爱华网这真是一场金融危机，危机面前，大小贫富概莫能外。但不管怎样，危机都会过去的，也总会留给我们启示，几分清醒，几分思考
■天勤
我们到底是不是身处熊市？答案是：我们不仅正处于熊市当中，还处于一个“北极熊市”。北极熊是世界上最大的熊，而不是科迪亚克熊、灰熊、黑熊、棕熊或是可爱的熊猫。一只成年北极公熊的最高体重可以达到1000公斤。而且，北极熊的生活环境是天寒地冻、寸草不生的北极荒原，这就是此时今日全球市场的真实写照。亲爱的投资者们，欢迎来到北极熊市。 覆巢之下的金融动荡 谁会是下一个？这已经成了华尔街最流行的问候语,但经历了最近两个月的时间，答案已经无足轻重，你不得不佩服古人智慧的精炼——“覆巢之下，焉有完卵”，危机面前，大小贫富概莫能外。请允许我用枯燥的编年体来记录最近以来发生的一切。但危机过去，不管怎样都会过去的。 9月15日，雷曼因美国政府拒绝为收购提供担保而宣布申请破产保护，同日美林证券宣布被摩根大通收购；9月16日，AIG集团宣布可能在48小时内破产，美联储（Fed）17日宣布，将借给美国国际集团（AIG）不超过850亿美元的应急资金，而政府将持有该公司79.9%的股权，并获得该公司的实际控制权。 9月25日，华盛顿互惠储蓄银行宣布停业，摩根大通（JPM.NYSE）25日宣布作价19亿美元收购联邦存款保险公司手中的华盛顿互惠银行（WASHINGTON MUTUAL）的银行业务中所有存款、资产和部分负债。 9月28日，香港市民聚集在中银香港、星展、渣打、汇丰多家银行门前，声讨银行代销雷曼迷你债存在严重误导并指责当局监管不力，引发广泛关注，稍晚金管局高层向市民道歉。 9月9日，美国众议院意外否决布什政府7000亿美元救市计划，当日美国三大股指下跌超过5%。 10月3日，修改后的救市计划在众院获批，主要市场高开低走。 10月6日，黑色星期一，道指跌破万点，泛欧300指数下跌7.4%，巴黎CAC40股指收于9.04%，为1988年创立以来历史最大单日跌幅。英国伦敦FT100指数主要股票下挫7.85%；法兰克福DAX指数则滑落7.07%；俄罗斯交易系统(RTS)指数下跌19.10%至866.39点，创单日最大跌幅纪录；在亚洲，东京日经股指跌4.25%，印度尼西亚股市跌幅超过10%宣布紧急停市。印度股市指标股指孟买证交所BSE敏感30指数，6日跌破12000点大关，巴西、阿根廷股市因跌幅超过10%触发熔断机制。 10月7日，冰岛宣布接管该国最大银行并考虑向俄罗斯借入40亿欧元以渡过国家信用危机；乌克兰、巴基斯坦也被认为面临政府信用破产。 10月8日， 世界六大大央行宣布降息50～100个基点不等，中国央行同步下调存贷款利率27个基点，同时下调存款准备金率50个基点并暂免利息税。全球股市出现短暂企稳。 10月10日，黑色星期五，主要市场下跌超过7%；日本因跌幅超过10%休市；稍晚开盘的美国市场因布什讲话空洞无物盘中剧烈震荡近千点，自网络股泡沫后再度跌至8000点。 全球股市损失惨重，MSCI全球指数一度在一周内下跌超过20%，是1970年该指数创立以来的最大跌幅。如果这是一份菜单，其分量之大，恐怕连莎士比亚时代的饕餮盛宴也有所不及；一个更坏的消息是迄今为止我们还不知道这顿足以让人消化不良的大餐最终由谁埋单？ 从账面损失看，权益资产和高杠杆资产的持有人正在为二战以来最黑暗经济阶段付出代价，印度首富Lakshmi Mittal的个人财富在过去4个月损失逾160亿英镑，换言之每小时蒸发600万英镑。我突然想到如果这些钱被扔到壁炉烧掉会不会也能熬过寒冬？多数去年福布斯榜单里的俄罗斯面孔身家缩水70%以上。而最新胡润榜中内地富豪的前3名财富值总计仅相当于去年地产泡沫顶峰时杨惠研女士个人财富的一半。就目前来说，这基本涵盖了损失的主要方面，股价，地产，商品。但这并非清单的全部，隐形的失意者还有几位:比如华盛顿共识，我坚信如果信仰货币金融自由化（或者美国化）全力劝导发展中国家放开资本项目的华盛顿共识需要一副面孔的话，格林斯潘无疑是最好的选择，我们不会忘记正是格老阻止了博恩女士要求华尔街提供更多风险细节的要求，并在1999年11月，与鲁宾共同促成了美国国会永久性废除了商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。华盛顿共识在1998年达到了傲慢的巅峰，而2008年曾经教导亚洲和俄罗斯人如何生活的先知却在大声呼吁他人的救赎。
