爱华网文／杨青丽 上市银行市值管理有两方面的内容：一是通过苦练内功，经过战略目标的选择、内部管理变革、业务量的拓展来实现利润最大化或经济增加值最大化，称作内部市值管理；二是通过投资者关系等方式将价值宣传出去，或设计投资者偏好的分配和投融资方式，影响股价，实现市值最大化，叫做外部市值管理。前者是市值管理的生产环节，后者是市值管理的销售环节，两方面紧密联系、相互影响。谁最关心市值管理？是上市银行的大股东、董事会、高级管理层，还是小股东、中层员工以及普通员工？股改以前，绝大部分股份是不流通的，同时内部员工也缺乏股权激励，大股东、董事会、内部各级员工与自身市值并无直接关系，从而也不特别关注市值管理。股改以后，随着股权激励的实施，上至国有资产管理部门、大股东，下至普通员工，也开始关心市值变动。随着改革的逐步深入，将上市银行利益有关方都统一在市值管理的目标之下，有利于银行加强管理，提升竞争力。 当前上市银行普遍关注自己的市值，这种关注是一个好现象。观察近期银行市值管理的动向，我认为上市银行市值管理面临不少挑战。 确立怎样的市值管理战略？ 市值管理战略是屈从市场要求还是坚持自己的发展道路？市值管理的目的是实现自身市值或同业可比市值的最大化吗？ 对于这些问题，笔者认为这种市值管理的目标应该是自身市值尽量可持续地最大化。为什么说是自身市值？因为各公司在同业中的地位不同，如果盲目地攀比同业，都要成为同业市值最大，势必造成冒进过激行为。我们希望是公司的发展和市值增加更加稳健、扎实，具有可持续性。只要不断进步，终有一天会成为同业市值最大。 众所周知，股票市场波动较大，容易产生“羊群效应”，上涨时极其狂热，看上市银行似乎面面放光；下跌时又过度绝望，觉得银行帐目处处是陷阱。当众多投资者一致期待你有超高净利润增长时，你能不能不从众去做扩张业务？当明知熊市对利好反应平平时，如何说服投资者收回怀疑的目光？“坚持走自己的路”，这种专注于自身业务的独立精神需要不断接受外部剧烈变化的市场的考验。 股票市场总是期望上市银行有意外高增长的可能，这会给银行一个更大的上涨空间和更高的估值。然而，上市银行一定要附和这样的期待吗？答案是不应当盲从。谎言总是很美丽但却具欺骗性，虽然短期的业绩很漂亮、很容易得到追捧，但是一个执着于长期持续发展的银行应努力摆脱这样的诱惑。方法是要确立长期持续的市值最大化目标，避免短期效应，从股东层到董事会层、管理层，都应统一认识，并将这种认识写入 公司章程，落实到管理的各环节。长期持续的市值最大化目标，是需要外部制度配合的。如果管理层股权较少、股权锁定期较短，如果大股东也是短期考核，如果作为官员的银行高管也被短期考核左右，如果银行监管部门对银行业务监管松懈，那么，业务发展的短期动机就会有丰厚的土壤，长期持续的市值最大化管理目标就很难实现。这是我国当前银行市值管理的重大外部挑战。即便在美国这样的市场化国家，在市值最大化的目标下，不是也有安然这样的造假公司？不是也有次按这样的巨大风波？发展是硬道理，但如何避免盲从发展，如何避免落入发展的陷阱，无论是银行还是非银行，每时每刻都面临这样的抉择，但优秀者会在正确抉择后成就一个非凡的、值得长期投资的公司。 如何确立市值管理目标？ 确立市值管理目标是该跟随市场分析师还是领先于他们？市值管理的指标不是净资产收益率最高，不是市净率、市盈率最高，而是落实到了利润持续较高的增长上，这是为什么？ 这要回到公司估值的方法。 众所周知，公司价值是未来现金流的折现。银行的现金流(现金分红或股本自由现金流)主要来自于利润，基本上可以将未来净利润增长率的数值作为未来现金流增长的趋势。