爱华网作者：刘胜军 1999年10月的一次中海油高层特殊会议在深圳举行，室内弥漫着沉重的气氛。卫留成，中海油董事长兼首席执行官，以锐利的目光扫过每个人的脸。与会者是中海油的核心管理人员，也是首次公开募股(IPO)路演团的主要成员。 五天前，距离最终上市前的55个小时，当主承销商所罗门美邦(SalomonSmithBarney)建议因为订单不足而放弃IPO计划时，路演团成员在纽约四季饭店的房间中除了沉默就是啜泣。 遭遇困难而不低头，勇于走出创新的第一步，战略灵活，行动迅速，善于运筹资源，这都是卫留成给身边人留下的印象。回顾历史，很显然，1999年的初步上市尝试仅仅是卫留成宏伟布局的开始。 向市场要规模 如果回顾1999年石油公司版图，你会惊讶地发现，石油巨头正处于疯狂的扩张并购重组的过程中。 1998年英国BP公司与AMOCO合并，1999年又兼并了ARCO，成为占据欧洲40%的石油天然气储量的石油巨头。并购扩张并非仅限于欧洲市场，1999年，中海油首次跻身《石油情报周刊》(PetroleumIntelligenceWeekly)世界最大50家石油公司之一(第50名)。但排名第二的埃克森美孚公司的石油和天然气储量分别为中海油的6.7倍和16.7倍；石油和天然气产量分别为中海油的7.5倍和26.7倍。 在石油行业，规模是重要的竞争力指标，而中海油的规模远远小于其他公司。在中国，中石油控制了石油生产能力的67%和炼制能力的40%；中石化则控制了石油生产能力的22%和炼制能力的60%；中海油与其外国伙伴一起只控制了10%的石油生产能力。 当时中国正在申请加入世界贸易组织，国内外市场即将融合，中海油将和国际石油公司同台竞技，但中国企业在体制上、管理上与国际石油公司的差距非常大。如果不进行大变革，前景不容乐观：如果要发展，就要迅速扩张。卫留成曾总结说：“规模小、产业链的限制以及资源分布区域单一，这是中海油的局限。我总结了世界石油巨头的三大特征：跨国、巨无霸、控制全球资源的超强能力。 “石油行业的并购风潮可以说是愈演愈烈，我们做过一个统计，三年来世界排名前列的大石油公司不断并购、合并，规模越来越庞大。” 上市融资、并购扩张就成了卫留成谱画出来的发展之路。 松开“紧箍咒” 从1993年起，总公司开始实施油公司、专业公司和基地公司的“三分离”，首先集中油气勘探开发的投资决策权和油气销售权，实现了资金的统一使用；然后将各专业公司从地区公司中分离出来，迫使其自主经营。1999年1月，新任总经理卫留成明确提出：中海油要用两年时间基本建立现代企业的管理框架。 2002年出任中海油CFO(首席财务官)的邱子磊后来回忆说：“实际上，中海油总公司自1993年就开始了深层次的重组，整个公司转向关注业绩回报、预算管理和主辅分离，这些工作缩短了上市后的磨合过程。这也是中海油上市后表现一直很好的原因。” 为了上市而强制进行的制度改革，当时被傅成玉(中海油现任CEO)称做是实现从计划经济的产品经营到市场经济的资本运营的惊险一跳，为与国际石油公司接轨创造条件。 在一心渴望打造一流国际石油公司的卫留成看来：股权多元化是一条根本性的改革发展之路。“海外上市能够从根本上转变企业经营机制，因为上市以后公司的治理结构、股东结构将会发生根本性的变化，机制和观念也就必然随之转变。” 重组前，中海油总公司各地区公司旗下子公司又分为油公司、基地公司和专业公司三类。为打造一个专业清晰、机制灵活、实力强健的国际化的油气公司，总公司决定将油气勘探、开发、生产和销售业务与其他业务分离，1999年8月20日以红筹股方式，中海油总公司以间接控股方式在香港设立“中国海洋石油有限公司”(中海油)，并将海上石油的勘探、开发、生产、销售等业务资产全部转让给中海油。