爱华网雷曼倒闭显示出的金融系统风险，可能会很快超过美联储对道德风险的顾虑。我们认为，联储在银行与储蓄机构危机大规模爆发之前，出于种种考虑，会继续降息。
作者:吴旻/文
近一周来，华尔街哀嚎遍野。 本周一，美国第四大投行雷曼兄弟公司申请破产，紧接着美林证券公司出售给美国银行。同时，美国国际集团也处于危机的边缘，整个华尔街弥漫悲凉的气氛。 在我看来，雷曼兄弟公司的破产尤其值得一书。这不在于它有7000亿美元的庞大资产规模，而在于它是美国抵押贷款证券市场的最大承销商，也是固定收益市场的最佳交易结构设计者与交易者。 由此看来，这位华尔街巨人的倒下对高度债务化的美国，显然意味更为良多。 债务化扩张恶果 那么，美国债务化程度到底怎样？这是理解雷曼兄弟破产对美国影响的关键。 我采取信贷市场总市值与GDP比值这一指标来度量债务化程度。从历史经验来看，美国债务化扩张主要有两次，一次是上世纪30年代大萧条时期，一次是始于上世纪80年代早期，此后急剧扩张，还造就了垃圾债之王密尔肯，2008年这一比值达到GDP的350%。 需要指出的是，美国这次债务化问题也和日本上世纪90年代发生的债务问题不同。我们发现，本次美国次贷不良贷款预计占GDP的5%—10%之间，远远低于上次日本占GDP25%左右的比值。而上次日本不良贷款产生的主要原因是对商业地产和企业的过度放贷，而本次美国次贷危机发生的一个重要方面是债务链条太长、债务结构太复杂、债务使用的杠杆太大，由此不断演绎信贷高潮，催生了巨大的信贷泡沫。 因此，美国经济债务杠杆化难以持续，就意味着信贷泡沫破灭，反过来债务去杠杆化过程就将使得信贷极度萎缩。 具体来说，这一去杠杠化过程会发生什么？首先，无论短期信用市场，还是中长期信用市场的风险溢价（利差）都会上升，其它资产市场风险溢价也不会无动于衷。其次，只有当资产的流动性恢复或募集到充足资本之时，去杠杆化过程才会减缓或停止。最后，获取充足资本依赖于新的流动性来源，然而，所有资产价格都在下跌。 这对于市场来说，短期内解决问题肯定无能为力，无疑把皮球踢给了作为最后贷款人的美国金融管理部门，市场需要它们有所作为。 美联储主席伯南克曾总结日本银行危机时表示，原因主要有两方面，一是较之美国经济，日本经济更缺乏弹性，二是监管部门未能及时果断采取有决定性的救援行动。 这意味着美国金融管理部门认同，在金融市场系统性风险发生之时，应当及时“救市”来缓冲对实体经济的冲击。 但在美联储和财政部也同样紧缩资产负债表时，在很大程度上也在允许乃至推动市场自然出清。雷曼兄弟公司作为债券市场垄断者，反受其害。 至于长期“有所作为”，我们认为，美国可能会建立处理不良资产的专门机构，这个机构被赋予广泛的权力和行之有效的管理，来为紧缩的金融机构注入充足的流动性。 这在历史上也有先例。美国在1989年储贷危机中，设立了清算信托公司（RTC）；日本1998年推出在推动修正法案计划（PromptCorrectiveActionPlan）框架下的相关救援计划；瑞典设立政府所有资产管理公司（AMC）。 如果政府果真如此“救市”，我们认为，金融市场风暴与信贷紧缩问题，虽然对实体经济有较大冲击，但仍然比较乐观。
无疑，实体经济增长会放缓，但拥有美元与相对最佳金融市场的美国，仍可以依赖外部信贷来恢复自身元气。这一点与上世纪80年代日本金融危机不同，日本是债权国，不依赖于海外融资，因此它糟糕的债务状况是一个内部问题，潜在溢出效应较小。 对比本轮危机，反而是美国之外的其它经济体，可能受的冲击更大。当全球市场跟随美国市场下跌，且跌幅更深时，你还能认为美国问题会比本国更严重么？ 联储应会再降息 如今，美国需要为过去过度信贷买单，基于资本增加的困难和去杠杆化进程的延续，金融市场货币乘数大幅减少。按说，美国8月份进口价格指数环比下降3.7%，PPI环比下降0.9%，货币政策操作空间变大，但联储最近这次议息会议，仍然维持利率不变。 美联储即使降低利率，也不会改变美元兑欧元的走强趋势。同时，当金融市场流动性大为紧缩，去杠杆化阴影笼罩资产管理机构，下一个资产泡沫可能会出现在国债市场和货币市场，而不是商品市场。 由此，不会再给美国输入通胀。何况，房地产权重较小的美国通胀衡量指标，也可能高估了美国通胀水平。 虽然目前泰勒法则表明，合理联邦基金目标利率大约为3.75%左右，但如果考虑持续的金融市场压力，以经过调整后的泰勒法则计算，合理联邦基金目标利率应大为低于目前水平。至少，目前流动性紧缩程度较之目前2%的利率水平所看起来的，要严重得多。 而M3增速大为放缓，M3是金融市场紧缩的一个标志。显然当金融中介紧缩，货币乘数减少降低了货币供给量时，联储仍然需要通过降息来增加市场的流动性。 同时，美联储“救市”不遗余力，不愿重蹈日本金融危机的覆辙。次贷危机以来，即使面临通胀迅速攀升，一年以来联储下调利率350个基点，通过公开市场操作和短期滚动数量型工具注入了4000亿美元以上的流动性，创新推出了流动性管理机制（PDCF、TAF、TSLF等）以增强融资灵活性与市场利率的管理，并且降低贴现利率450个基点、延长贴现窗期限与允许投行通过贴现窗融资。 那么，美联储目前不降息的主要顾虑可能是“逆向选择”。也就是怕助长投资者的冒进与对于风险的追逐。因为它们认为，反正Fed会最终保护它们的。 但随后美联储为AIG提供抵押循环贷款后，信用市场各种利差仍然全面急剧上升，股市也立即大跌4%以上。这表明对突发性事件的援救显然已不足以弥补市场信心和去杠杆化带来的信用风险溢价攀升了，这所显示出的金融系统风险可能会很快超过美联储对道德风险的顾虑。 尤其是美国银行体系存在系统性风险。美国银行业有6.84万亿美元存款，而银行持有现金头寸仅有2737亿美元，其它部分则都在表外特殊目的机构、ALT-A贷款、“两房”债券等风险资产上。同时，联邦储蓄保险机构仅有530亿美元的保险基金，而仅IndyMac一家破产就吞噬了80亿美元。美国银行业和储蓄机构，这可能是下一个需要救助的地方。 因此，在银行与储蓄机构出现系统性风险以前，出于种种考虑，美联储应当会继续降息，来向金融市场注入流动性，即使是50个基点，我们认为也是很合理的范围。
