爱华网系列专题：直面金融危机
作者：长城证券策略分析师 吴土金 核心观点 ■ 劳动分工范围的扩大和层次的加深，催生了过去半个世纪最鲜明的经济特征——美国经济龙头地位的确立和东亚人口密集国家依靠制造业的崛起。 ■ 自从20世纪70 年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元确立了其全球主导货币地位。美国储蓄率持续下降，消费信贷、房屋信贷规模不断扩张，成为世界最大的债务主体；亚洲出口国不断输出经常项目顺差，买入美元债券为美国融资，成为最大的债权国。逐步建立了国际金融“债务——债权”关系。 ■ 世界的东方和西方通过这一层债务——债权关系牢牢地捆绑在一起，债务国美国生怕中国抛售囤积多年的美元资产，债权国中国则为了维持低估的人民币汇率水平愿意不断买入美元资产，生怕汇率的大幅升值影响到出口部门的就业。亚洲出口国的债权输出和极度宽松的信贷环境，催生了美国的信用扩张；美国的次贷危机结束了房屋信贷疯狂扩张的进程，美国房屋贷款规模在占GDP 比重75％处达到了阶段顶点。
■ 最重要的判断在于，美国在历经十五年的“信用扩张”之后，将在未来较长时期内走向对外负债放缓的“信用收缩”期 ，美国的经常项目逆差规模面临持续收窄，国际分工体系也将步入一个“再平衡”时期。国际货币体系的变革，才是金融危机的最后归宿。 全球化 国际分工体系的确立 20 世纪后半叶，是经济全球分工体系逐步确立的时代，技术创新和制度发展为全球分工体系的兴起和壮大提供了客观条件，不同国家和地区充分发挥各自的比较优势，形成了“消费研发核心——制造业轴心——原材料基地”为主导特征的多层次全球分工体系。 全球劳动分工体系的深化在国际贸易上表现为世界商品贸易规模的不断扩大和国际资本的大规模跨境流动，尤其是80 年代中期以来，随着亚洲制造业经济的起飞，原材料、零部件和产成品等各生产环节的要素与资源都呈现出大规模国际流动的特征，催生了跨国公司和物流贸易行业的兴起。 劳动分工范围的扩大和层次的加深，也催生了过去半个世纪最鲜明的经济特征——美国经济龙头地位的确立和东亚人口密集国家依靠制造业的崛起。一方面，美国凭借其适宜的制度环境和强大的创新能力，在全球分工食物链当中牢牢占据着领头羊地位，同时凭借发达的金融体系和美元的主导货币地位，逐步实现了制造业经济向透支消费型经济的变迁；另一方面，亚洲国家通过出口主导发展战略深入地参与全球分工，发挥自身的劳动力比较优势，纷纷实现了本国经济依托制造业的崛起。六七十年代的日本、八十年代的亚洲四小龙以及接踵而至的中国，都通过外贸出口启动了本国制造业的发展步伐，以持续的汇率低估和外贸顺差不断积累美元储备，为发达国家的透支消费提供了依托，逐步确立了亚洲经济体在国际金融体系当中的债权人地位。 美元体系 债务—债权关系的深化 在“消费研发核心——制造业轴心——原材料基地”这个多层次全球分工体系当中，以美国为代表的发达国家具备了扩张信用、透支消费的条件，以东亚经济体为代表的人口密集国家迫切需要依靠外需发展制造业解决就业问题，同时巴西等资源型国家则通过发挥资源优势奠定了在全球分工体系充当原材料供应商的角色。自从70 年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元确立了其全球主导货币地位，海外市场大量的美元需求要求美国长期保持经常项目逆差，不断输出债务，以满足海外市场对美元的巨大需求。同时，货币弱势国则通过持续的顺差积累美元储备，以维持自身币值的稳健和出口贸易的发展。在这个美元输出的过程当中，美国依托于负债形成了消费透支型的经济特征，确立了其全球最大的债务主体地位，造成国际金融体系的严重失衡，表现为美国财政、贸易双赤字的不断扩大，同时亚洲国家持续累积经常项目顺差，债权主体地位不断深化。 从80 年代开始，美国居民储蓄率一直处于持续下降的进程当中，在次贷危机爆发之前，储蓄率一直在零水平徘徊，与之对应的是美国从80 年代开始出现了持续的经常项目逆差，可以观察到近三十年来美国出现了两波逆差高峰期。第一波高峰出现在80 年代，为摆脱70 年代石油危机引发的经济“滞胀”，里根政府奉行供给学派的经济理论，推行“经济复兴计划”，大幅降低税负刺激投资与生产，遗留下的巨额政府财政赤字形成了经常项目逆差的扩大。对应于美国第一轮经常项目逆差高峰的是日本在80 年代经常项目顺差的扩大，随后日本在出口导向型经济末期顺差不断收窄，在80 年代中后期资产泡沫狂潮消退之后步入持续的经济衰退与疲弱。美国的对外负债流量（经常项目逆差）在90 年代初期出现了短暂的改善，随着亚洲第二大出口导向型经济——中国的兴起，美国出现了持续15 年的对外负债高峰，日本和中国共同成为美国对外逆差的最大载体。与80 年代的对外负债高峰相比，美国的第二轮对外负债高峰呈现出民间信用扩张的特点，在克林顿任职的90 年代末期，美国官方财政收支出现了连续四年的盈余，但民间透支消费、房地产贷款的大幅增长取代官方债务，成为驱动美国经常项目逆差不断扩大的主导力量。