爱华网作者: 满凯艳) 2006年，中国震惊了世界——本已居于世界首位的外汇储备中又增添了2470亿美元。2007年，如果计算正确，中国增加的外汇储备额达到上述数字的两倍以上。就今年迄今为止的发展势头来看，中国可能会让该数字再次翻番。 据统计，今年中国的外汇存底不断暴增，光是4月和5月就共计增加了1150亿美元，9月末，国家外汇储备余额为19056亿美元，同比增长接近33％。 国际研究机构SMRA(Stone & McCarthy Research Associates)的驻中国分析师Logan Wright的估计更为惊人，他认为今年1-5月外汇资产应该有3930亿美元的涨幅，比去年同期成长了将近 2倍。 巨额的外汇储备实际上是用来抵御资本流动波动的，这种情况曾引发1997年亚洲金融危机。然而，不断增长的外汇储备也带来了自身的经济风险——如果资本流入无法得到控制，通胀将会加剧；同时，如果投资者决定突然撤离资金，金融体系会受到冲击。 虽然几年来庞大而不断增加的外汇储备一直是中国的一个问题，但在过去几个月，这一过程中加入了某种高度不稳定的新因素。外汇储备增量的来源变得更加不稳定，或者是极具顺周期性。 多年来，中国的外汇储备增量主要来自不断增加的高额贸易顺差和外国直接投资。在2005年和2006年的上半年，贸易顺差、外商直接投资以及中国外汇储备的孳息约占中国外汇储备增量的80%至90%。在2007年上半年，这些成分所占比例约为70%。 但在今年1月至5月，它们的份额骤降至39%（我们对中国外汇储备增量总额进行了调整，计入了许多实际上将增加外汇储备的工作“外包”给国内其他实体的交易）。由于可能会有投机性资本流入掩藏在贸易和外商直接投资的外衣下，它们的真实份额可能会更低。 是什么导致了外汇储备的大幅增长？许多分析人士认为，是热钱。 目前的局势日益明朗——中国必须大幅重估其货币，否则就会面对通胀飙升和金融不稳定的威胁，因此，越来越多的投资者、商人和普通家庭正将钱带入中国，以享受人民币预期升值带来的收益，或保护自身免受人民币升值带来的损失。 合法或非法途径 资本进入中国的合法途径很多。外国居民每年最多可以存款5万美元，而香港居民的额度则更高。 但政府官员也认为目前存在非法转移资金的情况——方法是外国公司声称资金是用作直接投资，之后将钱存入银行；或是出口商夸大海外收入，以便带入额外资金。 中国政府前不久公布了一项针对这种贸易途径的打击举措，宣布出口商只有向银行证明收入是经中国海关记录的真实贸易交易所得后，才能收到支付款。 然而，公司和分析人士均怀疑新的资本管制能否限制非法资本流动。北京的一位出口商表示，仅靠检查呈递海关的文件，不会暴露出夸大的收据：检查人员需要检查货物本身的实际价值，来证明欺诈。此外，如果严格实施这种新程序，就存在增加真实贸易负担的风险。 数年来，中国央行一直面临着巨额的资本流入。迄今为止，通过发行债券来分流金融体系内过剩的流动性，并强制各商业银行提高准备金，央行限制了资本流入对国内经济的影响。 然而，一些迹象表明，“冲销”资金流入的体系已接近极限，准备金率上调给一些资金困难的小型银行带来了沉重的压力。 花旗集团经济学家沈明高表示，世界上少数几个准备金率更高的国家包括赞比亚、克罗地亚和塔吉克斯坦，中国的准备金率不能再提高了。 除此之外，中美之间的利差意味着中国央行发行债券正在蒙受损失，这在近几个月十分罕见。 如果资本流入的冲销体系变得难以运行，中国政府将陷入困境。面对国内的通胀局面，显而易见的对策是人民币升值或提高利率。但这两种选择都会吸引更多的热钱，进而推高通胀。 藏在哪里 要推算出有多少热钱是一回事，而追踪这一大笔资金的后续动向又是另外一回事。在中国严格的资本管制下却仍然流入的庞大资金，最后到底去了哪里？ 西方媒体指出，有些资金已经转向房地产市场，多数却呆在银行的账户里。中国政府也早就注意到这一现象，国家外汇管理局近日来就宣布了一连串的政策，包括加强国际收支管理、非本地居民的人民币账户呈报，以及提升外汇业务之间的网络资料交换机制。 这种打击方式将会助长黑市交易，而且若北京当局开始干涉对外商直接投资和贸易的控管，最后可能将会损害实体经济。中国此时应从根本做起，想办法减少诱因以降低这些不稳定资金的兴趣，而不是只有把所有管道堵死。 威胁中国稳定 热钱大量涌入中国，无疑会带来相当程度的危险。 越来越清楚的是，外汇储备增量水平是不可持续的。除了对全球国际收支带来压力外，它造成的最大问题在中国内部。中国人民银行不得不同时发行本币和央行票据，来购买这些不断激增的外汇储备。因此产生的货币创造正在促成通胀上升、系统性过度投资以及银行体系压力过大。 这造成了一个两难的局面：中国目前通货膨胀率高涨，但是央行担忧升息将会吸引更多热钱，又会让通胀情形恶化，形成一个恶性循环。所以央行只好选择通过加速人民币升值来抑制通胀，由汇改以来已经升值18.16%的幅度可见一斑。但是成果呢？赌上人民币会持续升值的投机者反而增加，最后又加速了外资流入。 要阻挡热钱流入有一个办法，就是让人民币一次性大幅升值，彻底消除投资人的预期心理，也让央行有了升息的空间。问题是要达到这个目的，央行得要一次升值15%-20%才会让投机客认为顶部已出现，但是全球需求随着经济低迷渐渐放缓，在中国出口商获利遭受挤压而处于危急存亡之秋时，北京当局恐怕不会轻易允许这种涨幅。
如果热钱的增长速度确实像各种代理数据所显示的那样快，这表明，中国的外汇储备增量不仅会出现大的量变，还将经历一场更为重要的质变。 亚洲金融危机促使中国政府下决心创建抵御资本外逃的防护机制，而中国庞大的外汇储备和资本管制有可能阻止对人民币的投机性突袭。然而，仅仅因为中国可能对外部金融危机更具免疫力，并不意味着中国政府就摆脱了危险。 在资本流入转向时，在中国政府应当向实体经济提供流动性而非消除流动性时，中国资本流入顺周期性的增强，会使持渐进主义态度、追求共识的中国领导人远远滞后于经济曲线。在这些情况下，国内银行体系，而非人民币，面临的风险可能会更加显著。 满凯艳根据《经济学人》、《金融时报》综合编译
