爱华网雷曼兄弟破产后，一位前公司员工在网上拍卖一个印有公司Logo的水壶，他用“坚不可摧”来描述这件商品，以表达自己被迫失业的郁闷之情。因为不久前，雷曼兄弟的CEO迪克·富尔德(Dick Fuld)也曾经用这个词来形容自己的公司。 在过去几个月里，所有那些看上去坚不可摧的东西都向人们展示了最脆弱的一面，包括雷曼、贝尔斯登、美林、“两房”以及华尔街的金融帝国甚至美国的经济模式等等。
◎ 谢九
明斯基时刻的到来 格林斯潘说“这是一场百年不遇的危机”，那么，这场百年危机的爆发是偶然到来，还是有其不可避免的必然性？ 从微观角度看，是华尔街的金融创新引发了这场危机。金融创新本身不是坏事，它是华尔街100多年来的活力源泉，但是创新过度，就会演变成一场灾难。华尔街曾有一句经典名言：只要有一种资产能够产生现金流，就可以将它证券化。这次证券化的资产是次级债，更准确说是次级房贷。债券原本是风险极低的投资品种，但是当它和信用极低的低收入者挂钩，而且被对冲基金们以高倍杠杆交易，风险便被无限放大。 次贷危机爆发的原因已经被人们讨论过无数次，但大多数讨论都集中在技术层面，制度层面的原因却被人们所忽视。比如现在回头审视次级债危机，其实很多人都不难看出其中蕴含的巨大风险，这并不需要太高深的专业知识，但这场悲剧最终还是酿成，而且牵涉面如此之广，一个很重要的原因在于，在次级债链条的上方，矗立着美国国际集团（AIG）等保险巨头，以及房利美和房地美等准美国“国企”，在链条的下游，则有无数以利益最大化为目标的投资机构和个人。风险和利益不对等，这样的结构注定了巨大的道德风险。在很多人看来，虽然次级债存在巨大风险，但这些风险最终会被保险巨头以及美国“国企”消化，即使他们无法消化，美联储和美国财政部也会充当最后贷款人的角色，所以，在巨大的利润诱惑面前，次级债链条上的各级投资者都会勇往直前。当危机真的爆发时，局面也如大多数人所料，美联储和美国财政部挺身而出，拯救了“两房”和AIG等众多机构。 在这场百年不遇的危机愈演愈烈之际，或许人们应该怀念一下几年前故去的海曼·明斯基（Hyman P.Minsky），他早在30年前就提出了金融不稳定假说，认为资本主义的金融系统天生具有不稳定性，但是并没有引起正统经济学派太多的注意。直到上世纪90年代亚洲金融危机爆发，人们才开始越来越重视明斯基的学说，并归纳出了一个明斯基时刻，意思是说，在某个临界点上，投资者资产所产生的现金流不足以偿付债务，投机性资产的损失促使放贷者收回贷款，从而导致资产价值崩溃。今天的华尔街危机，其实正是明斯基时刻的到来。 以现金流作为依据，海曼·明斯基将市场上的金融行为主体分为三类，其中风险最大的主体是高杠杆的银行和高赤字的政府部门。海曼·明斯基认为，资本主义经济追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了资本主义金融业的不稳定，它是无法根除的，只要存在商业周期，金融业的内在不稳定就必然演化为金融危机，并进一步将整体经济拉向大危机的深渊。在商业周期的上升阶段，内在危机会被经济增长所掩盖，但是一旦经济步入停滞甚至下降周期，矛盾便会迅速激化，高风险的金融主体就会以变卖资产来偿还债务，也就是后来的学者所总结的明斯基时刻。 明斯基的学说提出之后，引来一片反对声，反对者最大的质疑在于，“二战”之后，西方资本主义社会经历了多次起起落落的商业周期，并没有出现明斯基预言的大危机。