从90 年代初开始，美国居民消费信贷占GDP 比重从13％上升到了18％的水平，2001 年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松信贷政策和金融机构扩张信贷的利益动机直接导致房地产泡沫的出现，房屋抵押贷款规模迅速膨胀，贷款余额占名义GDP 的比重从2000年不到50％的水平上升到了75％，房屋贷款已成为仅次于国债的最大债务负担。 信贷危机 国际分工体系的“再平衡” 正是极度宽松的信贷环境催生了美国的疯狂信用扩张，在经历近十年的房地产信贷泡沫扩张之后，美国的次贷危机结束了房屋信贷疯狂扩张的进程，美国房屋贷款规模在占GDP 比重75％处达到了阶段顶点，随着信贷危机的进一步扩大，相信房贷规模在四季度将开始出现收缩，未来2 年仍将是美国房屋信贷规模的收缩调整期。 极低的储蓄率意味着美国的大多数债务并不能在国内融资，中国、日本等世界顺差大国才是美国的最大债权来源，金融市场则成了连接债务和债权关系的纽带，过去三十年，正是日益发达的金融市场成功地将亚洲顺差国的债权人地位和美国的债务国地位紧紧地挂钩在一起。美国透过印刷美元（一种不断贬值的债券）向各亚洲出口国融资，所获得的资金用于政府和居民的透支消费或房屋贷款，亚洲出口国则获得了大量的美元资产作为本国的外汇储备。世界的东方和西方通过这一层债务——债权关系牢牢地捆绑在一起，债务国美国生怕中国抛售囤积多年的美元资产，债权国中国则为了维持低估的人民币汇率水平愿意不断买入美元资产，生怕汇率的大幅升值影响到出口部门的就业。 慷慨的亚洲出口国为美国官方和居民的信用扩张提供了适宜的条件，过度的信用扩张最终导致日益庞大的债权—债务关系发生了初步动摇，房地产价格下挫使得信用过度扩张期发放的按揭贷款无法收回，债务主体失去了偿债的能力，债权人利益受到直接的损害，而最终的债权主体多数将通过复杂的金融链条追溯到持有各类美国资产的外国主体身上。外国金融机构纷纷为次贷撇帐仅仅是债权人利益遭受损害的开始，喧嚣的金融市场动荡最终将以各国投资者抛售美元资产和美元的大贬值而结束。对于世界第一大外汇储备国——中国来说，中国机构持有美元债券的违约损失是这种债权利益遭受损害的直接表现，更多的隐性表现在于美元持续贬值造成账面价值的缩水。 美国政府的“救市”行为将使得美国财政部背负更多的债务负担，而这些负担多数将通过美元的贬值稀释到每一个持有美元资产的外国投资主体身上，最后的结果仍然是外国人——尤其是中国、日本、石油输出国等美元资产集中的国家，将为美国人的信用扩张埋单。 美元贬值 金融危机的归宿 过度的信用扩张埋下了金融危机的隐患，而在持续的信用扩张无法维持的时候，接踵而来的信用收缩往往成为引发金融危机的导火索，在信用收缩阶段，人们发现借贷变得不那么容易了，次贷危机爆发后美国居民储蓄水平的上升，是美国本土居民信用收缩的第一个信号。随着违约造成债权主体利益损害的进一步增大，信用收缩将无可避免地扩散到外国债权人身上，美国的最大债权主体——亚洲出口国将会收缩自己为美国融资的规模，在信贷危机由美国本土债权人扩散至外国债权人之后，金融危机将逐渐呈现出美元信用危机的特征，表现为外国投资者对美元资产的抛售和美元币值的下滑。一方面，在债务国美国无法进一步扩张消费和信用贷款的前提下，亚洲出口国会收窄自己的经常项目顺差，降低对美国的新增债权规模；另一方面，持有美元资产的外国投资者（当然也包括那些意识到美元信用问题的美国本土投资者）将降低自己的美元资产净头寸，转向一些可替代性的资产。因此，我们最重要的判断在于，美国在历经十五年的“信用扩张”之后，将在未来较长时期内走向对外负债放缓的“信用收缩”期，美国的经常项目逆差规模面临持续收窄，国际分工体系也将步入一个“再平衡”时期，前期由于美元本位导致的国际收支失衡将获得相应调整。在这个至少持续5 年以上的信用收缩期内，必然伴随出现的货币现象是美元贬值趋势的长期延续，尤其是对那些处于债权人地位的货币，人民币、日元等货币兑美元的潜在升值幅度将会非常可观，同时，国际分工体系的“再平衡”也意味着在“收缩期”内美国无法继续大规模地依赖透支和消费获得额外的经济扩张，发达国家将无可避免地步入衰退的境地，国际分工体系也面临着放慢步伐的调整，而对于中国这样外贸依存度超过60％的出口导向型经济来说，外需放缓，粗放增长难以为继带来的转型压力将显得尤为严峻。 在美国的信贷违约损失逐步明朗的时候，投资美元资产的外国投资者将会发现它们的债权利益正在遭受吞噬——债券违约风险和汇兑损失，基于资产安全和投资收益的考虑，外国投资者势必有抛售美元资产的动机。在一些外部因素冲击之下，例如区域货币的出现，外围国家储备需求的下降，甚至是石油等重要资源稀缺度的提高，都有可能将部分投资者抛售美元资产的行动扩大成为市场的竞抛行为，中国等并不愿意看到美元大幅贬值的出口国最终将在美元贬值浪潮当中变得孤掌难鸣，无力支撑美元的高估值状态。只有美元资产抛售潮的出现，才预示着美国对外“信用收缩”阶段的最后完成，债务违约的损失也得以在贬值的过程当中悉数化解，因此，国际货币体系的变革，才是金融危机的最后归宿。 （本文根据长城证券分析报告改编，有删节）
