爱华网作者:陈亮 张文洁 张培岚/文 5月24日，工业和信息化部、国家发改委和财政部联合发文宣布实施电信运营重组。重组主要内容包括:六家电信运营商重组合并为三大全业务运营商，鼓励中国电信收购中国联通CDMA网，中国联通与中国网通合并，中国卫通基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动，最终支持形成三家拥有全国性网络资源、实力与规模相对接近、具有全业务经营能力和较强竞争力的市场竞争主体等。 可能的重组路径 实际上，电信重组的时间快于预期，但重组的格局与预期完全一致。此次电信重组将对3G牌照发放、电信竞争格局乃至整个产业链都将产生深远影响。 根据与运营商的沟通，此次重组大致沿着以下路径展开:(1)中国电信、中国网通、中国联通都已于5月23日停牌，预计停牌时间约为7-10天，在此期间将发布收购、出售业务的核心条款，可能包括联通及网通的换股合并，并开始与各上市公司的小股东进行沟通;(2)整个重组大约需要5个月时间，即大约于10月份完成;(3)重组完成后，政府将正式颁发3张3G牌照，预计中国移动将获得TD-SCDMA牌照，新中国电信将CDMA网络发展CDMA2000、新中国联通则将GSM升级为WCDMA。 此次出售网络的中国联通与购买网络的中国电信，都涉及小股东表决权。其中，中国联通属于重大资产交易，需得到A股与红筹股股东共同表决通过。至于中国电信的资产重组，则可分两个角度来理解:其一，拟收购的CDMA业务占中国电信2007年税前利润的4.5%，比重不大，因此不需要小股东批准;其二，收购完成后，与联通目前的运营模式相似，中国电信集团将拥有CDMA资产，而上市公司拥有CDMA用户权，上市公司股东在是否向集团租赁CDMA网络容量上拥有表决权，这事实上是相当于他们可以否决中国电信收购CDMA业务。 对重组来说，最关键的还是CDMA网络的售价问题。据初步了解，CDMA资产售价约700亿元，再加上CDMA用户价值约450亿元，中国电信将可能出资约1150亿元购买中国联通的CDMA业务。此外，据悉，该项收购可能获得国资委约500亿元的补助，因此实际耗资量约650亿元。 CDMA用户价值未来可能在中国联通与中国电信间引发争议。这里，以“EV/用户”指标作为衡量标准来估算。国际运营商并购及中国运营商历史上反向收购时，多参考EV/用户指标估值。 从中国移动和中国联通两次历史反向收购看，中国移动的EV/用户对应价值分别为2919元/户和1174元/户，联通收购的EV/用户分别为1386元/户和1056元/户。而从最新估值来看，中国移动的EV/用户已提升至5201元/户。 先按中国移动当前EV/用户价格为基准，再考虑两张网络及用户的盈利性存在巨大差异，则以EBITDA率作为折价倍率，并据此计算出联通CDMA资产和用户价值，然后扣除目前4310万用户对应的资产价值，即为用户价值。 具体而言，中国移动EBITDA率是联通CDMA网络的1.74倍(将CDMA网络租赁费加回测算)，因此，给予CDMA网络EV/用户为2997元/户，则4310万用户对应的EV为1292亿元。由于CDMA网络合计投资1100亿元、6000万有效容量，目前4310万用户对应资产价值为790亿元，从而我们测算上市公司拥有的CDMA用户价值为502亿元。但由于4310万用户可能不完全是真实在线用户，因此，我们预计实际交易时可能会较上述数值有所折扣。 至于资产重组的方式，联通红筹(扣除CDMA业务后)与网通红筹进行换股合并的概率较大，而现金收购的概率较小。两家公司实体相差不大，联通的业务收入和利润稍弱于网通，但其流通市值又高于网通。因此，以谁为主体展开收购都有可能，而被收购一方则会获得些许溢价。 若以5月23日联通红筹与网通红筹的流通市值进行测算，其原红筹部分分别占新联通红筹市值比例为58.3%:41.7%。而联通A股对联通红筹持股比例则为58.56%，则重组后折合成对新联通红筹持股比例为34.12%。其中，联通A股现在对联通红筹折算比率(含汇率)为0.324，重组后折合成对新联通红筹折算比率(含汇率)为0.189。 