爱华网与市场上的流行观点相悖，保利地产大股东无论在资金总量还是资金利息上都未对其进行大力支持；与此同时分析师对保利与万科并未充分考虑到未来两年的业绩风险，表明当前地产股的股价仍未充分反映行业风险
孙旭东/文
此前，市场流行以NAV或RNAV(RevaluatedNetAssetsValue)来为地产股定价。而结合最近万科、保利地产、金地集团和招商地产的股价走势，并将它们2009年动态市盈率与股价/RNAV指标进行列示，我们可以发现，它们的动态市盈率大致相同，而股价/RNAV指标却相差很大(见表1)。这说明，市场实际上是以动态市盈率为其定价的。 在越来越多的社会公众声讨高房价，多数地产上市公司承认市场可能出现调整，以及地产公司资金链难题正被越来越多地讨论的时候，地产公司面临的风险因素是否已经反映在了股价上呢?下面以动态市盈率较高的保利地产和万科为例，展开讨论。 保利地产:大股东靠得住吗? 在分析师们的预测中，保利地产未来两年的增长速度是招金保万之中最高的，不过，与万科和金地集团相比，保利地产的资金链更为紧张。因此，保利地产的高速成长也伴随着更大的风险。 这里，我们不讨论招商地产，因为它的发展战略与其他三家公司略有差异:它并非单纯地追求快速开发，而是持有较多的商业地产。 预计2008年，保利地产开工面积为630万平方米，与2007年相比增长53.4%。而万科2008年开工面积预计为848万平方米，只增长9.18%;金地集团为261万平方米，增长7.41%。 保利地产开工面积的大幅度增加显然是其未来两年高速成长所必需的，但也对其资金提出了更高要求。根据年报披露的经营计划，2008年，保利地产预计其房地产直接投资为300亿元至350亿元，全年实现销售认购240亿元，公司存在着60亿至110亿元的资金缺口。 需要说明的是，2007年年报显示，保利地产披露的销售金额为170.4亿元，而现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金”只有139.67亿元，存在约30亿元差异。因此，保利地产2008年的资金缺口可能还将更大。 在年报中，保利地产并未披露2008年有再融资的计划，不过如果公司想保持现在的资本结构(有息负债占资本比例)，依靠债务融资并不能募集到足够的现金。以2008年实现净利润28.98亿元和有息负债占资本48.65%计，保利地产只能增加有息负债27.45亿元。 因此，为了维持高速成长，2008年，保利地产有必要进行股权融资。不过，近来股市低迷，上市公司融资相当不易。而一旦不能从股市上融到资，或者融资成本过高，对公司股东而言并不是什么好事。 有传言称，保利地产的大股东将会极力支持上市公司发展，为其提供资金保障，所以保利地产可以全速发展。但是从其年报数据看，2007年末，保利地产应付保利集团(实际控制人)和保利南方(控股股东)的其他应付款仅为13.24亿元，与银行借款(短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款合计121.57亿元)相比，为数并不多，且关联方向保利地产收取的资金占用费并不低。 这里，试举两个例子。2007年2月，保利集团向保利地产提供资金2亿元，资金占用费按同期贷款基准利率加1%计算;2005年11月，保利集团向保利北京(保利地产的子公司)提供资金4亿元，年资金占用费率为6.58%，该款2007年已经归还，而当时银行5年以上贷款基准利率也不过6.12%。 当然，有实力雄厚的大股东支持是件好事，但很难想象保利地产能够依靠这种优势成为中国最好的地产公司。 市场看好保利地产还有可能是因为其预收账款较多。预收账款高，意味着保利地产未来的业绩有了极大保障。2007年末，保利地产的预收账款金额高达109.4亿元(其中108.4亿元为预收售房款)，是营业收入的1.35倍，而万科的这一比例仅为60.86%，金地集团为50.66%。 不过，事情可能并不那么美妙:年报显示，保利地产预收账款对应的房地产项目，大多要到2009年甚至2010年后才能竣工(见表2)。 表2真实地反映了保利地产的实际情况。假设所有项目按预计时间竣工，那么意味着保利地产108.4亿元的预收售房款中，大约只有18.79%，即20.37亿元，能够转化为2008年的收入。此外，既然有项目应该在2007年竣工，却在2007年末还挂在预收账款上，如果将来有部分项目不能按计划在2008年竣工，也并非没有可能。 一个可能的解释是，这些项目是分期开发的，披露的预计竣工时间以最后一期为准。不过，表2中部分预计2009年竣工的项目，预售比例已经超过95%，且预收款金额并不是很大，至少这部分款项可能要真到2009年才能转化为收入。 