中海油是一家控股公司，其现金流主要来自子公司所支付的股息。重组中，合计注入中海油的资产净值为111.44亿元，1999年盈利预测为30.35亿元。 与其他国有企业海外上市相比，中海油的重组显得独具特色：重组中，123亿元债务和4亿元现金转到中海油，中海油负债率66%，而总公司负债为零，且坐拥42亿元现金。 “中海油的重组，让油公司把总公司的债务都背了过去，它发展的资金都将通过国际资本市场解决。总公司通过上市前特别分红、提取人员重组费和上市后分红，获得了大量资金，为下游业务、专业公司和基地公司提供了资金保证。”傅成玉说。 在重组中，除油气外的其他资产全部留在了总公司。由于上市公司只有1500名员工，许多工作需要专业公司和基地公司承担。由于它们和上市公司间的往来完全市场化，加快了向独立自主的市场主体的转变。从上市的角度来看，1500人规模的公司比较容易被投资者接受，而同时这种资产划分方式有利于存续企业的发展。事实上，紧随其后，其他部分资产也相继在香港上市。 “中海油特色”重组的另一大胆创新是剥离7000名员工，只将1500名员工纳入上市公司。全球发售完成后，中海油将从募集所得中拿出2亿美元支付给母公司，用于设立基金解决因上市而分流员工的生计问题。人员重组向来是国有企业重组的“紧箍咒”，而中海油的创举扭转了国有企业人浮于事的形象。 为保证大规模重组中队伍的稳定，中海油总公司规定了“三个不变、一个确保”：因上市重组而岗位调整的人员，待遇不变；因上市重组而职务调整的干部，级别不变；因上市重组员工发生变化的单位，经济考核责任制不变；确保离退休金的足额按时发放。 这次人员重组中，有近60名处级干部进行了调整，很多人岗位没有了或者被调到更低的岗位，很多在职工的岗位也发生了变化。卫留成还筹划从上市融资中拿出2亿美元用于补充养老金。这在中国企业中尚属首次。政府部门不支持也不理解，认为国际投资者不会掏钱承担发行人裁员的费用。承销商也不满意，担心从融资中拿钱养人对发行不利。 但这一筹划方案在路演中受到了投资者的认可。因为在国际惯例中，为上市重组而裁员的花费，是被资本市场认可的。并且所占的成本并不高。此外这一方式也显示了公司对于长远发展的诚恳态度。 卖点反成风险 考虑到香港政府即将发售盈富基金以及中国电信配售新股对市场的冲击，中海油决定抢先上市。1997年秋，中海油先后接触了40多家境外投资银行，最终聘请了所罗门美邦和中银国际为主承销商。从1999年2月起，开始向国务院研究室、经贸委、计划委员会、港澳办和中国证监会等机构提交申请报告。8月10日和11日，分别向美国证监会和香港联合交易所提交上市申请表。
对于海外上市，中海油从上至下洋溢着乐观情绪。中海油在向中国证监会提交的境外发行申请中乐观地说：目前，国际油价呈上升趋势。同时，随着亚洲金融风暴的平息，国际投资者对新兴市场和中国更有信心。因此，许多投资银行和石油公司估计，今年四季度可能会出现更好的市场时机。 当时香港有一篇评论指出：中海油有足够的理由自信，这不仅是因为它拥有17亿桶油当量的净探明储量、对海洋石油的垄断权、几乎不承担勘探风险和免税等政策优惠，更重要的是重组后国际化的公司架构：路演时四位老总以地道的英语回答来自各方面的提问，显得光彩照人。 根据国际惯例，公司IPO须指定专业公关公司，而上市费用中亦有公关预算部分。但中海油并未聘请专门的公关公司进行策划。中海油人期待着1997年中国移动“一骑绝尘”的场面再现。 然而让卫留成没有想到的是：他引以为荣的最大卖点：“海上石油专营权”在海外投资者眼里却变成了最大的风险。 