中国移动仍然是老大 重组后，全国将形成三大全业务运营商的新竞争格局。不过，中移动依旧占垄断位置，合并后的新联通及网通实力依旧最弱。 以拥有用户的资源(即固话用户与移动电话用户之和)作为衡量标准，中国移动为4亿用户，中国电信为2.59亿用户，而联通网通为2.34亿用户，相对差距不是非常巨大。然而，若以2007年财务数据为静态基准分析，则中国移动的绝对垄断地位将一览无余:中国移动的收入、税前利润与EBITDA占全行业比重分别为49%、70%和53%;新中国电信收入占比为29%、资产占比为36%、EBITDA占比为27%，税前利润占比将随着CDMA业务净利率提高而提升。三者中，合并后的中国网通和联通实力最弱，此三项数据分别是21%、14%、20%。 实际上，中国移动无惧于新的电信重组格局，但有可能受制于不对称监管政策。重组后，中国移动集团面对的竞争环境是:占其79%的新增移动用户市场份额的下降是必然的。但如果没有不对称监管政策的强制推出，其在未来2-3年的垄断态势将难以改变;同时，前期过于保守的会计政策将有助于其利润平滑增长。 当然从韩国的经验来看，不对称监管政策在长期内同样无法撼动移动市场上主导运营商的地位。以韩国主导移动运营商SKT为例，1999年12月，SKT宣布收购韩国排行第三的新世纪通信，预计合并后市场份额达56.9%。韩国政府虽然批准了合并申请，但是根据非对称监管，附加了条件，其中最主要的一条是到2001年6月底，合并后的公司市场占有率要降到50%以下。 虽然在2000年和2001年，SKT新增用户市场份额出现快速下滑，但是从2004年开始，SKT市场份额基本稳定在50.5%;而且由于韩国移动市场渗透率不断提高，即使在限制市场份额的情况下，其新增用户仍表现出强劲增长态势。 尤其值得关注的是，中国移动是将电信与传媒领域结合最早的运营商，在未来无线媒体战略上占据先机，这一点中国电信及联通网通均难以追赶。 当然，TD-SCDMA的不成熟对中国移动而言，意味着技术风险和负担，但中国移动在战略上可能采取两个层次应对:(1)待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用后，再加大TD投资规模，前期则以EDGE等技术补充数据业务需求;(2)中国移动的TD投资可能只是过渡性战略，仍可期待4G时代的LTE演进，而且可能会采取集团承建TD租赁网络容量给上市公司的经营模式，短期对盈利压力有限。 总而言之，未来2-3年，中国移动依然是盈利增长最为确定的运营商。但目前最具不确定性的因素是，不对称监管政策究竟严厉到何种程度。在政策未明朗之前，短期也对中国移动保持谨慎为宜。 联通短期受益，长期价值待观察
重组后，新中国联通集团优势和劣势并存。就优势而言，首先，新中国联通集团出售CDMA网络将获得约1100亿元现金，从此告别CDMA、GSM两网互搏的局面，专注发展GSM网，其经营效率将明显改善;同时，新中国联通集团的3G制式—WCDMA将可能是三大运营商中最为成熟、终端品种最为丰富的。成熟的WCDMA产业链将为新中国联通提供争夺高端用户的竞争力。 不过，新中国联通的劣势同样明显。一方面，它是三者中实力最弱的一个，高端用户受中国移动抑制，中低端用户市场则要面对来自中国电信的竞争;另一方面，新中国联通集团还是唯一需要进行内部整合的集团，其融合历程将较长;再者，新中国联通对后续网络的投资压力将较大。目前，中国联通GSM网络拥有1.25亿用户，出售CDMA网络获得的资金将被用来投入GSM扩容或者WCDMA建设，在增加业务及用户的同时，也会带来折旧费用率提高，对其短期盈利增厚不利。 综上所述，此次重组对原中国联通与原中国网通而言，短期受益明显，如出售CDMA网络获得现金、未来获取WCDMA牌照、预期中的扶持政策(不对称管制)都将给这两个实力最弱的运营商带来机会。而长期内，新中国联通集团的价值则仍需观察，风险主要存在两个方面，即不对称管制政策的扶持力度与两个集团的融合历程。 