爱华网哈继铭 沈建光 邢自强 次贷余波未了国际金融市场动荡加剧 次贷危机爆发以来，美国乃至全球金融市场掀起轩然大波，并引发了美国以及全球经济快速下滑，房价的不断下跌导致次按及相关衍生结构性投资产品的大幅跳水，金融市场流动性紧张。所以，我们一直认为，美国次贷危机根源在于房地产价格的调整。早在今年3月美国拯救贝尔斯通事件之际，很多人认为美国次贷危机已近结束，我们就指出本轮美国房地产价格要从高点下降30-35%，在此期间美国金融系统的坏消息还将接踵而至，为美国以及全球金融市场继续带来波动。 美国财长保尔森9月7日宣布，考虑到美国最大两家“政府资助机构”房利美（FannieMae）和房贷美（FreddieMac）与整个金融系统的密切关系，美国政府将接管“两房”，对它们各作出上限为1000亿美元的注资，以确保它们能够偿还其债务和维持其正资产值。这次接管保证了美国按揭市场能继续正常运作，给予投资者对住房抵押贷款证券额外的信心，稳定投资市场情绪，对美国整体甚至全球经济是一大利好。我们再三指出，货币政策不是万能的，美联储虽在次贷危机爆发后大幅度减息，但按揭利率却不降反升，无助房市颓势。证明了美联储的减息行动只能解决流动性问题而不能解决偿付能力危机，所以财政部的介入是必须的。而面对全球经济下滑加速，出口作为美国经济增长唯一动力的持续性值得怀疑，稳定美国住房市场更是刻不容缓。按揭利率将因这次接管有望回落，对住房市场产生正面作用。但同时，接管“两房”所产生的金融附带损失在中长期内可能将会对美国政府能在2012年达到联邦预算平衡的预测及其中长期财政状况带来更高的不确定性。 然而，这一政策并不能改变房价下降的周期。我们一直认为，美国次贷危机根源在于房地产价格的调整，早在今年3月美国拯救贝尔斯通事件之际，很多人认为美国次贷危机已近结束，我们就指出本轮美国房地产价格要从高点下降30-35%，在此期间美国金融系统的坏消息还将接踵而至。上周末，美国第四大投行雷曼兄弟为弥补住房相关证券的巨额损失不断与潜在买家进行谈判，但谈判终告破裂，15日正式申请破产保护；美国银行14日晚宣布以440亿美元收购美国第三大投行美林证券公司；著名保险商美国国际集团(AIG)大规模出售资产；而全美最大储贷机构华盛顿互惠银行（WashingtonMutual）亦正在筹集资金来弥补房贷亏损。各大金融机构因其涉及住房投资业务的亏损非常严重，再度燃起市场对信贷危机和美国经济前景的担忧，美元对主要货币应声下跌。我们已经在此前报告中指出，这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机牵连甚广，时断时续的金融动荡将为美国下半年经济表现带来不确定性，而近日美元的走强亦将因为疲软的经济和金融动荡在短期内出现反复。 对于中国的影响 1.美元将进一步贬值，促使人民币短期内对美元升值； 2.在本轮全球经济再平衡的过程中，美国市场犹如海洋，中国犹如漂流在海上的一叶扁舟，自身政策变化无法改变浪潮方向；
3.美国房地产市场调整引发的金融危机至少将对中国房地产与金融市场产生心理层面的冲击。 紧接着美国周末发生的金融动荡，中国央行于9月15日宣布降低贷款利率0.27个百分点，降低中小金融机构存款准备金1个百分点。这代表了政策“先抑后扬”，但具体时点早于市场预料，我们认为原因在于：1.对于外部环境恶化的担忧，尤其是周末美国金融市场动荡升级，雷曼、美林两大投资银行或申请破产或被收购，促使中国政府认为外部环境恶化超过预期；2.对于中国经济增速下滑过快，以及房价下跌带来风险的担心。 降息的影响不可高估，银行面对房价下跌和经济放缓已加强风险控制，对于房地产相关贷款趋于谨慎，因此利率的下调对房地产市场推动有限。以美国为例，过去一年中美联储多次大幅降息也未改变其房价下跌的趋势，而中国房价泡沫程度较美国更大，不必高估政策作用。 未来货币政策展望 未来货币政策还有继续放松的空间，尤其是存款准备金率有进一步下调空间，降息的空间取决于通胀走势，如果目前美国恶化的局势使得美元贬值并重新推动大宗商品价格，则将推高中国通胀，制约中国降息空间。 8月份主要宏观数据公布完毕，多数符合我们的预期，但超乎市场预期。1).8月份PPI继续上升至10.1%，高于市场预期，CPI显著回落至4.9%，低于市场预期，但均与我们的预期一致。CPI与PPI倒挂扩大至近四年新高，短期内进一步挤压中下游企业利润。2).受奥运会期间工厂停工影响，8月份工业增加值大幅放缓至12.8%，明显低于市场预期（14.5%），但与我们的预期较为接近（13.5%），刨除奥运停工效应，7、8月份工业增加值平均增速约为16.1%，略低于上半年16.3%的增速，显示经济逐步放缓。3).全国社会消费品零售总额名义同比增速23.2%，保持高位。零售结构从“可选品”转向“可选品”的倾向显著：粮油和肉禽蛋类零售增速大幅反弹，但建筑及装潢材料、汽车等消费增速则继续保持放缓趋势。4).1-8月城镇固定资产投资累计同比增长27.4%，略好于预期。能源供应行业和灾后重建行业，包括煤炭、电力、有色金属、水泥投资加快；房地产开发投资拐点已现，8月份单月仅增长18.9%，创下32个月以来的新低。5).8月出口增长21.1%略好于预期，而进口增速大幅下滑至23.1%，使得贸易顺差达287亿美元创历史新高。汽车及配件、塑料、钢材和飞机等商品进口量增长下滑，体现了内需的放缓以及出口前景黯淡带来的加工贸易进口需求放缓。6).货币信贷增速分别回落至16%和14.3%。资金进一步定期化，M2与M1“剪刀差”拉大至两年多以来最高，继续对股市流动性带来负面影响。 鉴于国际大宗商品价格的回落，我们将今年通胀预测下调至6.5%，明年通胀预测下调至4-5%。这一预测未考虑政府能源价格调整（我们的敏感性分析显示，水、成品油提价10%，分别带动CPI上升0.2，0.4和0.4个百分点）。 尽管最近一些新兴市场经济体的通胀压力有缓和迹象，但大多数央行都不敢掉以轻心，继续以从紧货币政策来防止通胀上升。继此前泰国、菲律宾和印尼央行分别加息25个基点后，巴西上周亦大幅上调Selic利率75个基点至13.75%，这次是巴西今年内第4次加息，合共250个基点。另一方面，新西兰于上周调低了央行利率50个基点，这是7月底减息25个基点后再次下调利率。央行迥然不同的货币政策取向主要源于它们对经济下滑和通胀上升的预期各异。我们认为，新兴市场的通胀上行风险仍高，主要原因是：1）过去一年物价飙升可能已经导致通胀预期上升，使通胀高居不下；2）近期新兴市场货币转弱，这将会增加输入型通胀的风险，尽管国际油价和食品价格已大幅回落。 作者单位：中金公司
