爱华网最新救市措施能否帮助美国市场走出底部，需要回答两个问题：它能否覆盖“相关房贷资产”的全部损失和将产生何种经济后果。
作者:陈勇/文
一系列大事件，使人们不得不再次回顾历史，寻找参照。 在贝尔斯登倒台3个月，美国财政部宣布以2000亿美元代价接管“两房”两周后，雷曼兄弟破产，美林被购并，AIG实际上被国有化。但这一系列措施都没能把岌岌可危的金融市场从极度恐慌中挽救出来。 最新计划一波三折，美国国会终于通过大萧条以来最大的救市计划：财政部将动用最多7000亿美元，“购买、管理、出售与处置相关房贷资产”，并增加了“提高银行存款保险上限至25万美元”和“政府注资1000亿美元对企业与中产阶级减税”两项条款，耗资总额增至约8500亿美元。 这一救助措施将有助于为面临系统性风险的美国金融市场构筑一个“非市场”底部。在全球自由资本主义的大本营里，市场正常配置资源的功能无法自身修复，市场再次失灵的悲剧是对关于金融危机浩瀚研究的讽刺。 百年危机百年经验 是因为市场固有的缺陷，还是监管不力？或者，两者根本就是一枚硬币的两面？在这里，我们和多数观察家认识一致：过于宽松的货币政策滋长了美国房地产泡沫，由于金融监管滞后于金融创新，住房抵押贷款证券化产品及其衍生品在杠杆作用下，扩散到金融市场的每一个角落，以至于风险产品的持有者不知道风险确切源于何处。房地产市场的调整有其周期性，但如果因此而引发一场如格林斯潘所称的“百年一遇”的金融危机，显然另有原因：在监管滞后的情况下，信息不对称的金融产品通过杠杆撬翻了整个金融市场乃至实体经济。 在次贷危机前景明朗之前，尝试将其置于一个更长的历史坐标，发掘更多的历史经验，也许可以得出富有启发的含义。 首先，如果将危机看成是“十年之痒”，则危机源于金融资本周期性的“非创造性破坏”，危机如何演绎取决于金融资本的流动和金融监管的力度。类似于10年前的亚洲金融危机和长期资本管理官司（LTCM）倒闭风波，次贷危机也祸起于金融资本。这种金融周期（如果存在的话）的运行机理是这样的：在初始阶段，经济活动不活跃，于是金融监管放松，随着经济活动升温，金融资本也开始活跃，当逐利的金融资本发现经济体某方面存在套利机会时，便逐渐向此扎堆，泡沫逐渐生成，如果监管者认为“泡沫只有当它破灭时才知道”，则金融危机的爆发也就难以避免了。 在上述金融周期里，美联储紧急降息避免了金融市场长时间调整，1987年的金融市场调整约3个月时间，而1998年的调整持续大约2个月，但大幅降息引发了以后的资产泡沫。这种类比可以带给我们乐观预期，因为正在经历的银行倒闭潮意味着危机进入最黑暗时期，但同时我们无法回避这样的疑问：第一，从房地产再到大宗商品，谁将是金融资本的下一个对象？第二，在大幅降息和紧急救助情况下，危机至今持续了14个月，而财政政策和货币政策操作空间逐渐变小，美国经济是否有可能陷入日本式陷阱？ 其次，将次贷危机视为冷战结束以来全球经济失衡问题的总爆发。冷战结束后全球经济的一个重要特征是新兴经济体的崛起，在全球产业分工中，产业链越来越多的部分延伸到发展中国家特别是新兴市场，以中国为代表的发展中国家储蓄过多消费过少（生产过多），以美国为代表的发达国家消费过多储蓄过少，于是发展中国家过多的储蓄流入配置能力较强的发达国家金融市场，导致了低利率，从而引发了房地产泡沫和次贷危机。 如果这种看法成立，全球经济将面临较长时间的调整，因为全球经济失衡的再调整意味着美国作为全球最终需求中心、中国作为全球重要生产中心的功能需要减弱，这些功能与经济中的特定基础性因素有关，改变过程将是缓慢的，被动或被迫发生的，因为管理层对目前可能市场崩溃的担忧远重于对未来经济结构调整的考虑。 最后，次贷危机是上个世纪以来全球经济格局将发生变化的反映。美国经济力量的相对减弱的同时美元地位的得到强化，使得美国能够便利地获得融资以维护其逐渐衰弱的超级大国地位，主要表现为货币贬值、贸易和财政赤字，这种扩张性政策导致了信贷繁荣和流动性过剩，最终酿成经济危机。这个逻辑类似于1930年代的大萧条，大萧条最终实现了英美经济地位的转换。如果这种看法成立，这种调整将延续更长时间，因为我们现在还看不到有单一国家可以挑战美国的超级大国地位。最有可能的情况是，支撑其超级大国地位的金融工具——美元逐渐丧失其支配性地位，国际货币体系面临调整。 救市两大悬疑 无论怎么类比，关于次贷危机最乐观的判断是“处于最黑暗时期”，这意味着，从长期调整的角度看，市场已经处于底部区域。底部的确认最终取决于管理层的救助。当市场发生系统性失灵，金融机构依靠自身无法消化损失，则管理层的救助意味着，泡沫破灭后，损失承担者逐渐从私人机构转移到公共部门。那么，判断最新的救市措施能否帮助市场走出底部，需要回答两个问题： 首先，直接救市的7000亿美元能否覆盖“相关房贷资产”的全部损失？ 在相关金融产品价格跌势未止以前，估计全部的次贷损失是困难的，但几个数据可以帮助我们认识可能的风险敞口：美国市场上抵押贷款总额为12万亿美元，其中，“两房”的全部资产为5.4万亿美元，主要以住房抵押贷款为主； 上周美国620亿美元的RPF货币市场基金跌破一元面值引起市场恐慌，主要因为雷曼兄弟破产导致的债券损失，随着危机继续，公司债违约率将上升，这将增加对美国市场上3.4万亿美元货币市场基金的担忧；债券违约率上升还将打击信用违约掉期产品（CDS）市场，CDS市场总规模为62万亿美元。这些数据意味着，对于美国政府来说，7000亿美元的救市计划将面临艰难权衡，就像权衡是否拯救雷曼兄弟和AIG一样。 其次，刺激计划的实施，将产生何种经济后果？ 在美国财政部推出这一救市计划之前，国会预算办公室预测美国2009年财政赤字将达4900亿美元，超过GDP的3%。即便考虑直接救市的7000亿美元分次投放，则2009年美国财政赤字有望达到10000亿美元，占GDP的6%-7%，这一数字将使美国财政赤字占GDP比重创1968年来最高，超过美国上世纪80年代经济衰退期间的5.6%，那场衰退导致了美国经济长达36个月的低迷。 由此看来，未来投资者需要警惕两大风险：一是美国政府信用风险，创记录财政赤字，和依然在扩大的贸易赤字，将不可避免增加市场上对美元及美国资产的担忧，削弱美国政府的融资能力。我们认为，在美国经济基本面好转从而有望缩小美国财政赤字以前，投资者都需要警惕美国政府的信用风险，这种状态最早将持续到2009年。 二是实体经济的衰退风险。最新公布数据显示，美国住房价格继续下跌，失业率在高位攀升，反映未来经济走势的PMI指数创出新低，在实体经济和金融市场连遭打击的情况下，美国政府在救助方面的腾挪空间越来越小，而疲弱的欧洲经济又受制于欧元区分散的财政政策，发达经济体衰退风险越来越大。■ （作者为海通证券宏观经济分析师）
