爱华网文/祝红梅 自中国加入WTO后，外资进入中国银行业的步伐不断加快。很多境外金融机构通过收购中资银行股份的方式进入中国市场。据统计，截至2007年底，已有33家境外机构投资入股25家中资银行，入股金额达212.53亿美元。在对外开放和经济金融全球化背景下，外资对中国银行的股权收购活动仍将继续，中国银行在走向国际化的过程中也将面临跨国并购活动，因此，对银行跨国并购定价的研究有重要的现实意义。 并购定价的影响因素 定价是并购交易的关键环节，其核心是对要收购的企业进行价值评估。影响企业价值的因素很多，大致可分为内部因素和外部因素两大类： 内部因素主要包括企业的盈利能力、成长潜力、运营风险等，决定企业的基本价值； 外部因素主要指当前国际和国内资本市场状况。不同资本市场间利率水平、投资回报预期和资本供求关系有显著差异，因此，价值相同的企业，甚至同一企业，在不同交易市场会有不同价格。
常用的计算目标公司价值的方法主要有现金流贴现法（DCF）和类比估值法（Comps），近年来还出现了运用期权价值模型定价的衍生估值法。 现金流贴现法可以比较精确地计算出企业的实际价值，但需要估计模型中的很多关键参数，市场参与者主要使用各种不太严格的技术估计其价格范围。 类比估值法是将目标公司与其类似或同类型其他公司的市场价格进行比较，从而进行估值的方法。与现金流贴现法相比，类比估值法具有简单、方便的优势，不需要做复杂的预测和计算，但容易受到会计准则和市场因素的影响。 在实践中，最终的并购价格是交易双方经过谈判确定的，不仅考虑目标公司的价值，还与支付手段和方式、取得股份的多少等有直接关系。 总结国外学者关于银行并购价格的实证研究，影响银行并购价格的因素包括： ■目标银行的经营状况 表1是国外若干研究银行并购的文献发现的具有统计意义上的显著性的影响并购溢价的因素。从中可见，目标银行的盈利性、成长性、稳健性直接影响收购方愿意支付的价格。 ■控制权溢价 并购实践中，能否取得目标公司的控制权是影响并购定价的一个关键因素。根据Hanouna等人（2001）的研究，多数股权交易与少数股权交易的溢价水平有显著差距。在美国的存款机构，控制权溢价高达28％，其他国家也达到21％（见表2）。这意味着，与取得目标银行少数股份的交易相比，收购方愿意为多数股权交易支付1.2倍的价格。 ■规模目标 银行规模与并购价格的关系不确定。一方面，从理论上讲，收购目标规模越大，越有利于收购方实现规模经济和协同效应，因此，规模较大的收购目标应得到较高收购价格。另一方面，Benston等人(1995)认为，根据组织理论，并购双方规模越接近，双方间文化融合越困难，并购后整合成本越高。经验研究的结论也不一致。Shawkyl(1996)发现，并购溢价与目标公司规模成反比。 很多研究使用相对规模指标考察规模因素对并购价格的影响。相对规模指目标银行总资产与收购银行的总资产比值，该数值越大，说明并购双方的规模差距越小。Palia(1993)，Benston等人(1995)的研究发现，并购溢价与相对规模指标负相关。Brewer等人(2000b)则发现，当该指标值在5.92～35.4之间时，与并购溢价有显著的正相关关系。 ■公司治理 公司治理情况也会影响并购交易价格。这方面的研究主要考察了独立董事的作用。Cotter等人（1997）的研究发现，当公司成为接管目标时，董事会由独立董事控制的公司比内部人控制董事会的公司股价上涨幅度更大。Breweretal(2000b)研究了1990～1998年间美国189起银行并购，将目标银行的董事划分为内部董事、关联董事和外部董事，发现并购溢价与目标银行董事会中外部董事的比例明显正相关。 ■监管环境 国外研究表明，目标市场的监管环境也是影响并购决策，进而影响并购价格的因素之一。Breweretal（l2000a）对美国银行并购价格的研究发现，1994年《里格尔-尼尔法》（Riegle-NealAct，即《州际银行业务与分行效率法》，InterstateBankingandBranchingEfficiencyAct）取消对银行跨州并购和经营的限制后，并购溢价均值从原来的1.7上涨到2.4。在跨国并购方面，监管环境对银行并购活动的影响体现的更明显。BushandDelong(2002)对多个国家的跨国银行并购研究显示，一个国家银行体系的经济自由度（表现为政府对本国银行的参与程度和对外资银行进入的限制）会明显影响外资进入的意愿。 并购实践中的定价水平 以上是影响银行并购价格的因素。那么，在银行跨国并购实践中，实际定价水平如何？ 我们收集了Bankscope数据库中16项已经完成的跨国银行并购交易，这些交易中的目标银行分布在42个国家，收购方来自19个国家，以德国、意大利、英国、美国、法国等发达国家为主。我们用P/B值（价格／净资产）衡量交易溢价水平。 我们把研究样本按目标银行所在的地理区域分为6组：前苏联东欧国家；欧洲其他国家；亚洲国家（不包括中国）；拉丁美洲国家；非洲国家，及美国，各组样本的并购价格见表3。 可以看出，银行跨国并购的定价有一定区域差异，这主要与目标银行所在国的银行业发展水平、监管环境和开放水平有关。为考察股权交易比例对价格的影响，我们把样本按股权收购比例分为30％以下，30％～50％和50％以上3组，各组价格见表4。可见，股权比例对并购价格有明显影响。 中国商业银行引进外国战略投资者过程中，价格始终是一个敏感的问题。通过以上分析，我们看到，银行股权定价受多种因素影响，最终价格出现较大差异属正常现象。我们认为，对于银行业引进外资的关注不应过度集中在定价水平上，而应对一些深层次问题进行认真研究和思考。例如，是不是所有的银行都要引进外资，如何完善对外资入股中资银行的监管制度，如何使引进外资战略达到改善中国银行公司治理、提高经营管理水平的预期作用等。 （本文作者单位为中国人民银行金融研究所）
