系统误差消除三种方法 当前要消除股市三种错误观念



文/叶檀

  

  9月17日,沪综指收盘于1929点,这个数字让人联想到著名的大萧条年份。股指飞流直下是诸多因素合力作用的结果,而制度不能公平地保护投资者利益,导致各方全输,

  玉石俱焚。市场面临的数重压力,决定了股市目前还无法公平地保障投资

  者的利益,甚至无法保证股市的独立性,皮之不存,毛将焉附?打压股市损害股民利益,但抑制不了通胀风险。目前,对股市问题存在数种错误理念。

  

  打压股市无法抑制通胀

  错误之一,有人认为,打压股市泡沫可以减少金融风险、抑制通胀。

  必须摆脱错误的理论,股市下挫无法换来宏观经济的健康,两者并不存在相关关系。我们看到,随着股市下挫,CPI也随之下降,当股市打响2000点保卫战时,8月份CPI下落到5%的警戒线以内,达到4.9%。表面上,股市下挫与通胀风险下降有密切关系,实则不然。

  实行货币紧缩政策,目的是为了抑制通胀,从金融学意义来说,抑制通胀的惟一办法是提升汇率。事实上,正是上半年汇率的急升、经济的下挫抑制了通胀,而不是信贷控制。后者的惟一好处是提升了市场借贷利率。以信贷控制抑制通胀其本质是抑制投资与产出,给经济降温,资产品价格下降是经济增速下降的结果而不是原因。那些对中国股市动辄挥动调控、挤泡大棍的人士,犯了倒果为因的错误。没有什么误解比这种误解更为可笑-以为控制资金流向、紧缩信贷为主导的打压股市的手段是贴近市场,并认为这种手段很高明。

  收紧流动性的结果深远,不像增税立竿见影,但投资者的损失比去年"5.30"上调印花税大得多。实际上,股改以后的股市表现,将中国货币发行体制的弊端表现得淋漓尽致。股改之后面临的最大问题是巨量大小非减持问题,这直接导致非全流通时代的估值体系推倒重来,大盘向下寻找估值中心。在大小非出台之际,原本应该由市场给出定价,而后由央行提供流动性。但现在的情况恰恰相反,央行给出一个流动性的盘子,市场按照流动性的盘子给出定价,相当于央行做了一件瘦小的铁框,把中国的所有资产品纳入这个铁框,资产品价格除了缩水之外,没有其他路可走。考虑到大小非,有关方面必须扩大两倍的流动性,才能保持价格不下降。反之,市场不提供流动性,直接后果是价格下跌,以保持总市值不扩大。只有根据经济发展的需要,提供流动性,市场才能保证相对准确的定价。

  

  大小非很可怕

  错误之二,坚持大小非不可怕。本轮股市下挫的大小非难题,已经发展到满盘皆输的程度--

  真正的风险投资者赢利下降,普通投资者慌作一团,而管理者左右为难。

  证监会新闻发言人9月5日表示,监管层不会违背股权分置改革形成的契约,将以创新的市场化手段对大小非减持进行疏导和规范。再怎么强调大小非不是股市洪水猛兽,市场也不会买账,因为金融学讲的是风险与收益,讲的是预期。以大小非减持而言,不管大小非持有者是否有减持的意愿,减持的预期与权利是一直存在的,大小非股东没有必要为股市稳定而牺牲自己的利益,他们不是活雷锋,也没有担任活雷锋的法定义务。只要接近财富最大化预期,大小非股东就会套现手中的股份。目前已经出现上市公司高管不惜辞职套现的案例。加上目前信贷紧缩,对大小非的限制举措已露头角,套现救急的大小非频频出击。对于普通流通股股东而言,大小非就是会随时降临的巨大风险,上市公司价格将随时因此预期发生折价。

  有案例为证。4月28日,工商银行28.85亿股的A股限售股上市流通,占A股总股本的0.86%,这不是股改所形成的大小非,而是2006年10月首发A股时向战略投资者的定向配售部分,也就是股改后形成的增量问题。工商银行限售股股东包括23家机构投资者,与3.12元首发价相比,到限售股解禁时,已经获百分之百的收益。受到解禁消息影响,工商银行股价当时下跌2%。同时,受工商银行与中信银行限售股解禁影响,带累银行股整体下挫1.35%。