明斯基的解释是，那是因为中央银行作为最后贷款人的功能得到了强化，能在危机出现之前拯救金融机构。但明斯基认为，即便如此，最终也无法避免危机的到来，因为政府的财政赤字终究有限，其次，中央银行作为最后贷款人来扮演拯救者的角色，其实是鼓励这些投机金融家们进一步冒险，也就是通常所说的道德风险。以今天华尔街发生的故事看，明斯基的预言无疑具有惊人的准确性。 偶像的黄昏 以美国为代表的西方发达国家一直是很多人心目中的偶像，在危机的冲击下，偶像们表现出来的脆弱出乎大多数人的意料。 在次贷危机中，美联储等政府机构扮演的只是拯救者的角色吗？显然不是。归根结底，正是这些政府机构为次级债创造了滋生的温床。回到大概10年前，IT泡沫破灭、“9·11”事件等重创，美国经济需要新的经济增长点，并最终选择了住房市场作为经济增长的引擎，美联储以连续降息为房地产发展创造了前所未有的发展时机。住房价格的快速上涨不仅制造了次贷危机的巨大泡沫，也的确在相当程度上刺激了美国经济。美国是一个以消费拉动经济增长的国家，房地产市场的繁荣，不仅刺激了住房消费，而且伴随房价上涨，住房可以为购房者带来实实在在的现金流，而这些现金流更在其他领域极大刺激了消费。美国经济过去几年的繁荣，基础建立在房价的不断上涨上，而当房价不可避免回调时，隐藏的危机自然会猛烈爆发出来。美联储前主席格林斯潘一直被视为美国经济史上神话般的人物，现在看来，他最大的神话就是在享受了美国经济增长的所有荣誉之后全身而退，而将后遗症留给了继任者伯南克。 现在回头看待次级债风波，其实都是在美国政府将房地产作为经济引擎的大背景下发生的，华尔街的创新和贪婪，只不过是更微观层面上的故事。问题的关键在于，如果美国经济几年前不大力发展房地产，还能以什么作为引擎？ 回顾一下美国经济在过去20多年的发展历程不难发现，其实过去的20年就是两轮泡沫的形成和破灭。上世纪80年代，日本经济达到巅峰，对美国和欧洲经济形成强烈冲击，“日本制造”几乎占领各个领域，美国经济则进入停滞。不过，后来日本经济在日元大幅升值和自身泡沫的冲击下停止增长，进入“失去的十年”，而美国利用日本衰退的机会，发挥自己的高科技优势，大力发展以IT产业为代表的所谓“新经济”，拉动了将近10年的发展，但最终，IT泡沫还是不可避免地破灭。2000年之后，美国在IT泡沫破灭和“9·11”事件的冲击下，经济再度低迷，这一次，美国选择了以房地产作为经济支柱，并再度支撑了经济将近10年的发展，但是最终形成的泡沫比当初IT泡沫还大，冲击也更为强烈。 在过去20年多年里，美国的两次衰退只是自己正常的商业周期吗？似乎并不尽然。用约瑟夫·熊彼特的话来说，这是资本主义“创造性毁灭的过程”。如果说第一个10年是受到日本的冲击，那么最近10年，就是中国和印度的崛起，中国的制造业和印度的服务业在全球市场异军突起，迅速颠覆了过去几十年的全球经济格局。如果将两个国家的人口加在一起，是一个超过20亿人的市场，20亿人口市场的崛起，几乎是过去全球经济史上从未有过的壮举，影响力远远超过当年日本崛起对美国及全球市场的影响。自“二战”之后，美国一直是全球经济无可争议的霸主，但是中国和印度的崛起，使得全球资金和市场开始出现越来越明显的“去美国化”倾向，华尔街百年一遇的金融危机，只是这种全球经济格局演变中的必然现象。 对美国而言，IT泡沫破灭了，房地产泡沫破灭了，明天呢，还能指望什么？美国历来是一个储蓄率极低、以信用消费来拉动经济增长的社会，换一个通俗说法就是举债度日。