几大开发商为例，在次贷危机中它们无一幸免，这说明每家公司的管理层在危机爆发前都过于乐观了。 不过，我们认为这个可能性不大。万科对过去几个月销售情况的统计:自住需求比例超过销售量的90%，恢复了主导地位，而投资性购房比例明显降低。 在年报发布后公布的销售情况表明，万科3月份实现销售面积71.9万平方米，销售金额66.8亿元，分别比2007年同期增长147.1%和227.5%。至此，万科第一季度已经累计实现销售面积114.5万平方米，销售金额101.0亿元，和去年同期相比，增幅高达82.9%和119.1%。以上数据表明，在万科现行价格水平下，销售有足够的、健康的购房需求支撑。 在行业未来长期繁荣(因此房价不可能长时间大幅度下跌)的判断下，万科最好的选择是坚持其专注于住宅开发、通过资产高速周转来获取超额回报的战略不变。不过，要做到这一点，前提是在可能发生的短期调整中安然无恙，我们发现万科已经做了足够的准备。 短期调整应无恙 与内地其他开发商相比，万科的财务状况最为稳健。2007年，万科、保利地产、金地集团和招商地产等房地产开发类上市公司更加注重保持财务健康，但仍以万科的指标最为好看。 在这里，我们以有息负债占资本的比例作为衡量指标，其中资本为有息负债与所有者权益之和。之所以这样做，是因为国内地产企业存在短贷长投的现象。以招商地产为例，其短期有息负债占有息负债的比例高达62.10%，是4家公司中最高的;与此同时，招商地产非流动资产占总资产的比例也是最高的，这说明其负债结构与资产结构很不匹配。因此，如果按照国外理论只将长期有息负债计入资本显然不妥。 考虑到仅计算有息负债占资本的比率可能不够全面，我们还计算了4家公司的Z值，万科的Z值是最高的，表明其破产风险最小。此外，从图1中还可以发现万科的货币资金占资产的比例也是最高的。 学习帕尔迪出于蓝胜于蓝 万科的第三个标杆是美国的帕尔迪公司。2007年帕尔迪身陷危机，全年亏损22.56亿美元，而在顶峰时期(2005年)公司也不过盈利14.92亿美元。 帕尔迪亏损的主要原因是手中的土地大幅减值。2007年，帕尔迪对土地、保证金及其他相关成本(landand deposits and other related costs)计提减值准备高达20.43亿美元。
在2007年半年报中，帕尔迪管理层还预计下半年将盈利，前提是不再发生任何与土地有关的减值。而事实是，2007年上半年帕尔迪亏损了5.08亿美元，下半年亏损17.48亿美元。显然，帕尔迪管理层对次贷危机的严重程度估计不足。 这种过于乐观的态度导致了在已经出现不好的苗头时，帕尔迪仍然在加大土地储备。2006年上半年，帕尔提对土地、保证金及其他相关成本计提的减值准备已经两倍于2005年全年，2006全年计提金额更是达到了2005年的十余倍。 这应该给了帕尔迪管理层以警示，然而2006年末，公司存货中“未来发展用土地”比上年末仍然增加了66.54%，甚至在2007年上半年还在增长。考虑到帕尔迪公布的存货数据应为净值，则其土地储备增加的幅度将更为可怕。 在增加土地储备方面，万科表现得十分谨慎。在2006年年报中，万科披露2007年计划新增1000万平方米土地储备，而2006年实际增加储备1201万平方米。在业内普遍对2007年形势看好的当时，这不能说不是一个异数。这一计划的实际执行情况是，2007年万科新增储备1142万平方米，按万科权益计算的面积为934万平方米，与计划基本相符。 2007年，在万科、保利地产、金地集团和招商地产四家公司中，只有万科的土地相关存货增幅逊于营业收入增幅，约定资本支出数更是只增长了9.38%。2007年末，万科的财务状况最为稳健，控制土地储备过快增长起到了相当大的作用。 2008年，万科拿地依然非常谨慎。按已经公布的销售情况，一季度，万科实现销售面积114.5万平方米，销售金额101亿元，同比分别增长82.9%和119.1%。可以说，万科的销售情况出人意料地好，然而一季度万科只增加了151.27万平方米的土地储备(按万科权益计只有85.98万平方米)，总地价仅为41.45亿元。 如果控制好了土地储备的数量，与帕尔迪相比，万科抵御风险的能力就更强。在美国次贷危机爆发前，帕尔迪最好的盈利记录创自于2005年，然而即使是那个时候它的销售利润率也不如2007年的万科，这意味着万科有能力承受房价更大的跌幅。
在表5中帕尔迪的数据为其业务分部中房产开发分部的数据，而万科的数据为公司整体数据，其中开发成本和费用为营业成本、营业税金及附加、营业费用、管理费用、财务费用和资产减值损失之和。 此外，如果房价下跌，与帕尔迪相比，万科还有两个缓冲因素:土地增值税和股权激励。 万科的营业税金及附加主要是营业税、城建税、教育费附加和土地增值税。2007年万科的营业税金及附加为41.16亿元，占营业收入(355.27亿元)的比例为11.59%，假设其营业税、城建税和教育费附加占收入的5.5%，那么土地增值税大概占收入的6%。如果房价下跌，开发商利润下降到一定程度，土地增值税是可以不交的，这是万科的第一道缓冲。 2007年，万科计入管理费用的股权激励费用为3.15亿元，占营业收入的0.89%。如果房价下跌影响到了公司的业绩，这部分费用也很有可能不用发生，这是万科的第二道缓冲。 核心竞争力确保战略成功实施 万科在《2007年业绩推介演示稿》中认为，“判断市场趋势的前瞻能力、应对市场短期波动经验、坚定贯彻的清晰战略”是其进入行业十九年来，赖以保持持续增长和盈利的独有优势，也成为支持公司未来稳定发展的最宝贵财富。 万科所总结的上述三项优势，或可认为是其核心竞争力的体现，其中尤以“判断市场趋势的前瞻能力”最为宝贵。 在众多企业家中，王石首先发表言论认为房价要调整，也只有万科在2007年年报中详细阐述了市场理性调整的必要性。在应对市场可能出现的调整时，只有万科做得最坚决，不仅是放慢拿地的节奏，还加快了销售的步伐。关于这一点，请细看表4，2007年末只有万科的开发产品增长远低于收入增长。 不久前，王石还发表了一篇题为《专业化PK多元化》的文章，文中提到2005年初他与郭广昌曾有一场“多元化和专业化”之辩，而万科做专业化的理由是“资源集中，只做一个房地产，就是房地产范围也只做住宅。唯此，才能形成资源优势，形成竞争力、做强、做大。”万科今天的竞争力突出，应该是很早前就有了清楚认识后努力的结果。 其实，开发商需不需要持有商业地产不仅与所处地外部环境有关，也与自己的资源和能力有关。 打个或许不是很恰当的比方，房地产开发业务和商业地产出租业务从收益率和风险两方面来衡量，一个收益高、风险大，一个收益低、风险小，这有些像投资中的股票和债券。至于投资者在自己的投资组合中是否增加债券以及增加多少，要视其能力而定。真正成功的投资者如巴菲特绝对偏爱股票，而且是集中投资于为数不多的好股票上。而万科显然有能力坚持现有战略。
