爱华网■本刊特约作者 王成 红周刊 企业研究的两层含义 研究股票要先看企业，但是企业研究有两层含义。第一层含义是研究企业的战略与发展潜力，也就是公司的成长性。第二层含义是研究企业的公司治理。公司治理就是研究大股东、小股东和公司管理层三者之间蛋糕分配的学问。一般来说对于国有企业和大型公司来说，公司管理层和股东之间的矛盾最深，而对于小企业和家族企业来说，大股东和小股东之间的矛盾最深。 上世纪90年代，中国股市上市公司的治理问题很突出。不过随着这些年证监会出台的各种政策规范和监管，公司治理问题得到很大程度的改善。特别是对于股东之间的矛盾问题，大股东恶意侵吞小股东利益的行为得到有效的抑制，就我研究的中小板上市公司除个别企业外，多数公司治理并不差。 公司治理的四个问题 1，股权激励 近期很多公司开始公告进行股权激励，这其实是公司治理范畴。我并不喜欢股权激励这个措施，主要是因为尽管股权激励在海外很流行，但是股权激励并不是一家优秀公司的必要条件；并且企业管理层提出的股权激励，要么有侵害现有股东权益之嫌疑，要么有通过调节利润为自己牟利之嫌疑。在海外，多数股权激励的结果并不理想，也主要出在上述两个原因。 而国内还有另外的原因，对于垄断的国有企业来说，激励不激励对业绩影响并不大，而对于竞争非常激烈的企业，激励的收益和成本基本上是差不多的，而一旦宏观经济不景气，站在现有股东的角度，激励的效果会更差。这样对股东很难做到公正。 目前很多企业做的股权激励，我的总体感觉仍然是激励条件略显宽松，比如，华凌管线、华星化工、太阳纸业、金螳螂等公司，其激励条件并不明确，很多情况下，或许最终会形成公司管理层将与投资者博弈的格局，如果股价下跌，为了刺激股价超过行权价，公司可能释放业绩，否则，公司动力并不足。 我认为能够提升公司价值的股权激励也只能来自竞争领域的公司，并且其收益要大于成本，也就是对于相对稀释的股权来说，获得的激励收益要更高。比如，迪马股份处于竞争性行业，其股权激励相对有吸引力，比如行权条件中净资产收益率不低于7.5％，并且2008年业绩要比2007年增长50％，2009年业绩比2007年增长150％，2010年业绩比2007年增长250％。20.13元的行权价也比较合理。 2，增发再融资 巴菲特说过好的企业应该是利用现有资本为公司股东赚取超额价值，而不是要求股东不断投入。不过很多行业确实需要不断投入，否则增长就会放慢，比如国内银行业，业务扩张受到资本充足率的限制，要保持持续高增长，就必须再融资，就好比浦发银行。海外研究的结论是再融资一般发生在企业出现困境，需要股东援手的时候，比如近期海外银行因为次级债资本金遭受损失，不得不再融资来补充资本金。但是如果一个企业理由并不充分的突然进行再融资，则可以表明这个企业存在公司治理问题。 3，业务多元化 海外的研究表明，一个有很多不相关业务的公司的估值要比把这些业务分拆上市的估值要低15％左右，并且业绩也较差。投资者并不喜欢上市公司多元化。一般企业不得不多元化的原因或许是主营业务增长缓慢，不得不探索新的业务。这无可厚非。但是海外研究表明很多企业的多元化往往是因为企业管理层的偏好。研究表明，股东更关心企业盈利，但是管理层更关心企业规模，因为企业规模大了，管理层往往有很多潜在的收益。一般来说，现金流过多的大国企以及中小民营企业家也喜欢多元化。对于这样的公司，投资者要格外注意回避。 4，关联交易
关联交易涉及大股东和小股东之间的利益分配，大股东存在利用关联交易侵害小股东利益的风险，不过，随着监管的加深，这个问题并不显著。并且小股东和大股东还存在共赢的可能，这就是大股东关联性资产的注入。 对于业绩较差的上市公司来说，如果大股东实力较强，大股东存在将优质资产注入来支持上市公司的可能，则该公司仍然存在阶段性的投资机会。而对于优质企业来说，整体上市和资产注入更是锦上添花对股东都有利。比如双汇集团存在整体上市的可能，上海机场也存在将虹桥机场注入上市公司的可能。这种注入对大股东有利，因为资产在证券市场能够升值更大，对小股东也有利，因为可以短期增厚每股盈利。 微观上来说，好的公司治理加上出色的成长性造就长期大牛股，比如烟台万华就是这样的企业，这样的企业并不多。从宏观上来说，根据我的研究，中国的公司监管和公司治理在亚洲算是最好的。不过，随着中国股市蛋糕的做大，公司治理问题未来几年对上市公司股价的影响仍然会越来越大，投资者要仔细判断从蛋糕中能分得多少份额。■