万科：分析师预测偏乐观 与保利地产相比，2008年，万科面临的资金压力要小得多，不过也并非可以让人毫无忧虑。首先是2008年预计开工面积较低。无论如何，9.18%的增幅难以保证2008年和2009年业绩高速增长。 多名投资者曾就此向万科总经理郁亮提问，他的回答是:“万科并未放缓开工进度，848万平米对应的是万科2007年末已经取得的项目资源，不包括2008年获取项目当年开工的面积。”话虽如此，但很显然，与一年前的情况相比，万科在开工方面谨慎了很多。 2006年，万科实际新开工面积为500.6万平方米。当年年报中，万科计划称，其2007年就2006年末已经取得项目资源新开工面积为637万平方米，增幅为27.25%，远高于9.18%。此外，在2006年年报中，万科还披露了年报编制结束(2007年3月18日)前新取得的项目资源的开工计划，为87.7万平方米，而2007年年报并未有类似披露。 其次，2007年，万科新取得的土地储备的均价上涨了92.52%，而土地成本的提高势必影响公司盈利。2006年，万科取得土地储备1222.3万平方米，地价合计227.46亿元，均价为1861元/平米;2007年，万科取得土地储备1142万平方米，地价合计409亿元，均价为3583元/平米。 最后，2007年，万科已销售未结算的面积为290.9万平米，合同金额238.1亿元，这意味着这部分销售的均价只有8184.94元/平米，低于已结算部分的均价，这种情况在以往年度没有出现过。2007年，万科结算面积为393.7万平米，结算收入351.8亿元，均价为8935.74元/平米。 结算均价高于已售未结均价，可能是万科的有意安排。根据万科披露的月度销售情况，2007年下半年，其销售均价要高于上半年。如果万科开发的项目按销售进度竣工，那么理应是已售未结均价高于结算均价。作个简单的测算，假设万科已售未结的部分全部为最后销售出去的290.9万平米，那么其均价应该是9118/平米。 万科这样做，可能是基于税收方面的考虑。2007年，万科深圳、珠海、厦门、海南及浦东的子公司执行15%的企业所得税税率。根据新税法，原享受低税率优惠政策的企业，在新税法实行后5年内逐步过渡到法定税率，其中享受企业所得税15%税率的企业，2008年按18%税率执行，2009年按20%税率执行……2012年按25%税率执行。 因此，万科在深圳、珠海、厦门等地的房地产项目，如果能够在2007年内竣工结算，就可比2008年少负担3%的企业所得税。2007年，万科在珠三角地区的销售面积和销售收入只占公司整体的28.3%和34.9%，结算面积和结算收入却分别占到了38.9%和44.9%，净利润更是占到了63.7%。 万科的行为为股东创造了更多的价值，值得赞赏，但已售未结均价较低对未来业绩有消极影响也是必然的。 既然市场是按动态市盈率为地产股定价，那么对分析师的盈利预测进行分析就很有必要。这里，我们选取了四份盈利预测，发现分析师的预测普遍偏乐观。实际上，虽然新会计准则已经颁布实施，但多数分析师仍然偏旧准则的格式，因此表3也是按旧准则报表项目填列。 万科预计2008年竣工面积为689万平方米，比2007年实际竣工面积445.3万平方米增长54.73%。考虑到万科2007年结算面积同比增长35.9%，与竣工面积36.0%的增幅相差无几，似乎以竣工面积的增幅估计结算面积增幅是个不错的选择。那么，预计2008年万科的结算面积同比将增长54.73%。对照表3可以发现，大部分分析师预测公司2008年的收入增幅远高于此，也就是说，他们很可能认为万科2008年的房价仍有一定上涨。 在利润率方面，即便最保守的分析师也预测称，万科2008年主营业务利润率仅微降1.41%。这相当于万科成本与税金不变，而收入(房价)下降2%时的毛利率水平。 从以上分析可知，很难说分析师在盈利预测中对未来房价的下跌风险作了充分考虑。虽然今年3月份，万科销售项目均价达到9291元/平米，与1、2月份均价8043元/平米、8010元/平米有了较大幅度的上涨，但是，这种势头能否延续下去仍有待观察。 近来，有媒体提出一个问题:上海房价再创历史新高，是真复苏还是伪复苏?有观点认为，从去年10月份到现在，长达半年的购房需求在3月份得到集中释放，才造就了3月成交量猛增的情况。在“网上房地产”网站上，记者也看到，3月28日上海全市的房屋成交套数达到阶段性高点，但随后，成交量却直线下降。 即使是坚定看好行业前景的万科，也承认在市场心态回归理性后，由于观望气氛仍可能持续一段时间，市场存在一定过度调整的可能。 因此，投资者在投资地产股时，适当考虑一下资金是否紧张、房价是否要下跌等风险因素，不失为明智之举。
