爱华网作者：■西南证券研发中心 张建龙 刘喆 与9月15日的准备金率、利率“双降”相比，10月8日准备金率下调0.5%是针对所有存款类金融机构，利率也是存贷款基准利率双双下降0.27%，避免了对银行股的错杀。鉴于目前国际经济金融的严峻形势，之前中国政府已提出要采取灵活审慎的经济政策以应对各种复杂局面，此举可视为落实该战略意图的一项重要举措，也为“救市三部曲”掀起了一个高潮！ 中国救市三部曲 通过对政府历次救市时机、手段的分析与回顾，我们发现，无论“救市”抑或“打压”，政府都是在按照一定程序、一定规章办自己认为应该做的事，在按照自己的逻辑办事。因此其行为有一定规律可寻，并且多年来风格相当稳定，我们不妨听听政府是如何弹奏“救市三部曲”的！ 第一曲：风起于青萍之末，舞于松柏之下 古代战争是“兵马未动，粮草先行”；现代救市则是“政策不出，舆论先行”！ 舆论的作用就是凝聚共识，引领潮流。政府救市一样如此，它需要在权力机关、参与各方间形成一定共识，以达到救市政策真正推出时一呼百应，起到事半功倍的效果。有时监管层借助专家之口在媒体上发表看法，必要时监管层直接通过主流媒体，用更加明确的语言对当前的市场状况发表看法，以此稳定市场情绪。 政府借助舆论托市是有迹可寻的。国内最早、最典型的舆论托市发生在1992年。当年的9月27日，新华社罕见地发表了《关于股市的通信》，这是第一篇精心组织的“救市”檄文，其后一个多月，中国证监会筹备成立，中国资本市场的制度性建设迈出了历史性的一步。随着股市对中国经济、社会的影响越来越大，每在关键时刻，主流媒体都会对股市关注有加。本次救市亦是如此，新华社、《人民日报》等媒体纷纷对股市焦点问题进行了呼吁。 第二曲：牛刀小试，以观后效 市场经济的目标是建立起“以市场为基本资源配置手段”的经济体系，而“救市”措施很多又不属于市场手段，“政策市”的说法更是政府不能承受之重。但目前中国的现状又是典型的“强政府、弱社会”模式，政府确实具备对股市施加非常重要影响的能力。面对市场的非理性下跌，面对股灾，“救”或“不救”有时是一种政治抉择。 在调查、研究、汇报、内部讨论、公开讨论的流程中，一项项决策在按照惯性滑行。因此，从舆论落实到行动需要一个过程，而最初出台的“利好”往往力度不大，带有“试探”性质。比如，在社会舆论对印花税是否应该下调进行了很久的讨论之后，2008年4月7日，财政部决定印花税从3‰下调到1‰。这实际是一种“纠偏”，但经验告诉我们，市场的下跌周期一旦形成，小小利好并不足以扭转趋势。 第三曲：登高疾呼，组合拳出手 当表态、试探性利好不能收到预期效果时，政府会择机（一般在市场极度恐慌时）推出一系列利好措施来稳定市场。这些措施可归为以下三类： （一）税收调控。股票转让所得税、股利利息税、存款利息税、印花税都是政府的调控手段。1994年3月股市低迷时，政府重申股票转让及所得税年内不征收；为提振低迷的股市，2005年6月，股息红利个人所得税从20%降为10%；降低印花税更是常用的救市手段：2008年4月24日，为稳定股市，财政部宣布印花税从3‰降至1‰；9月18日，又宣布印花税单边征收。 （二）调整股票供给（包括股票回购）。近期鼓励上市公司及其大股东回购、增持本公司股票，规范大小非减持等，与当年暂停国有股减持一样，都是以减少市场供给的手段稳定股价。相关措施有：2005年6月6日，证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》；2008年4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》；2008年9月21日，发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（征求意见稿）。 （三）股市基础制度建设。中国股市暴涨暴跌，表面原因是长期投资者缺失，投资理念同质化、短期化，但任何原因都有它形成的土壤，国内上市公司本身缺乏投资价值，资产质量不高、长期不分红、重融资轻回报等陈年痼疾，要为中国缺乏长期投资者这种现状负很大的责任！所以，基础制度建设的很大一块是围绕在提高上市公司投资价值上。此外，矫正多年形成的“个人理性、集体非理性”的投资理念，改善投资者结构，解决机构投资者“成长的烦恼”（如基金投资短期化、投资道德操守不够等），都是一系列法规出台的初衷所在。 当前中国股市最大的制度性缺失当属做空机制。股指期货使股市能够发现自己未来的价值，融资融券则能以多空双方的博弈来代替政府与投资者之间的博弈。而中国股市恰恰缺少这两项新型功能，因此股市迟迟不能跳出“非过热即低迷”的恶性循环，也迟迟难以跳出“政策市”的影响。 