爱华网作者:马青 苏畅 杨帆/文 一年多以来美国金融市场的持续动荡和经济在衰退边缘的挣扎，显示金融体系的风险，如果扩散对经济的影响是巨大的。国内A股市场今年已经经历了前所未有的大调整，为国内金融体系乃至宏观经济的稳定性带来了巨大的压力。上周末雷曼兄弟申请破产保护、美林被收购、AIG向政府寻求资金支持接连袭来，华尔街即将面临又一场暴风骤雨。而中国央行选择这个时间点下调贷款利率和部分商业银行机构的准备金率，应该反映了对国内金融体系可能面临压力的某种担忧。 早于预期的减息 周一美国股市标普500指数大跌4.7%，为了应对美国金融市场的新一轮大动荡，美联储宣布扩大金融机构向其融资的可接受抵押品种类、并提高了相应融资计划的总额度，美联储主席格林斯潘则称，目前是百年一遇的金融危机。在美国金融市场这种空前的冲击影响下，美国经济恐怕难言反弹。 在国际金融市场持续大动荡、国内经济形势出现比较明显下滑迹象的背景下，中国央行周一下午突然宣布重大政策调整，下调“两率”，标志着货币政策正式转向“保增长”。央行的政策转向为什么选择当前这个时间点？之前我们在判断政府财政政策和货币政策动向的时候均假定，由于三季度主要宏观经济数据受到奥运会因素扰动，使得政府很难判断哪些下滑是趋势性的因素，哪些下滑是扰动因素，当时我们倾向于认为政策出现调整最早也是在第四季度。周一人民银行突然宣布的减息等政策，无疑是反映了政府对宏观经济面面临显著下滑的担忧。 我们认为刺激信贷，特别是中小企业信贷可能是此次货币政策转向的重要着眼点。当下半年中国宏观经济政策目标转向“一保一控”的时候，央行首先采取了提高银行信贷额度的办法，并要求新增贷款额度针对中小企业。但是8月份的信贷数据表明扩大贷款额度的效果没有实现，显示贷款需求可能正在走软。由于经物价调整后的贷款增长可能将反映GDP的增长，为了保增长而下调贷款利率和中小商业银行存款准备金率应该意在刺激中小企业的贷款需求。另外，国际国内金融市场的动荡带来了央行对控制国内市场金融风险的担忧，也需要适时松一松紧绷的弦。 CPI进入可容忍范围 央行的货币政策调整还和对未来国内通胀走势的判断密切相关。近几个月CPI的回落无疑为政府打开了减息空间，但真实的减息操作说明政府对未来一年通胀形势的判断有了显著调整，可能是下述两种情况之一或者兼而有之：为了保增长可以容忍相对更高的CPI，或者未来一两年内CPI出现大幅上扬的可能性很小。 考虑到农产品涨价压力的逐步缓解、PPI未来将逐渐回落和国内货币供应增速放缓的趋势，未来一年中国CPI应明显低于2007年下半年到2008年上半年这段高通胀期。居民通胀预期通常和CPI同步，CPI的回落也有利于引导居民通胀预期的回落。 未来一年价格的不确定因素主要将来自两个方面，一是政府意愿推动的农产品价格涨幅—为了提高农民收入、增加农业生产积极性、避免类似2007年猪肉供给冲击，二是政府推动资源价格调整的力度，这二者均属于政府可控的范畴。这次减息应该反映了政府对不太高的CPI是可以容忍的，并且对未来一年的通胀的担忧明显解除。考虑到农产品供给、货币供给和国际市场商品价格的变化，我们把对2009年CPI的预测从5.5%下调到4.5%-5.0%。 后续可能还有一揽子政策 那么，未来央行的货币政策转向是否还有后续操作呢？我们的解读是，从7月份的宣布提高中小企业信贷额度，到周一宣布降低贷款基准利率和中小银行存款准备金率反映了政府对下游需求不足的担忧，后续可能会采取一系列新的政策刺激终端需求。从国际市场的经验来看，需求的下滑未必可以通过一次性的政策调整刺激起来，可能需要系统性的一揽子的政策跟进。 需要特别说明的是，这次调整“两率”最直接的考虑并非针对房地产市场，政府可能还将等待房地产市场的继续调整。但是中国房地产市场对经济的影响是重大的，我们的估计显示如果其他因素不变，仅考虑第一轮推动作用，房地产建设增速下降10个百分点、GDP增速可能下降1.5个百分比点，如果进一步再考虑二级效应，则GDP增速下降幅度可能达到2.5个百分点。最终推动经济增长仍然离不开直接针对房地产市场的政策，这一政策的时间点不会来得这么快，可能会在2009年年中。
当然此次人民银行迅速动作明确反映了政府保增长的态度，随着后续政策调整，我们预计中国经济增长下滑到9%以下的可能性很小。