折现率是在市场普遍要求的回报率基础上考虑个体银行的经营风险，所以银行股价几何，其实是要向投资者展示其未来的净利润增长的长期趋势，及未来经营风险的大小。 有分析师已经建立了较长期的预测模型，似乎领先于上市银行。因为银行一般只进行一两年的预测，很难起到指导投资者进行公司价值分析的作用。为了更精确地进行市值管理，上市银行也应该建立长期的预测模型，以便与分析师、投资者详细讨论现状及未来，从而主动地引导市场。 如果没有预测模型做支撑，以市场实证得出的某种相关性估值作为市值管理的依据，则很容易进入误区。如实证统计发现，有的国家或地区银行的市净率与净资产回报率相关，那么，为提高市净率，必须提高净资产回报率，但这与市值最大化是两码事。因为不提高净资产回报率，净利润也会增加，市值也会增加。 有人士认为，市值管理是将市净率、市盈率提高到同业最高水平。而我认为，这也是不妥当的。因为各银行处于不同的发展阶段，具有不同的特点，未来增长率有高有低，不能期望各行的估值水平是一样的。市值管理就是根据自身业务发展的特点，确立科学、可持续的净利润增长曲线、实现市值最大化目标，市值管理不是将最高的净资产回报率、最高的市净率、市盈率作为唯一目标。 银行只有将自己的未来增长曲线清晰地告知投资者，才能取得他们的认可，使他们对银行股价有一个合理的上涨预期，避免股价的大起大落，从而获取投资者的长期支持。当然，未来是不能准确预料的，但既然是股票市场就要提到未来，分析师已经开始试图说明未来，银行其实也在对贷款等资产的未来现金流进行估计，对自身的未来净利润趋势有一个合理的规划设计。 描绘未来不是一个简单的事，需要最高决策层洞悉国内外经济及行业变化，准确定位自身的发展战略，详细讨论业务拓展的优先次序，及时进行内部变革。这种描绘与分析师一样，需要根据内外部环境变化不断进行调整。 今年以来，银行股下跌较多，虽然2007年、2008年净利润增长率仍然较高，但市场开始担心未来2009年及更长远时期银行的净利润增长，担心利差缩小、资产质量恶化。如何说服投资者，展示长期净利润增长曲线下的价值，是当前股票市场的重要挑战。如果能向投资者说明，即使未来净利润增长曲线是下降的，折现回来的价值依然高于当前市场价，市场或许会重拾信心。 退回到2007年的情况，在市场狂热之时，如果当时能运用长期增长曲线，告诉投资者高增长的不可持续性，或许会阻止市场进一步发热，也就可能会避免2008年以来市场的大跌。 建立稳定的市值增长预期 管理层是期望有稳定的、持续增长的利润及股价，还是波动剧烈、一年大涨一年大跌的利润及股价？一般来说，管理层会取前者。稳定的增长及稳定的预期对投资者及上市银行都非常有利。很简单，稳定增长的公司，虽然每年的增长不是很高，但多年的积累及算上复利，回报依然可观，而投资者也会更加信赖和依从，这也有利于公司资本运作。而变动剧烈的利润及股价，会使投资者无法确认上市银行的趋势，难于培养长期的信任和支持。
由于银行市值较大，对整个市场有举足轻重的影响，大市值股票及市场的稳定上涨对资本市场的发展极其重要。 由于种种原因，我国股市容易大起大落，总是新手替老手买单，以新人的悲剧换取旧人的狂欢。假如在估值大体合理的前提下，比如市盈率在10－20倍(对中国一些股票来说，可能低了一些)的情况下，为什么股价不会伴随业绩稳步上涨呢？这样，估值就会始终在一个大体合理的范围内。难道市场预期非要到50%甚至100%的增长才够好？其实，这对银行股也是一个较大的外部压力。这可能制度安排上存在一定问题，如没有做空机制，如长期入市资金匮乏(保险机构资产规模发展到现在只是比基金业规模大一点，是否有保险费不能作为个人所得税的减免项目)，如各级、各类机构考核偏好短期化，在大小非减持高峰来临之际，却缺乏回购条款来抗衡。