有一个问题投资者们问了整整一路：中海油的海上石油专营权是否最终会被取消？95%的基金经理都顾虑：国家是否会改变对中海油的优惠？其他公司是否会下海？卫留成在各种场合频频解释，但都难以打消投资者心中的疑虑。 对此，美林集团(MerrillLynch)中国区总裁李晓嘉认为：“如果一个东西太好了或不可能再好了，一旦发生变化就可能向坏的方面转化。今天你是专营者、垄断者，但目前市场都在破除垄断，说不定哪天你就会丢掉专营权，到那时怎么办？”当时海外投资者对中国国有企业的公司治理也存在很大顾虑，他们的一般印象是：国家一股独大、决策经营不透明、承诺不认真兑现、业绩逊于同行和成长乏力。 “我记得当时有一个美国人对我说，如果中海油是美国公司，我愿意以高出一倍的价格购买，但就因为你是中国公司，我不买。这话听来真让人伤心！”卫留成回忆说，“海外投资者对中国大型国企存在误解。他们不相信中海油这么好。他们的直觉是，你们是一家国有企业，怎么可能有这么高的利润？”在卫留城看来，当时国际资本市场对中国企业不了解，总要对资产打一个所谓‘中国风险’的15%折扣。 1999年9月28日，中海油“豪华军团”从香港出发，影子订单(shadoworder)陆续出现。但欧洲资本市场反应冷淡。10月8日，路演团抵达主力市场美国。10月13日，中海油在美国拿到的订单寥寥无几，投资额仅以千万美元计，原来的十几家影子订单也只有少数愿意正式下单。 雪上加霜的是，定价日前最后一周，道琼斯指数下跌660多点，跌幅为6%，为1989年以来之最。香港恒生指数也下挫813点，达到5月份以来的最低点(12299点)。祸不单行，油价也在同一周骤然下滑，从9月份的24美元/桶下跌至21美元/桶，导致石油股下挫。此外，千年虫问题也打击了基金经理的投资意愿。基于统计原因，基金经理一般在每年12月份统计年度业绩时减少投资，而1999年的千年虫威胁使许多基金经理从10月份就变得异常谨慎。 从股票供给方面来看，9月份已有121家公司在美国申请上市，较8月份猛增52%，为1997年来之最。申请发行总值超过123亿美元(不包括配股)，为近五年来最多，上市过于集中导致了买方市场。 主承销商没有认购不足时的支撑方案。10月14日，主承销商建议中海油将出定价调低，流通股比例从25%缩减至13%，集资规模减为10亿美元。这是为了达到上市门槛的无奈之举。 10月14日，卫留成在美国向中国国务院发了一份紧急请示报告。国务院领导批示：风险太大，暂停发行，等候时机为好？？大环境不利，再减量、降价也不会有多少效果，而且为以后发行者制造困难。 虽然在此后总结的过程中，评论者多认为承销商的促销不力导致上市失败。但上市失败对于所有的中海油员工来说都是一次新尝试的打击。 卫留成后来回忆说：“我相信兵败纽约对公司中层以上的干部都有打击，但是受打击最大的是我……这是我大半生来遭遇的最大挫折。” 调整定位再次出发 引进私募成为中海油再次出发的第一步。2000年，中海油通过私下配售引入新加坡国家投资公司、美国国际集团(AmericanInternationalGroup)、亚洲基建基金、美邦保险香港(AIAHongKong)、美邦保险百慕大、和记黄埔与香港电灯等八大策略投资者，合计持有5.57亿股中海油股份，占扩大后已发行股本的6.96%，筹集共计4.6亿美元。中银国际首席经济学家曹远征说，中海油的私募对象不是一般的机构投资者，而是行业合作伙伴，私募本身表明这些国际巨头对中海油有信心，这向市场发出了积极的信号。 第二步，中海油在招股书中对自身的定位进行了调整，诉求点从专营权转向了自营能力。“我们是一家石油天然气公司，主要从事中国海上原油和天然气的勘探、开发和生产。