在次贷大幅增长的2002～2006年，美国家庭贷款以每年11%的速度增长，金融机构的贷款年增速为10%。而今年一季度，美国家庭的贷款增速回落到3.5%，金融机构的贷款增速回落到5.1%，这些数据似乎表明美国人开始慢慢学会不再寅吃卯粮。在很多人都预期美国经济步入衰退时，美国今年二季度的GDP增长出人意料地达到了3.3%，远远超过一季度0.9%的增速，也大大超出人们的预期。更让人感到意外的是，美国这个历来的进口大国，二季度的增长竟主要来自出口，数据显示，美国二季度的出口增长了13.2%，进口下降了7.6%，这也从侧面体现出全球市场对美国经济的重要性。但是出口能够成为美国经济的新引擎吗？最近一个月以来，美元开始出现强劲反弹，这势必会减弱美国的出口势头。 每一次金融风波之后，美国金融监管体系总会随之做出大调整，以适应新的经济发展需要。比如1929年的股灾之后，“罗斯福新政”对华尔街进行大刀阔斧的改革，通过了《银行紧急救助法》、《格拉斯－斯蒂格尔法》等等，尤其是后者，划清了商业银行和投资银行的界限，奠定了美国此后60多年的金融分业经营格局，直到上世纪90年代才重回混业经营之路。比如安龙和世通公司造假，催生出著名的《萨班斯法案》，加强了上市公司的内控机制。那么，这一次次贷危机之后，华尔街又会做出怎样的反思和监管呢？ 尽管现在还不得而知，但可以肯定的是，对于银行的放贷会有更严格的要求。美国经济的2/3依靠消费拉动，信用消费是美国经济的重要特征，由于过去美国经济在全球无可争议的地位，从美国的普通个人甚至到美国整个国家，都可以很容易从国内银行乃至全球金融体系中透支消费。次贷危机之后，不仅美国国内的银行将会更加惜贷，全球的金融体系也都会对美国提高警惕，美国的信用消费将会受到极大压制，在今后相当长时间内，美国人将不得不改变多年的生活习惯，尽量适应有所节制的日子。 减弱的不仅是消费动力，投资规模也会大幅减少。美国住宅投资占固定资产投资的35%，在次贷危机见底之前，住房市场的投资规模将会大幅减少，美国商务部在9月17日发布的报告显示，美国8月新屋开工量大跌6.2%，降至17年来最低水平。而且，美国国内极低的储蓄率也限制了投资规模的扩张，而国际资本在次贷危机之后的撤退，也使得大规模投资几乎没有可能。随着房地产市场和金融市场的剧烈动荡，全美8月的失业率攀升到了6.15%，这又会反过来压制美国的消费，形成恶性循环。
能够指望的似乎只有出口，美国的出口势头能够保持下去吗？这更多取决于全球经济对美国商品的需求，尤其是中国市场。 次贷危机中的中国角色 美国经济学家保罗·克鲁格曼曾经说：“美国变成了这样一个国家：人们靠卖房为生，而人们买房的钱又来自中国。”这句话描述了这样两个事实，一是美国的经济靠房地产拉动，二是美国的房地产靠中国支撑。 众所周知，中国拥有1.8万亿美元的外汇储备，其中大多数都购买了美元资产，包括美国国债、“两房”债券等等，中国通过购买“两房”债券等方式为美国住房市场间接提供了贷款。在次级债风波中，外汇储备面临的风险成为人们热议的话题，国内很多人认为，中国的外汇储备购买美国债券，美国可以通过让美元贬值来使我国外汇储备缩水。而美国国内很多人的看法则正好相反，他们认为中国成为美国的最大债权人，会在相当程度上威胁美国的国家经济安全。无论是“美国阴谋论”还是“中国威胁论”，其实都是以意识形态的眼光看待经济问题，自然也就看不到问题的本质。 在次贷危机中，中国扮演的只是投资失败者的形象吗？如果将中投公司视为我国在国际金融舞台的缩影，或许可以对这个问题观察得更为清晰。