爱华网欧洲中央银行执行理事会委 员何塞· 曼纽埃尔·冈萨 雷斯 - 帕拉莫（Jose Manuel Gonzalez-Paramo） 当前的流动性冲击在国际间的快速传递机制非常值得我们深入思考。国 际间传递机制的基础是各国银行间 市场之间的相互联系，这种联系是因为银行在 许多国家开展跨国业务并持有不同货币的资产 而形成的融资需求。在全球范围内，银行间市 场的流动性状况具有相关性，许多大金融机构 都受到同样冲击，这也许是解释各国货币市场同时出现类似流动性状况的一个关键因素。 这种形势对中央银行提出了挑战。下面我按照事态的发展，介绍中央银行如何通过 流动性操作方法和加强国际间合作来应对形 势的挑战。 中央银行的对策 在本次金融动荡过程中，各中央银行主要 采取了4 方面的行动： 第一，通过更积极的准备金管理方式，尽 量使短期货币市场利率与政策利率（或目标） 保持一致，确保商业银行可以有序地获得隔夜 资金。各中央银行增加了操作频率，以应对准 备金需求的变化。 第二，通过一系列措施来努力缓解筹资市 场的压力，包括：通过非常规性操作来增加长 期资金供给，以满足对长期资金的需求 ；在贷 款操作中，多数中央银行扩大了可接受抵押品 的范围，在某些情况下还包括了证券化资产； 扩大并改进了金融机构从中央银行获得抵押贷 款的范围和程序；一些中央银行增加了证券借 贷，以改善银行间回购市场的运行状况。 第三，增加了各中央银行之间的合作，如加强沟通、共同监测市场变化和协调提供长期资金的行动等。 第四，考虑到信贷市场动荡可能对通货膨胀和实体经济的影响，一些中央银行还调 整了货币政策立场。 ■欧元系统的对策 为保持对短期利率的有效控制，欧元系统采取了更积极的流动性管理措施。但由于 货币政策实施的操作框架具有内在灵活性， 所以欧元系统只对常规操作方式进行比较小 和技术方面的调整，并充分利用已有操作框 架就基本解决了货币市场所受到的冲击。 另外，为了保证长期货币市场条件的平 稳，欧元系统通过长期再融资操作大幅度增 加了资金供给数量。自 2008 年 4 月份以来， 欧 元系统增加了长期再融资操作的期限品 种，提供了 6 个月期限的再融资业务，同时相 应减少了通过每周一次的主导再融资操作提 供的流动性，因此资金供给总量保持不变。 由于采取了这些措施，欧元区隔夜利率平均 指数（EONIA）一直接近最低竞标利率（欧元 系统的政策利率），虽然与动荡前相比，波动 性有所增加。 除了控制短期利率这一主要目标外，欧 洲中央银行操作框架的 3 个特点和延长回购 操作期限的做法也使欧元区可以间接解决长 期货币市场和资产市场上的融资瓶颈问题： 第一，通过边际贷款工具（MLF）和常规 性公开市场操作，比较多的金融机构可以直 接从中央银行获得流动性。由于对交易对手 的资格标准规定得比较宽，许多金融机构，包括小型储蓄银行和合作银行，都可以直接从中央银行获得流动性。在金融动荡时期， 短期银行间市场无法正常运行时，这种模式 可以有效缓解大量金融机构的筹资风险。 第二，欧元系统不仅在边际贷款工具和 日间贷款操作中接受较宽范围的抵押品，而 且在临时性公开市场操作中也是如此，因此， 抵押品的充足性一直不是问题，这使比较多 的金融机构可以直接获得中央银行的资金。 另外，这种抵押品框架也可以使金融机构在 与中央银行交易中减少使用中央政府债券， 这种方法在某种程度上缓解了对一些资产（如 资产支持证券）的压力，而这些资产曾一度 面临投资者的大量抛售。欧元系统只接受基 于真实销售的资产支持证券，这类证券与发 起人的倒闭无关。这些规定原则上可以保证 发行机构与发起人之间没有联系。第三，欧元系统通过临时性公开市场操 作满足了大部分再融资的资金需求。由于这 种操作的规模很大，所以可以使中央银行在 需要时承担很大一部分市场媒介的职能。 ■加强国际间合作 除了国内的应对措施外，随着金融动荡 加剧，各中央银行也强化了彼此间的合作。 首先是加强信息共享和共同监测市场动态， 其次是采取协调行动来提供流动性。 中央银行采取共同行动的一个例子是2007 年 12 月开始投入使用的美元定期资金 拍卖工具（TAF）。在此项操作中，经双方协 商同意，美联储向欧 元区银行提供美 元资 金，期限 1 个月，使用符合欧元系统信贷操 作的抵押品。通过一个与美联储的货币互换 授信额 度，对欧元系统的美元贷款 进行融 资，利率等于美联储同时进行的边际竞标利 率。