此外，如果具体到资本市场，当中国联通与中国网通复牌后，短期内，很有可能出现资本市场追捧，但持续时间有限，主要是因为:(1)CDMA业务价值出售价未超预期，根据目前情况看，CDMA业务价值可能在420亿-450亿元间，要低于A股市场投资者约600亿元的预期;(2)不明朗因素仍存，最大的受益是获得明朗的技术发展制式，但不明朗的是来自新竞争格局的压力;(3)融合历程较长使短期业绩提升难度大;(4)中国联通A股目前对红筹溢价63%，未来该溢价幅度能否保持存疑。 中国电信最具成长性 至于新中国电信集团，则无疑是未来最具成长性的运营商。重组后，新中国电信集团的优势主要在于:首先，获得联通CDMA网络后，中国电信可以增加部分投资将目前5475万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络，由此形成近1亿移动用户，而CDMA网已经建设成熟，维护成本较低，对于中国电信来说只需前期一次性购买投入，且传闻政府将对其购买CDMA网络提供资金扶持。 其次，若以捆绑销售实现固话、移话、IPTV、无线宽带等业务融合，新中国电信将颇有优势，若出台“号码可携带政策”，则更有助于其争夺中国移动的高端用户。 第三，CDMA业务人员将随网络调整入新电信，其整体融合的管理难度较小;从人员调动看，原熟悉CDMA业务运营的联通高层管理人员增调入新电信将有利于CDMA的经营。 而新中国电信面临的劣势则主要是CDMA产业链的问题。不过，从长期演进上看，在4G时代，无论是TD、WCDMA的LTE方向，还是CDMA的UMB方向，都是不平滑过渡，因此中国电信在4G时代采取LTE演进也是可行的。 尽管面临CDMA产业链制约，中国电信集团在移动运营储备、可能的政策扶持以及业务融合等方面具有优势，这些都可能使其最有可能成为与中国移动势均力敌的竞争对手，中国电信将成为三大全业务集团中最具成长性的运营商。 (作者为国泰君安证券研究所通讯行业研究员，本刊水晶球奖最佳分析师通信行业第一名) 何谓“非对称监管” 目前，世界电信业管制机构的设置主要分为四类，分别是:没有独立的管制机构，而由政府行业主管部门对电信业进行管制，如中国、罗马尼亚等;设置独立的管制机构，如美国、巴西印度等;设置半独立的管制机构，即在政府相关部门下设立半独立的电信监管机构，如韩国、日本和法国等;以及由国家通过托拉斯法或消费者保护法而不设置专门的监管机构，如新西兰。 韩国是半独立管制的典型，采用“政监分离”模式。这种模式对通信市场的监管效果非常明显，可以在主导运营商资费，普遍服务义务，费用结算，频率收费，号码携带和市场占有率等方面实施影响。 中国将采取非对称管制政策以扶持弱势运营商，但其严厉程度和实施效果仍需观察。这种非对称管制政策寓意颇有矛盾之处，一方面强调短期内将出台非对称管制措施以促使行业格局向均衡发展；另一方面也强调要培育世界一流运营商。因此，尽管非对称管制政策对中国移动不利，但严厉打击中国移动也恐非政府意愿，而从长期看，不对称监管政策仍难撼动主导运营商的地位，韩国移动通讯市场上的SKT即为此种。 中兴通讯重组最大受益者 尽管重组之后，投资规模仍体现为温和增长而非显著增长，但重要的是国内设备商的市场份额将提升。在电信重组中，中兴通讯将是最大受益者，在新格局下，中兴通讯最强的技术(TD、CDMA)将拥有国内最有实力的两大运营商(中国移动和中国电信)的投资作支撑。 目前，中兴通讯在中国移动TD市场上份额接近50%、在CDMA市场上份额为30%(2007年收编爱立信中国CDMA业务)、在联通GSM份额为10%-15%(显著高于在中国移动GSM市场上的份额)。由此可以看出，中兴通讯在未来电信投资中将占据相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。 自2007年以来，中兴通讯的收入已步入健康且明确的增长轨道。2007年，中兴通讯的收入增长了50%，其中海外增长95%，我们预计2008年其收入达到700亿元，约100亿美元签单额后，2010年将有望达1500亿元签单规模，未来两年收入将有望维持40%-50%增速。此外，中兴通讯的规模效应已初步体现，2007年，期间费用率自2006年的32.1%下降至28.4%，其中SG&A自2007首季度的22%下降至2007年底的17.7%。
