爱华网南航认沽末日狂舞彰显父爱主义失灵 政策修改游戏规则未改市场投机本性
■本刊特约作者 玄铁令
无效市场却仍有疯狂人气
即使是一张废纸，也能炒得风生水起。可是，表面的繁华全是为他人作嫁衣裳。作为A股股改时代的最后一张认沽权证，南航认沽权证的身世浮沉，不仅暴露了A股投机文化中猴性十足的一面，也再度凸显一级市场不败的创设神话，并让数度调控市场的政策指挥棒在“三公”原则上备受质疑。更进一步说，南航认沽堪称A股的市场失灵、政策失序、权民失望的典型标本。 当一张内在价值为零且深度价外（指当购入权证的执行价格远远高于股票的市场价格时，权证的内在价值为零，但只要权证尚未到期，它仍具有时间价值——编者注）的认沽权证，每天遭遇数十亿、甚至过百亿的资金追逐，市场无效的特征毋庸置疑。从2007年6月21日登陆沪市以来，南航认沽在200多个交易日里，累计成交额接近2.4万亿元，换手率更是以数百倍计。这种几乎可以申请吉尼斯纪录的交易数据，制造的却是与时间为敌，且价值必然归零的“销金黑洞”。 在一个注定是投机的泡沫里折腾，权民还得面对巨大的不确定性——游戏规则的不时修改，以及修改过程的高度不透明和规则制订的利益失衡。从宝钢权证诞生之日起，权证就因消息面变化导致的突然跌停，曾让不少高手折翼。而盘中临时停牌制度的引进，更是让权证本身的涨跌波幅失去意义。从频繁的、甚至无限制的券商创设，到眼下突然的券商集体回购注销，表面上看，似乎像美国诗人桑德堡所形容的“雾景”一样，仅仅是“雾来了，蹑着小猫的脚。它静静地坐下，细细地瞧着这港口和都市，随后，又走掉”。可是，背后的巨额利益争夺和蛋糕的重新分配，更是让部分“捷足先登”者窃笑不已。 作为创造巨额成交额的权民，却是在以自以为聪明的投机行为中集体扮演了傻瓜角色，不仅为券商提供了巨额的交易佣金，还被创新类券商“榨取”了巨额的创设收益——尽管这只是没有任何投资风险和创新技术含量的收益。 供求过于失衡令市场失灵 在A股市场，无论是被媒体称为“堰塞湖”的“大小非”减持，还是被市场视为洪水猛兽的巨额再融资，问题的症结都在于管理层控制新股发行和再融资的流通股本数量和发行节奏，从而流通权过度溢价。类似症结，也在规模过小的权证市场上放大了投机风险。 如果把成交额作为市场人气指标的话，权证市场几乎是一个沸腾的地方。据海通证券统计，深沪权证市场在2007年的日均成交量为145.6亿份，日均成交额为321.6亿元，分别较2006年增长88.63%％和77.06%。畸高的换手率，让最多时只有26个品种的深沪权证市场，在2007年创下成交总额达77828亿元的记录。相比之下，香港权证市场逾5000个交易品种，2007年的成交总额才4.7万亿港元，而2006年仅为1.8万亿港元，颇有“小巫见大巫”之嫌。 可是，过度交易除了制造佣金给券商打工外，并未给权民们带来巨额收益。其关键原因是，过多的资金追逐过少的权证，导致权证上市后大多一步到位。权民在二级市场买进时不得不付出极高的溢价成本，给后来者设置了极高的盈利门槛。普遍的判断是，在认沽权证市场，100人可能只有1人赚钱。 作为仅有一年存续期的认沽权证，南航认沽最终归宿是让时间风干了价值，和正股南方航空的溢价率最终必然归零。据统计，香港认沽权证溢价率主要集中在10%~60%之间；认购权证溢价率主要集中在0~30%之间，所有权证总体溢价率约为15%。而在南航权证的时间价值只余不足5天的时候，其41.32%的溢价率无疑太高了。 父爱主义加剧市场不公平 面对南航认沽过高的溢价，上证所的对策是干预股价的运行节奏和控制股本规模。其政策的出发点，或许是在市场失灵时政府可比个人做出更好的选择。这种观点被诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家斯蒂格利茨定义为“父爱主义”。 可是在成熟市场，政府干预通常出现在公共产品或者环保领域，对股市的干预往往成本极高且收益极小，甚至会导致群体寻租以及内幕交易的道德风险。当交易所采取父爱的立场，试图通过无限制创设和临时停牌制度让市场更为有效时，结果却是市场更加低效。 南航认沽最初总数为14亿份，有26家创新类券商“激情”创设了123亿份，相关筹码都是堆积在580989这一个平台之上。在没有增加新的供应品种背景下，市场供求失衡问题并未改变，权民投机心理并未改变，后果就是“赌性”未改，“赌场”却人为地扩容了。作为对冲风险的产品，南航认沽因此多了个两个称号——“券商的印钞机”和“投机者的绞肉机”。 按照原来创设规则，券商本来可以不回购注销，静待南航认沽行权日的到来，从而将逾200亿元的收益纳入囊中。可是，或许是出于对非道德产品暴利的羞愧，或许是管理层市场压力的政策暗语，创新类券商从5月19日起，开始集体快速地回购注销行动。 可是，正如当初绕开保证金限制让券商大量创设南航认沽一样，本次全额回购行动，也未曾给权民有过清晰的提醒，这种过程的不公正和不透明，似乎注定了权民投资结果的失利，而一些所谓的消息灵通人士，在南航认沽的转跌为升中牟取暴利，部分不明个中奥妙的权民则成为南航认沽上蹿下跳时新的牺牲品。有的券商甚至因此将父爱主义进行到底，私下限制客户只许卖出南航认沽，不许买进，也不管类似措施是否合法合规。而在父爱主义的保护下，怕权民投机的政策干预结果，往往是放大投机。 下周，南航认沽将退出历史舞台，但是，权证的投机疯狂仍将在A股上演。像深度价外的上汽认股权证，行权价为26.97元，上海汽车目前的正股价才12元左右。除非正股股价翻番，否则该权证也是一张废纸。而在产品创新步伐和产品供应速度未达到均衡发展之前，权证市场仍可能是投机恶魔附体，只适合于短线高手博取差价，而成为风险对冲甚至长期价值发现器的概率依然不高
