爱华网系列专题：直面金融危机
流动性危机正向偿付性危机转化
文/曾刚 本人来到美国进修，正赶上美国金融动荡，身临其境，不免为之震撼，也不免为其伤感。更多的是，关注美国金融政策的走向。在早先的一些研究中，比较乐观的投资人曾预计美国次贷危机正在逐步趋向好转，美国经济也可能会在2008年底或2009年第一季度之后会出现根本性的好转。不过，在经历了9月份第二个周末的一系列变故后，人们发现，最糟糕的时候可能才刚刚开始。 为何救AIG而弃雷曼？ 9月15日，全球股市暴跌，成为新世纪以来最为黯淡的黑色星期一。格林斯潘在接受电视采访时认为美国此次所面对的危机为"百年一遇"，这意味着，在某种意义上讲，其程度已经超过了1929年的金融危机。在雷曼兄弟之前，美国历史上最大规模的银行破产事件是1984年大陆伊利诺伊银行的破产。其时，该银行资产规模为400亿美元左右，为美国排名第七位的商业银行。为避免大陆伊利诺伊银行破产对金融体系乃至实体经济产生的冲击，美国政府对该银行进行了救助，联邦存款保险公司接管了该银行。此事件也引发了金融监管上有关"太大而不能倒闭"（toobigtofail）问题的争论。 与之相比，雷曼兄弟公司在9月15日申请破产保护时，其资产规模为6390亿美元，远远超过了大陆伊利诺伊银行，由此创下了美国有史以来涉及资产规模最为庞大的一笔破产案。美国政府之所以选择不救助雷曼兄弟公司，是基于对其破产影响的全面评估所得出的结论。投资银行本身并不是一国支付、清算系统的参与者以及融资资金的直接提供者，因此，投资银行的倒闭所能产生的影响也就不同于商业银行的倒闭。商业银行一旦倒闭通常会影响到所有支付、清算系统；也就因此影响到实体企业和个人的直接利益，并由此引发挤兑风潮和严重的社会问题，而投资银行则不大会产生如此直接的影响。尽管雷曼的资产规模较当年的大陆伊利诺伊银行要大得多，但美国政府还是选择了不救助的立场。 不管怎样，雷曼的破产还是引发了人们对未来的深切担忧，如果像雷曼这样规模的公司都遭遇了破产，那么下一个倒下的巨人又会是谁？ 几乎在雷曼宣布破产的同时出现资金短缺的美国国际集团（AIG）一下成了市场关注的中心。导致美国国际集团出现资金短缺的主要原因并不是其核心的保险业务出现了问题，而是其衍生交易子公司"美国国际集团金融产品"出现了严重的亏损。在与次级抵押债券相关的信用违约交换业务中，国际集团的这个子公司扮演着举足轻重的角色。在市场整体违约水平较低的情况下，这项业务会创造非常可观的收益。但在市场违约率迅速上升时，却会造成巨大的经济亏损。随着次贷危机的发展，市场违约风险大幅提高，提供信用违约保障的机构的损失随之大幅上升。作为信用违约交易市场的主要参与者"，美国国际集团金融产品"2007年损失100亿美元，2008年前六个月损失147亿美元。加之其他投资组合的亏损以及美国飓风灾害的影响，美国国际集团的资本储备在近期内遭受了巨大损失。如果美国国际集团的信用评级降低到某个标准以下，按照目前的信用违约交换合同，该公司需要向信用违约交换的购买方支付130亿美元的连带赔偿。9月15日晚间，穆迪公司和标准普尔都调低了对美国国际集团的评级，这家全球最大的保险公司似乎也难逃和雷曼相同的命运。 不过，与雷曼相比，国际集团如果破产，对全球金融乃至经济的冲击将会严重得多。因为除了对其数以千计的信用违约互换交易对手产生影响外，更重要的是，其主营的保险业务--面对着全球数以千万计的个人以及企业客户--将不可避免的遭受冲击，而这会给美国乃至全球的经济带来灾难性的影响。正因为此，尽管保尔森刚刚出了一个坚持底线的不救助申明，市场仍然相信美国政府会对美国国际集团实施救助。这次，市场显然是猜对了。9月17日，美国政府接手了美国国际集团79.9%的股份，同时美联储向国际集团提供850亿美元为期两年的过桥贷款以缓解目前的流动性问题。