这种提供流动性的操作方法没有对欧 元流动性条件产生直接影响，实施这种的目 的是解决欧元区银行的美元融资问题和改善 全球融资条件。 除上述协调行动外，针对资金市场上的流动性压力问题，10 国集团的中央银行一直在密切合作，并定期进行磋商。由于货币市场上 持续存在压力，欧洲中央银行和瑞士国家银行 从 2008 年 3 月起恢复提供美元资金，每两周 操作一次，而且金额增加到每次 150 亿美元。 2008 年 5 月 2 日，操作金额进一步增加到 250 亿美元。8 月欧元系统将一部分定期资金拍卖 工具的期限延长至 84 天。 就我所知，这次与定期资金拍卖工具相 关的行动，是货币市场上多国中央银行首次进 行系统性合作，而货币市场是中央银行实施货 币政策的核心场所。定期资金拍卖操作是成 功的，因为很好地满足了市场参与者的需求， 并成功地解决了全球长期货币市场上的流动性 挑战。 中央银行的经验教训 ■实施货币政策的经验教训 在银行间市场受到冲击时，为了有效输送准备金，中央银行应具有向大量金融机构提 供抵押贷款的渠道，抵押品的范围应比较宽， 规模也应比较大。这类操作特点是否应当变 为常规性操作框架的一部分，还是在市场条 件严峻时酌情采用，最终应当由各国中央银行 来决定。 近期形势变化表明金融体系中存在着诸 多薄弱之处，比如在透明度、估值、风险管理 方法和市场运行等方面。这些教训也将影响中 央银行在货币政策实施中所使用的风险缓解 方式。 欧元区的操作框架具有相当的灵活性， 而且至今一直运行良好，使我们经受住了许多 考验，包括近期各种资金市场上出现的流动性 短缺局面。但这并不意味着没有进一步改善的 余地。 最近的一个例子是，根据欧元系统的风险 控制措施充足性分析报告，我们对风险控制框 架进行了微调。欧元系统需要确保抵押品和风 险控制框架随时受到监测和进行调整，以保证能够满足风险容忍度标准。这样可以确保欧元 系统受到充分保护和免受金融危机的影响。 为更好反映与不同合格资产类别相关风险，2004 年 2 月，欧元系统规定了不同风险 类别，并于 2006 年建立了有关资产支持证券 的具体资质标准。为确保抵押品符合欧元系 统的风险容忍度标准，2008 年又采取了新的 风险控制措施（欧洲中央银行 2008 年 9 月 4 日发布，2009 年 2 月 1 日起实施）。这些新措 施对实施框架、合格资产的市场和流动性风 险状况的评估方法等方面进行了改进。 欧元系统还决定改进评级的披露标准。 作为欧元区信贷操作中的合格抵押品，资产 支持证券必须要进行评级，必须在公开的信 用评级报告中对评级做出解释，信用评级报 告必须对产品结构和法律问题进行专门和全 面分析，并对抵押资产池尽心详细评估。另外， 评级机构至少需要每个季度公布一次资产支 持证券的评级分析。有关风险控制的其他重要变化是引入了 针对资产支持证券 12% 的统一折价标准，包 括各种期限和所有息票类型的证券，同时将所 有经欧元系统评估的资产支持证券减值 5%。 引入 12% 统一的折价标准符合对资产支持证 券流动性特点的分析，因为分析提供的证据 是可以对期限较短的资产支持证券适当提高 折价幅度。某些资产支持证券的价格 2007 年 出现大幅度下降的情况充分说明了这种做法 的必要性。对经过欧元系统评估的资产支持 证券适用 5% 的减值标准反映了近期的形势， 因为资产支持证券的价值可能受到很大不确 定性的影响，尤其是在没有市场价格可以提 供一个内在价值参考标准的情况下。通过引 入这两项措施，欧元系统可以帮助恢复资产 支持证券一级市场的正常运行条件。引入这 两项措施的目的完全是为了保持风险承受度 的充足标准。 ■增强国际间资金输送的措施 当前的金融动荡也表明，跨国输送资金的渠道可能严重受损。为了应对这种可能的 局面，中央银行应当提高国际间输送资金的 能力。对解决这一问题应采取的措施，金融 界的意见高度一致，通过对比国际金融协会（IIF）的市场最佳实践委员会（CMBP）的 7 项建议和全球金融体系委员会（CGFS）的 7 项建议，我们可以看出这种一致性。这两份 报告都指出需要建立和保持常规性货币互换 授信额度。从纯技术的角度看，通过互换授 信方式向国内银行输送外币资金是可行的， 而且也具有某些潜在好处。在紧急情况下， 这种方式可能非常重要。另外，在选择输送 外币资金的最佳方式时，这种互换授信额度 具有灵活性。互换授信方式的设计应当，也 必须做到不与国内货币政策实施发生冲突。 