爱华网十一五中期，即07-08年这段时间，中国有可能要发生滞胀。滞胀的原因有两方面：一是中国的土地和人口的矛盾；二是国际金融泡沫破裂，国际资本转向大宗商品市场，国外的价格上涨传导到国内，形成输入型通胀。
我曾写道，十一五中期，即07-08年这段时间，中国有可能要发生滞胀。滞胀的原因有两方面：一是中国的土地和人口的矛盾；二是国际金融泡沫破裂，国际资本转向大宗商品市场，国外的价格上涨传导到国内，形成输入型通胀。
中国的土地和人口的矛盾是一个拐点性变化，因为十一五是一个人口的高增长期，5年内的人口增长从十五时期的4500万猛增到6500万。但是从98年以后粮食总产量的增长就停止了，且开始下降，04年以来直到今年虽然连续增产，但仍未恢复到98年的水平。可人口在此期间却增长了8千万，所以这个矛盾到了十一五中期的人口爆发期一定会凸现出来——由于人口增长和农产品供给增长停滞，导致食品的价格上升，形成由食品价格上涨所推动的结构型通胀。 从国际看，由于在十一五中期美国次债危机导致国际金融泡沫破裂，大量国际资本在金融市场没有出路，就必然会转向大宗商品市场，从而会推高能源、矿产、粮食等国际初级产品价格，由于中国是这些产品的大买家，国外的价格上涨就会传导到国内，形成输入型通胀，这是推动通胀的第二个因素。导致经济增长发生停滞的因素则是由于国内的生产过剩和次债危机所引发的国际需求萎缩，所以我就写了《下半年经济运行中的主要风险与调控问题》这篇文章，里面描述了三大风险。 政府要一方面考虑老百姓的生活，要压制通胀率，一方面又不能够妨碍经济增长，怎么摆布？在下半年，特别是在10月份公布了9月份的数据以后，许多主要经济指标会很难看，政府可能会重新做一个考虑，即怎么摆布通胀和经济增长的关系，可能会出现一些重大的政策调整。 下半年通胀更严重 第一大风险就是下半年的通胀会更严重，为什么？因为5月份以来通胀率的下降主要是由于去年5-8月是一个通胀的急剧上升期，所以目前的下降是翘尾因素影响。但是当CPI下来的时候，PPI在上升，当CPI里面的食品价格下来的时候，粮价在上升，我把这叫做两个“下穿上”。就是说PPI在5月份开始高于CPI，粮价在5月份开始高于CPI的价格，这两个都是我前面所讲的两个主要通胀因素，而这两个因素目前不仅没有消失，反而在加强。比如，美国的次债危机到现在看只是进入了前半段，或者说是刚开始进入到高潮，还远没有进入最严重的时期，而随着次债危机的深化，还会有大量的国际资本从金融市场被驱赶出来，这些资本的一个主要的流向就是继续进入大宗商品市场。美欧金融产品市场所容纳的资金量都是几十万亿，根据有关数据，目前转移出来的资本在5～6％，如果危机继续深化，转出的资本上升到10%或20%，差不多就是10-20万亿美元，而现在商品期货市场的容量也就是1万亿到2万亿，他出来一个小数就可以把商品期货市场的价格可以拉的非常高，而更何况后续出来的资本不是一个小数目，可能相当大的部分要跑出来。所以，次债危机越厉害，商品市场价格就越高。 另外一个就是从国内看，即使今年秋粮丰产，仍会低于98年的总量，所以丰产之年仍可能发生粮价上涨，而且由于今年以来农资涨价很厉害，农民“增产不增收”，为了调动农民的种粮积极性就得提高粮价，而粮价是食品价格的核心，粮价涨，由食品价格上涨推动的结构型通胀就停不下来，所以四季度的通胀形势又会恶化，全年的通胀率可能不会低于8。这样的形势就会对经济增长产生一个影响，因为政府要一方面考 虑老百姓的生活，要压制通胀率，一方面又不能够妨碍经济增长，怎么摆布？ 在下半年，特别是在10月份公布了9月份的数据以后，许多主要经济指标会很难看，政府可能会重新做一个考虑，即怎么摆布通胀和经济增长的关系，可能会出现一些重大的政策调整。反货币流动性增长更艰巨 第二个大的风险，就是由于外汇储备增加过多，使反货币流动性增长的任务更艰巨。为什么？这个道理前面也说了一部分，就是次债风波越严重，从国际金融市场流出来的国际货币就越多，流向之一是大宗产品市场；另一个流向就是向发展中国家流动。这一次的次债危机是在金融市场的中心爆发了风暴，所以国际资本是从金融市场的中心向外流动，这是第一次，而以往的金融风暴，例如亚洲金融风暴等都是资本从外围流向中心金融市场。从发达国家中心金融市场外流的国际资本，一个去向是流入商品期货市场，另一个去向就是流入发展中国家。 所以我们可以观察到一个重要现象，就是在越南金融风暴发生后，国际资本不仅没有撤出，反而继续大规模向越南流入，这是与上次亚洲金融风暴非常不同的一个新现象。中国是这次国际资本外流中的重要目的地，因为中国有强势的经济增长，同时我们货币也在升值，人民币的利率也高于美元、欧元，更高于日元，这些因素都会导致我们成为一个吸引国际资本流入的国家。上半年的资本流入是3千亿，我估计下半年如果金融风暴更厉害的话，资本流入可能会增加到5千亿，甚至更多，那么今年的新增外汇储备将达到8千亿乃至1万亿。 目前的货币投放已经全部来自外汇，如果外汇流入继续大增，货币的流动性的增长就会更猛烈，可是我们怎么解决货币流动性过剩呢？