至此，美国国际集团逃过一劫，尽管非常的狼狈。作为取得政府救助的条件，美国国际集团将79.9%的股权交给了政府，这意味着在政府接管之后，其原有的股东只能持有国际集团原始价值的20%，股东价值大幅缩水，投资者依然损失惨重。当然，要与雷曼兄弟公司的股东相比，国际集团的股东还是非常幸运的，毕竟他们还是留下了20%的权益，而在雷曼兄弟公司宣布破产的9月15日，其股票开盘暴跌95%至每股10美分。在2007年末，该股每股股价曾为67.73美元，1月前，股价还在17美元左右，而在宣布破产前的最后一个交易日收盘价则为3.7美元左右，短短8个月左右的时间，股东财富缩水的程度令人震惊。 从市场反应看，美国政府对国际集团的出手救助并没有挽回市场的信心，道琼斯指数在9月17日这一天依然暴跌了近450点。惊恐的投资者已经开始在猜想谁会是下一个出问题的机构，摩根斯坦利、UBS以及华盛顿互助银行等大型机构的处境都很不妙，人们在恐慌中等待下一只靴子的落下。 流动性危机正在向偿付性危机转化 随着雷曼破产、美林被收购以及国际集团身陷困境，美国次贷危机的基本性质也开始逐渐明确，即目前的美国次贷危机已经远超出了流动性危机的范畴，而是由于资产泡沫（主要是房地产泡沫）破裂而引发的偿付性危机。去年美国第五大投资银行贝尔斯登破产后，大多数市场人士都认为贝尔斯登是倒在了流动性问题上。这一判断针对当时的贝尔斯登可能还是正确的，但在进入2008年之后，为了维护金融稳定，美联储加大了对市场的流动性注入，同时在正常的公开市场操作以外，为可能出现流动性问题的金融机构提供了一系列的流动性补充机制，如一级交易商信贷安排（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF）等，几乎是为市场提供了无限制的流动性保证。雷曼在这样一种背景下破产，说明其已经不再是流动性的问题，而是由于其不良资产的冲销耗尽了资本，在引资不成功的情况下资不抵债，最终导致破产倒闭。当然，在雷曼的破产中，更 多的是反映了管理者对未来资产质量进一步恶化的担心。因为从可获得的数据看，雷曼公司在提出破产申请时，其资产价值仍然大于负债价值，技术上还无须进入破产清算程序，但由于管理层对前景的悲观估计迫使其尽早申请了破产保护，以尽可能多地保护公司的残留价值。而美林证券公司如此迅速地寻求被并购，恐怕也是基于同样的预期。 如果偿付危机的判断成立的话，那么，目前美国这场次贷危机恐怕很难在短期内得以恢复。因为在房价最终稳定下来之前，金融机构与次贷相关的资产价值还会有进一步减值的可能，而金融机构的偿付缺口还会扩大。目前的问题是，面临可能继续恶化的情况，未来的出路在哪里？简单的分析，可能的发展方向有两种，一是坚持市场化的原则，任由市场对金融机构的资产价值进行重新定价，直至其达到均衡为止。当然，这是一种极其理论化的假设，在全球顶级的机构都深陷这场风暴，而且无人知晓最终的损失究竟是多少的情况下，没人会敢于去冒这种风险，因为其结果可能无比惨烈，不仅对美国是如此，对全球经济也是如此。美国政府在雷曼兄弟与美国国际集团救助问题上的出尔反尔，已经充分说明这一点。当次贷危机发展到目前阶段，美国政府已然被危机所挟持。因此，第二个方向可能是更为可能的，即美国政府还会在这场危机中承担起更多的救助责任，用时间换空间，以期待在更长的时间里，以相对缓和的方式和步骤来消解目前的危机，一如当年的日本。这意味着，在美国政府的强力干预下，目前的次贷危机可能会进入一个相对平静的阶段，但根本性的问题却无法在短期内消解。而在长期内，美国金融体系能否最终从这场百年一遇的危机中恢复过来，还是像日本一样走进一个"失落的十年"？目前还尚未可知。 （本文作者为中国社科院赴美访问学者，写于康州纽黑文）