2007年9月，我国从巨额外汇储备中拿出2000亿美元，成立了中投公司，在大多数时间里，国际金融市场对这只来自中国的主权财富基金充满警惕，屡屡以政治眼光来看待这只市场化运作的基金。但是当次贷风暴愈演愈烈，发达国家的金融市场急需资金拯救之时，国际金融市场开始抛弃意识形态的考量，转而更加务实地看重中投公司2000亿美元的规模。 9月初，市场传出中投公司有意投资日本股市，日本金融大臣渡边喜美立即表示，如果中投公司投资日本，将是一件“值得感激”的事情。华尔街当然比日本更需要中投这样的大买家，继雷曼兄弟破产、美林被收购之后，摩根士丹利也表示有意出售49%的股权予中投公司，目前摩根士丹利的最大股东美国道富集团拥有的股权约为13%左右，第二大股东是去年底入股的中投公司，拥有将近10%的股份。如果这笔交易最终能够成交，中投公司将成为摩根士丹利的最大控股股东。华尔街的贵族公司被一家中国公司收购，这在一年以前是完全无法想象的事情，但是今天则完全可能变成现实，只要中投公司愿意。这笔交易的象征意义，甚至远远超过当年联想收购IBM，面对这笔看上去风光无限的交易，中投公司表现出了难得的冷静，并没有表现出太大的热情。中投公司的相关人士表示，摩根士丹利当前资本充足率良好，可以独立解决面临的问题。 这样的场景很容易让人回到20年前，当时美国经济陷入停滞，处于巅峰时期的日本大量收购美国的资产，大有将整个美国收入囊中之势，尤其是三菱公司购买纽约的洛克菲勒中心这样的美国标志性建筑，当时被称为“日本人买走了美国的灵魂”。但是日本人的骄傲并没有维持太久，在日本被迫签订“广场协议”之后，日元开始大幅升值，当年三菱公司以14亿美元购买的洛克菲勒中心，后来以半价卖回给美国。今天的中国公司会在华尔街的金融危机中扮演怎样的角色？随着次贷风暴的继续深入，答案会慢慢浮出水面。 改革开放30年来，我们以廉价劳动力作为比较优势参与国际分工，一方面引进发达国家的资金和优势，一方面输出廉价的中国制造。对发达国家而言，这意味着他们找到了一个廉价的生产基地，也就意味着赚取更多的利润。对中国而言，意味着30年的原始积累，外汇储备或者中投公司只是中国经济全球影响力的一小部分。过去30年，中国经济对世界的影响主要是通过廉价劳动力，而在未来，13亿人构成的巨大消费市场将成为中国影响世界的主要方式，这将会比前者形成更大的冲击力。 中国完成了30年的原始积累之后，现在走到了转型的十字路口，选择什么样的转型路径，不仅决定中国未来的发展，也在相当程度上决定美国乃至全球经济的走向。这样的说法并非对中国经济影响力的夸大其词，日本经济的走势就是一个很有说服力的例子。日本经济在上世纪80年代达到顶峰，随后在90年代进入“失去的十年”，一直处于零增长。从本世纪开始，日本经济终于摆脱了“失去的十年”，显示出复苏迹象，究其原因，中国因素成为日本经济复苏的主要推动力。一方面因为日本企业在华投资的丰厚回报，另一方面因为日本对中国的出口强劲增长，拉动了日本国内的GDP增长。和欧美等国对华贸易一直保持巨额贸易逆差不同的是，日本对华贸易从2004年开始实现顺差。 美国在遭受次贷危机冲击之后，国内消费和投资都会大幅萎缩，将来复苏的动力来自出口，美国今年二季度出人意料的GDP增长已经显示出这种迹象，而美国出口的势头能够保持多久，从某种意义，取决于中国的需求量有多大。 于是，华尔街风暴之后，人们将看到这样一幅有意思的画面，那就是中美两个大国的同时转身，美国开始向出口国转型，而中国向内需转型。