我们不得不正视除了影响预期之外,大小非与股改后形成的增量限售股的另一个根本性难题,扰乱A股估值体系。

  根据持股成本的不同,A股市场有三重估值体系:一是,A股普通股东的估值体系;二是,H股股东的估值体系;三是,大小非持有者的估值体系。

  由于持股成本迥异,三个估值体系的价值中枢一个比一个低。如2000年4月,中石油H股发行价仅为1.27港元,七年半后在A股市场发行,发行价为16.70元人民币。大小非成本同样如此,紫金矿业董事长陈景河以每股0.1元受让金山贸易的紫金矿业600万股。

  

  按股权成本和紫金矿业上市首日收盘价计算,陈景河身家超过14亿元,溢价近200倍。两个极端案例,说明的是价值体系的天壤之别。管理层用技术创新手段解决大小非问题,前有信息披露制度、大宗交易平台,后有可交换债券等。9月17日,证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》中所提出的可交换债,实际上是把大小非的冲击继续后延。这种措施难以治本,连短期利好也谈不上,因为二级市场存在的T+1天现货市场、大小非的T+1年、T+3年3种不同产品,定价与波动率难以平衡,3种产品一个估价体系,结果就是向低估值水平看齐。这些技术创新属于隔靴搔痒,难以解决股权最终的交易通道,不能解决二级市场不同产

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  品存在不同估值的本质问题。可见,大小非减持具有三重风险--困扰市场预期、扰乱A股

  估值体系、产生越来越严重的制度性利益输送弊端。不论哪种风险,都是资本市场不可承受之重,有关部门岂能因为减持者没有完全减持,而忽视大小非的风险?

  只有两种办法可以解决大小非难题:一是,提供对冲工具,让投资者可以避险;二是,将现货产品与大小非产品分置于不同的市场,解决估值混乱的问题。

  

  比大小非更可怕的是首发限售股

  比大小非更可怕的,是股改后产生的首发限售股,解禁规模相当于一个A股市场。

  据WIND统计数据显示,新老划断前,股改所产生的大小非解禁股总数为4356亿股,解禁市值为4.43万亿元。而新老划断之后,截至2008年9月3日,深市中小板上市了220只新股,沪市上市了40多只大盘股,首发限售股总数高达7963.27亿股,解禁市值6.35万亿元。而根据中国登记结算公司的统计数据,与目前整个A股市场5.5万亿元左右的流通市值相比,仅首发限售股解禁市值就相当于再造一个A股市场。

  所谓旧愁未去,又添新恨,市场预期不明确,超跌之后,甚至难以出现像样的反弹。有关方面对于股改之后产生的首发限售股,既要提醒投资者已经处于全流通时代的风险,也要对不负责任的保荐机构进行严惩。对于某些保荐机构推出的上市公司高价发行,挂牌即破发,套牢投资者的行为,需进行红黄牌警示。截至9月5日收盘,今年以来72只上市新股中已有36只破发,今年上半年上市的4只沪市大盘股已全部破发。最后,仿效"国际惯例",加上中国因地制宜,对于分红苛刻、业绩连年下降的上市公司限售股减持行为,予以坚决的限制,把大小非、限售股减持与上市公司业绩挂钩。

  大小非与限售股之所以大行其道,是因为股市的立足根基仍在于为重点企业融资,而不是资金的优化配置,此之谓"熊根"。改革依赖股改,股市依托行政。股改改变了利益分配形式,却没能改变中国股市行政性症结,大型国有企业撑起股市江山,国资管理部门对国有控股权作出行政规定,中小股东对公司治理没有发言权,他们有的是搭便车分享微利的权力。这导致中国股市寡头化严重,巨无霸的国企从银行到股市吸纳了无数的社会资金,由于政策的鼎力支持盘踞不去。这才是中国股市真正的危险,如果解决不好,中国股市有可能像曾经的俄罗斯股市一样,成为经济寡头无所顾忌的掠财场所。

  (作者为资深财经评论员,《每日经济新闻》首席评论员)  

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