上述两份报告也考虑了接受外币资产的 方式。与互换授信方式相比，接受外币资产 的方式更加复杂，但可以提高国际大银行的 抵押品管理效率，因为这类银行有多种货币 的流动性需求。但结算可能成为一个制约因 素。如果在中央银行提供信贷的所在国市场 有抵押品，则基本交割步骤只需要几秒钟。 但在全球金融市场上，具有大量国际资产组 合的大银行可能需要某一种货币，同时在其 他国家持有另一种货币的合格抵押品。全球 主要市场之间存在着跨境交割机制，使银行 可以在需要时转移抵押品。在通常情况下， 这种机制可以满足需要，因为正常交易下交割抵押品没有特别"紧急"的需要。 但在紧急情况下，事情可能变得非常困难。流动性需求可能突然出现和只需要很短 时间，这时标准的转移程序可能失效，或不 够迅速，或对抵押借款机构来说，在运行不 畅和剧烈波动的市场上交易，成本可能非常 高。由于在一个国家有抵押品和无法将其交 割给相关的中央银行，因此全球性银行可能 不得不支付高成本来解决流动性短缺问题。 通过扩大可接受抵押品的范围来缓解国 际活跃大银行的流动性压力，可以降低支付系统中流动性传递的潜在 风险，因为在支付系统中，绝大部分交易一般都来自一些大 型银行，这会对金融稳定产生积极的影响。 但需要指出的是，接受外币抵押品也意味着 在货币政策实施中会出现其他法律和财务风 险。对此，还需要进一步研究。 监管机构和市场参与者的经验 教训为了解决当前金融市场动荡所暴露出的 问题，2008 年 4 月，金融稳定论坛（FSF）提 出了加强市场和机构抗风险能力的建议，得 到了 7 国集团支持。这些措施包括： 其一，信贷机构应充分披 露其风险敞 口，而且要使用金融稳定论坛报告中确定的 主要披露方法； 其二，国际会计标准理事会（IASB）应 立即采取行动，以改善表外项目的会计及信 息披露标准，加强对在市场动荡时期公允价 值核算的指导； 其三，强化金融机构的风险管理实践， 包括压力测试和在必要时增加资本； 其四，巴塞尔银行监督委员会应修改流 动性风险管理指南； 最后，国际证监会组织（IOSCO）应修改 评级机构的行为准则。 虽然对实施这些建议的进展情况的全 面评价将在 2008 年 10 月的 7 国集团会议上 进行，但初步的分析结果令人鼓舞。金融机 构在改 进财务报告、遵守主要市场实践和 所谓"金融稳定模板"（提供更多定量和定 性披露标准）等方面，已取得显著成效。而 且公共和私人机构都在积极推动相关的指 导原则，这些机构包括巴塞尔银行监督委员 会、欧洲银行监督机构委员会（CEBS），欧 洲和美国证券化论坛等。有关估值和透明度 方面的建议，国际会计标准理事会正在加 快其工作，主要目标是强化对表外项目的核 算和披露标准，并建立对非流动性市场的估值指导原则。 在流动性管理和改善对评级机构的监督方面也取得了进展。 在流动性管理方面，巴塞尔银行监督委员 会和欧洲银行监督机构委员会已经发布了关于 银行流动性风险管理和监督的征求意见稿。 在 对评级机 构的监督方面， 国际证 监 会组织已经 公布了修改 后的 行为准则， 而 且欧 盟委员会正在考虑有关 授权和监督的 管理建议。 由上可知，为了恢复市场正常运行，很多 工作正在进行当中，而且这些工作得到了高层 次政治组织，如 7 国集团、10 国集团和欧盟 经济与金融事务委员会（COFIN））的支持。目 前的重点越来越转向有效和稳妥实施，这是 评价改革是否成功的依据。
其他重 要领域的政 策性 工作也正在 进 行，这类工作具有中期特点。从中央银行的角 度看，如下问题非常重要： 首先， 加强 对资本 和风 险 管 理的审慎 监管； 其次，增强决策机构对风险的响应能力 ; 最后，建立有效应对金融系统压力的制度安排。 需要有效和及时实施《巴塞尔协议Ⅱ》新框架，并改进现有的不足之处。同时要重新 调整监管机制，以强化抵御风险的系统性能 力。为此，评估《巴塞尔协议Ⅱ》对经济的潜 在周期性影响应当是监管当局和中央银行主 要兴趣之一。 近期金融市场的动荡已经证实，中央银 行与监管机构之间有效和稳定的关系非常重 要。在发生金融动荡的情况下，监管信息对中 央银行金融稳定的准确分析非常重要。同样， 监管机构在考虑其针对个别机构的行动时，也 可以从中央银行的系统性分析中获益。 摘译自何塞 · 曼纽埃尔· 冈萨雷斯 - 帕拉莫 2008 年 9 月 9 日在伦敦国际金融协会"全球金融动荡：金融业今 后的发展"研讨会上的演讲"。