基础制度建设长期而且复杂 从这些救市举措看，税收调控只能起到短期作用，这一点已经形成共识。从历次降低印花税表现来看，其影响只有两三天，半个月后影响力基本消失；减少股票供给属于中期手段，其最大的作用是给投资者增加信心，特别是上市公司回购、大股东增持，无疑是在向投资者传达“我的公司在这个价位值得投资”的信息。但假如上市公司价格本来就高估了呢？股权分置改革的初衷是把非流通股变为流通股实现全流通，但非流通股东愿意支付对价换取流通权的初衷，恐怕不是为了方便增持股票吧？ 因此，政府救市最根本的手段还要依赖基础制度建设。但中国股市基础制度欠账太多，相关制度建设具有长期性、复杂性特征。以融资融券为例，2008年10月5日，中国证监会宣布“近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作”，但此时距《证券公司融资融券业务试点管理办法》的发布已经两年有余。即使启动试点，从试点成功到普遍推广还需要多少时间？谁也没有把握。另外，中国融资融券制度之所以要试点，实在是存在太多的先天不足。比如融券，券商提供股票借出，倘在融券期间，标的股票价格大幅下跌，券商用什么金融工具来规避这一风险？这又涉及到备兑权证制度。股市基本制度建设的长期性和复杂性由此可见一斑。
对未来的预测 第一，完善做空机制是必然的政策选择 历史经验明白无误地告诉我们：政策市没有出路。政策市是政府与投资者的博弈，而政策的制定者大多是资本市场的局外人，又怎么能期待政府的政策总能精准地把握市场脉搏？这不是提高执政者水平所能解决的问题。从目前环境看，美国虽通过了布什政府的大规模救市计划，但经济前景依然不明。中国经济减速趋势已现，能否在席卷全球的“次贷危机”中独善其身也未可知。所以，短期股市大幅上涨的基础并不存在。既不愿股指超跌，又无力让股指大幅上涨，若以股指论英雄，政策必将陷入两难。所以，惟一的出路是把博弈放在投资者之间，赋予股市做空机制，使投资者在上涨、下跌中都有赚钱机会。 10月5日，证券公司融资融券业务试点工作的启动，表明中国股市的做空机制已经“呼之欲出”，但这不是国内做空机制问题的终结，而只是一个新开始，仍有大量后续工作有待开展。典型的瑕疵除了前面提到的融券业务缺乏备兑权证市场，缺乏控制融券业务风险的产品，因而便限制了融券业务的大规模展开外，T+1交易规则、涨跌幅限制都对融资融券业务有制约作用；而投资者授信额度、保证金比例、融资利率、融券费用、证券折算率、补仓维持担保比例等指标的确定，给券商预留了大量的自定空间，虽是机会也是风险。 第二，改善经济预期就是最大的救市 政策既然在1800点重拳救市，说明它是政府的一条心理底线。市场会不会跌破这条心理底线呢？我们认为有这个可能。 中国政府有个特点，越是周边危急的时刻，越是刻意维护本国经济的稳定。股市作为经济信心的晴雨表，在未来肯定会受到进一步关照。那么，面对股市的继续低迷，中国政府还有哪些可供使用的手段呢？我们认为，主要有以下手段可供使用： 第一，下调银行存款准备金；第二，进一步降息；第三，进一步支持中央企业增持、回购上市公司股份；第四，继续规范大小非减持；最后，采取减税等积极财政政策，特别是降低企业实际税负。 10月8日，中国央行宣布两率下调，这两个利好已部分释放。假如通货紧缩趋势形成，不能排除进一步降息的可能。 至于央企增持、回购股份，其效果要视国资委、中央汇金的态度是否坚决而定。一个明显的事实是，作为大股东央企大多占绝对控股地位，积极参与股权分置的初衷应该不是为了增持股票，而上市公司回购后股份也要注销，既然付出了真金白银，那就不能单纯讲政治，还要讲效益，中央企业还真得掂量一下自己的股票值不值增持回购的价格！如果不值，央企增持、小非出逃，难保到时不产生国有资产流失的争议。 再说规范大小非。规范大小非减持主要靠市场化手段引导，无论是二次发售还是可交换债，都要遵从一个自愿原则，说白了就是哄着小非“不要现在卖，我有更好的方法让你更合算”！如果“哄”的方法没有效果，政府会不会对大小非减持强制喊停呢？这关乎对股权分置改革的定性。在构建诚信社会、诚信政府背景下，我们认为推倒重来不可能，暂时限制或许有的商量。 在中国经济减速预期增强、美国次贷危机加重、大小非解禁等一系列因素交织下，目前国内股市已是“愁云惨淡”。股市的根基是实体企业，股票价格是对上市公司未来盈利能力预期的反映，拯救股市的根本还是要增强企业盈利能力。而在国内经济前途堪忧的时候，一路飙升的财政收入增速也该刹车了。减税，主要是降低企业实际税负，而非简单名义税负的降低。随着经济衰退风险的加大，政府或将借这股东风，借机加大对这些陈年痼疾的铲除力度。此外，积极财政政策还包括加大对低收入人群的财政补贴和援助、完善社会保障体系等措施，以此提高国内公众的消费能力和经济信心。