我们是中国海上原油和天然气的主要生产者？？近年来，我们主要通过自营作业增加储量。截至2000年9月30日，自营油气田占我们净探明储量总额约70%.我们是所有自营在生产油气田作业的作业者。2000年1～9月，我们的自营油气田的产量占净产量总额的49%.由于我们的现有未开发净探明储量中大多数属于自营油气田，预计我们的自营油气田产量将继续增加。” 到2001年9月回访基金经理时，仅有两家基金公司问及专营权问题。卫留成说：“第一次路演时，我只会讲：(政策)不会变，决不会变。但人家不服气，你也不是政府，怎么能保证不变呢？我就没话说了。”第二次，国家经贸委专门为中海油出具了公函，说明中国对外合作政策及中海油的海上专营权不变。 “这一次我跟投资者说，我不代表政府，我不敢保证政策永远不变。但是，在我看得见的将来，比如10年、8年，我看不到它为什么要变。然后我一一阐述理由。如果还不信，我就拿出公函——这是政府的承诺。 “最后我还加了一条，我并不害怕政策改变。我们海上油田面积最大，20年的技术和管理经验都非常成熟，在海上有绝对的竞争优势。” 路演信息表明，美国存托股(ADS)的定价在15.3～15.8美元均可以上市，但到16美元以上则认购急剧减少。路演信息还显示，投资者对国家是否愿让小股东获利心存疑虑。路演团认为，高端定价(15.8美元)固然可以更多地融资及实现国有资产增值，但这只是短期的效应。考虑到国家控股70%，上市后股价每上涨1美元，则国家股份增值近3亿美元。而定价每提高0.1美元仅可增加融资800万美元，同时将为后市表现投下诸多变数。经过权衡，公司决定定价为15.4美元(香港6.01港元)。中海油此次上市的市盈率为7.7～8倍(以2000年盈利预测)，尽管低于第一次上市水平，但高于中石油股票以2000年盈利预测的4.76倍的市盈率。 卫留成说：“国企海外上市定价中的政治风险是客观存在的，大家都希望卖得越高越好，但这样往往导致一上市就跌破发行价……对IPO定价应用辩证的观点去分析：我们按15.4美元而非15.6美元定价，当时可能少拿了1600万美元，但却给市场留下了考虑投资者利益的印象，结果当天股价就上涨17.6%，市值增加约10亿美元。 有人说定价是一门技术，也有人说定价是一门艺术。让我来说，定价就是技术加艺术。“ “在国务院一次国企上市讨论会上，国务院领导讲：能上市就是成功，不存在流失问题。当路演团围绕定在15.4美元还是15.6美元进行争论时，我们选择了15.4美元。我们学习了李嘉诚的做法，给市场留下了很好的印象。”此时的卫留成显然已经掌握了成功上市的关键因素。 2001年2月27日、28日，中海油终于在纽约和香港两地挂牌上市，筹集资金14.3亿美元，加上此前的私募，合计达18.89亿美元。股票认购平均超额5倍，共有584宗机构认购，其中40%来自亚洲，欧洲和美国各占30%，壳牌一家就认购了2亿美元。当日红盘高挂，在香港和纽约分别收盘上涨17.6%和4.68%.上市后，中海油总公司的间接持股比例为70.6%.英国《金融时报》评论说：“一个失败的IPO一般不会再引起市场上什么热烈的反应，但中海油却是个例外。” 在人们欢庆之际，卫留成却回到自己的房间，象往常一样用英文写下了这样一段日记：“我非常平静，没有一点激动，我不知道这是为什么。我只感到我和我的同事们只是完成了一件14个月以前本就应该完成的事情……中海油为何以一个曾经失败了的IPO引起全球投资者如此热烈的反应？不是丑小鸭变成了白天鹅，而是中海油本身就是一只天鹅。” (作者系中欧陆家嘴（爱股,行情,资讯）国际金融研究院院长助理、中欧国际工商学院案例研究中心助理主任)