目前利率已经不能用了，因为利差是吸引外币流入的重要因素，另一方面继续加息国内的经济增长会受到抑制，我们现在不敢再伤害增长了。那么剩下的手段就是存款储备率和央票，这两个也有问题。存款准备金率最近一次提升后我说了一句话，这在网上流传很多，我说央行的行动是个错误，我所说的错误的含义是两个，一个就是继续紧缩伤害了中国经济增长，再一个就是伤害银行，因为不断的提高存款准备金率，银行可用于发放贷款的资金就减少了，从而影响到银行的收益，收益下降对大银行说还可以，因为他们的费用比率比中小银行低得多，但是对中小银行来说就撑不住了，比如目前中国银行体系的费用比率平均是50％，大银行一般是30％左右，中小银行则高达70～90％。中小银行的费用比率高是因为他们客户更多的是中小企业，而对中小企业贷款相比于大企业，就是收益少，费用大，风险也高，所以在不断提高存款准备金率的条件下，中小企业的银根就最先被紧缩，导致他们经营困难，甚至出现了大量倒闭。 如果准备金率也不好用，就得靠发央票，而发央票的最大问题是央行要承担巨大亏损，因为我们3个月的央票利率大概是3.5，但是美元的两年期国债利率现在才是2.5，还要加上费用率，还要加上人民币升值的损失，我估计央票的亏损率按年计算不会低于8％。现在的情况是，如果多用存款准备金率，等于是让企业多负担；如果都用央票对冲，就会使中央财政背负亏损，两方面都有难题了。所以，这两方面的工具都不是可以无限使用的，但是外汇相对于中国目前的货币来说，它又源源不断的流入，我们不知道今后外汇储备会上升到什么程度，那怎么办？这又是摆在我们面前的一个大难题。 生产过剩的矛盾水落石出 第三个风险，一旦贸易顺差下来，我们就面临着生产过剩的矛盾的水落石出的这样一个变化。中国连年出现巨大贸易顺差，根本原因是国内的生产过剩，这又来自于国内的分配矛盾，如果我们在短期之内没办法改变我们的分配机制，就没有办法通过扩大内需来改变以往依靠外需拉动经济增长的模式。最近我看到巴黎证券的一个计算，是用支出法来计算的GDP，它的回落的比例今年上半年已高达50％，而按照生产法计算的GDP，上半年只回落了12％，这说明了什么问题呢？我们现在公布的GDP是生产法计算的，但按照支出法计算，它是从需求端来考察GDP的增长，如果需求端的增长和供给端的增长差了这么多，大家说是个什么结果？是生产过剩。那么，生产过剩这个危机并没有解决，所以我非常担心未来这几年中国经济会走入一个很大的滑坡，那么这个滑坡怎么解决？在上文中我已经提到了一些。 关于输入型通胀我的看法是，如果说经济增长还能创造出购买力，企业由于输入型通胀所导致的成本上升就会通过提高价格向国内市场释放，但是如果国内经济不景气，缺乏购买力，企业就只能压缩工资等成本，或是冲减利润。目前中国的经济增长率还比较高，输入型通胀的主要表现是推动PPI上升，而日本就很不一样，经济不景气，就出现了企业利润大幅度下滑和工人工资水平的下降和居民消费的负增长。日本08年企
业利润的增长是－9.8%，从日本来看这是如果中国在未来一段时间之内还能保持在9%这样一个速度，输入型通胀就会继续向市场传导，也会向国际传导，就是出口产品“高来高去”，今年以来我们的许多出口产品量减少了，但价格在提升。真正糟糕的是，中国一下速度掉到7%这个速度的时候，他就传导不过去了，就一定是CPI也低，经济增长速度更低，消费市场萎缩，企业利润大幅度下滑。一定是这个情况。 但是下半年，我认为中国还处于这样一个状况，可以由原来巨大的动能推动下再往前走一段。可是明年很难说。7月份税收已经掉下来，税收下来因为企业利润掉下来了，特别是企业所得税掉的特别厉害。税收掉、企业利润掉，那就说明已经往外传导不出去了。摆在中国面前有两条路，一个是继续提高CPI，一个是干脆让消费者传导。这个观点我也同意。 热钱风暴会更猛烈 8月22日的华尔街日报有一篇文章，认为资源危机产生的一个原因是养老金，说美国的养老金必须达到8%的盈利率才会满足它的支出需要。如果做的不好该怎么办呢？过去买国债，国债在基本利率为6的时候没什么问题，买的政府债券为8以上，但当利率降到1的时候就不行了，怎么办？就开始借贷、买债券，通过收益来弥补这个缺口。这样一来，养老金是最主要的一个原因，成为推动美国泡沫的动力。过去大家认为对冲基金是造成泡沫的原因，但现在养老金、保险金也增加进来了。另外，过去的热钱像索罗斯那样，到处流动，进的快来的快。最近的国际资本流动恐怕要有分别。因为国际金融市场中心爆发了一场风暴，过去大量的钱都在金融市场，但现在都在往外跑，这个现象和以前是很不一样的，所以热钱绝对不是来得快，去得快的，我怀疑大量的热钱都是那些养老金、保险金。 现在，被金融风暴赶出来的国际金融资本，我估计至少有二三十万亿，所以我判断今年下半年热钱可能来的更多。热钱为什么还会继续涌入？风暴还在后边，现在你只是看到乌云滚过来了，但暴雨还没降临，特大暴雨还在后面。这就可以解释今天它为什么不进股市和楼市，这些钱是为了避险，与以前炒股市与楼市的热钱是不一样的。大量的热钱流进来是有组织机构安排的，所以不排除以居民和企业储蓄的形式存在的可能，但财政收入里并不会显示这部分。 王建 中国宏观经济学会秘书长