资本市场将总是因大起大落而不能吸引长期稳定增长的资金，波段操作成为投资铁律，投资者不敢将自已的钱买入并长期持有下去，这样直接融资规模就不能稳定增长，资本市场也难以快速发展，我国银行体系及间接融资的风险总是难以化解。 在呼吁制度建设更加完善的同时，作为银行个体，对于市场可能出现的过份要求，就应该像既严厉又慈详的父母，面对哭着叫着耍赖要玩具要糖吃的孩子一样，该不给就不给，使其有一个合理的预期，从而坚持遵守自身稳定的增长曲线。 当前，估值回落到了一个较为合理的区间时，正是建立稳定增长预期的好时机。内、外部市值管理的联动外部市值管理更多的是宣传、解惑、制订合理的投融资及分配方式，作为与市场紧密接触的环节，也可以起到战略规划的引领作用，或者说作为内部市值管理的引领者，必须首先能深刻地理解和把握内部市值管理的内容，及当前银行经营的现状和问题。 外部市值管理不断思考市场要求及内部市值管理的差距，向管理层提出了适当的应对策略。外部市值管理不能完全脱离内部市值管理，而盲目追求股价最大化。内部和外部市值管理应统一在长期增长曲线的指引之下。这样二者的矛盾才有化解或协商的基础。 当前，不少银行外部市值管理做得很不够，可能只顾埋头做内部市值管理工作了。这样做是很不妥当的，可能会造成内部价值在股市上打折的现象。要改善这种状况，必须尽快改进与投资者之间的关系，即使与同业比，银行的优势并不突出，但只要在改善之中，并将这些改善及时向投资者发布，耐心解释公司发展战略，股价也有上涨空间。如果认为自己的银行不是最优秀的，又不加强宣传解释工作，多数投资者会认为该银行的趋势可能会越来越差，而不是越来越好。外部市值管理工作相对内部市值管理工作，见效更快，多做一份宣传自然就让市场多一份认识。应该看到，市场上的投资者其实多数是外行，对银行和其它细分行业或公司并不十分清楚，只要银行将清晰的战略进行得体地描述，并加以反复地宣传，投资者 自然会有信心，宣传也可产生价值。外部市值管理要紧密关注市场，若是能想在市场之前，想在分析师之前，就更能把握先机，以便提前策划市值管理活动，树立良好的市场形象。 外部市值管理不仅仅是宣传、投融资方式、分配方式的确定，对银行的未来净利润增长曲线也有实质性影响。如何通过收购进行扩张？如何增资和补充资本金？分配方式应该是现金还是送转股？都是影响投资者买卖银行股的重大因素。结合市场气氛，决定合适的方式方法，对外部市值管理尤其重要。 由于制度约束，有的银行或金融股不能随市场变化而灵活选择融资方式，容易失去融资的最佳时机，从而放慢市值增长脚步。近年来银行股增资总是引起较大争议，如果能以长期增长曲线来解释高增长的长期性及不断增资的必然性，同时价格合理，投资者不会不认可。如果解释不了，未来就没必要高速扩张，那么近期较高的现金分红方案就成必然。其实，即便是事出有因，也最好能给出一个合理的解释。 内部市值管理是一个银行业务及管理不断进行自我变革的过程，通过与外部市值管理及投资者的互动，才能发现自身问题，加快前进步伐。这一点，在国有银行海外上市的过程中得到了较充分的体现。如果不是商业机密，应尽量更早、更充分地让投资者分享内部管理的进步或成就。 综上所述，银行市值管理其实是一个庞大的系统工程，既涉及银行内部各部门、各环节，也涉及宏观管理部门，并且需要制度、法规的配合。既要始终如一地坚持内部变革，又要审时度势地顺应股市变化。如何在从众的竞争激流中回避漩涡？无论对内部市值管理还是外部市值管理，都似在刀锋上行走，都是艰难的抉择或极限的挑战。我们期望通过科学、可持续的市值管理，银行自身的稳健经营，使市值稳步上升，投资者获取稳定收益，股票市场年年上涨，直接融资健康发展。 (本文作者为中信证券研发部总监)