我不知道这样计算是否正确，但是在美国国际集团得到援助后路透社在一篇报道中称，美国政府已经在救援和注入流动性的过程中花费了约9000亿美元来避免金融系统自身的崩溃。在救助房地美和房利美 (两家公司资产负债表上的总抵押贷款约为1.5万亿，总抵押贷款负债约为5万亿美元)时将半数的按揭贷款收归国有之后，美国财长亨利·保尔森的问题资产救助计划呼吁政府再出资7000亿美元来购买金融行业的资产。此外，这些举措里没有一项从根本上解决了房价进一步下跌以及按揭贷款违约的问题。从历史上来看，1989年储贷危机期间成立的清债信托公司拯救了717家总资产达到3940亿美元的储蓄机构，但是今天的问题要严重得多。 此次美国金融危机最终的账单会多大呢？只能有待历史鉴证，但是如果清债信托公司相当于GDP的3.7%，那么这次的花费肯定要高得多，也许甚至会占到GDP的10%，但是即便是这个百分比也比过去席卷亚洲和拉丁美洲的重大金融危机的比重要小得多。以亚洲金融危机来说，当时的韩国为资本重组计划花费了GDP的19.3%。对于美国的纳税人来说，这意味着最终的账单可能在1万亿到2万亿美元之间，而且这是在当前超过4000亿美元的财政赤字的基础之上 (财政赤字也有可能不断扩大)，也就是说，在未来的几年里将会大量发行新纸币。洪水泛滥般发行纸币怎么能和强势货币划上等号呢？这已经超出我探究真理的想象空间了。我对美元依然看跌，而且对各类商品的中期走势看涨。 我们再看看欧盟，欧洲人在抱怨自己只是被邀请参加宴请，并在雷曼破产后指责美国的不负责任，至于救市？好吧，我们支持美国人的行动，可我们自己并没打算冬天跳下泳池，转眼间危机已经不再敲门而是走进了客厅，由于大量货币被借给东欧的低效银行体系加上决策缓慢的传统，欧洲衰退的程度恐怕要比想象中得还糟。 说说中国和日本，一方面源于过往外需的优势现在成为经济复苏的负担，这意味着大量中国制造还没有分享到资本泡沫的快感就必须要忍受衰退。而中国制造的收缩将令日本过去5年的“结构性转嫁顺差景气”宣告结束，还别说相对于欧元来说日元的坚挺让复苏显得更不靠谱，虽然这种坚挺也仅仅由于日元的息口跌无可跌。另一方面，两个东亚国家大量的美元储备也令宴席上的诸位遐想联翩，毕竟用来救市的美元要么通过美元的贬值，要么通过有人继续购买美国国债来形成平衡。现在美元的贬值可能又将引发新一轮危机。所以，作为最大的美元头寸的持有者，中国和日本能否为解决这次危机承担更多的责任呢？ 其实从亚洲的角度看，目前的金融危机不是自大萧条以来最大的一次，甚至没有1997～1998年亚洲金融危机严重，当前的经济问题仍然要比十几年前温和得多，而且可能也将维持在这一水平。并不是说亚洲没有受到影响，只不过目前并非形成金融危机，因此亚洲股市的大幅下跌有些过度。虽然美国的金融援助规模颇为宏大，但是来自大洋彼岸的国家也纷纷加入美国的阵营——HBOS被劳埃德TSB集团收购，布拉德福德宾银行被国有化，富通集团和德克夏银行分别受到比利时和法国政府援助，德国的Hypo Real Estate也受到了政府的援助。但是，在中国和香港发生的金融危机在哪里呢？除了东亚银行出现了暂时的挤兑事件外，其他什么都没有发生。虽然对美国不良资产和金融工具的投资遭受了一定的损失，但是其规模和对中国、香港金融机构的传染性很小。这并不是因为中资银行比欧洲的银行聪明，只是他们“涉世不深”，而且向全球资本市场扩张的步伐受到了资本账户封闭的限制。同样地，即便是如汇丰等大型的港资银行也更趋向于保守。如果美国成功将泡沫再维持5年而且中国允许人民币自由兑换，我可以肯定中资银行会被塞满抵押债务凭证和其他“有毒”的华尔街产品。但幸运的是，中资银行是初出茅庐，还没来得及被卷入这个游戏。这是否意味着亚洲不存在问题并独善其身呢？不。要说世界是黑还是白，是相互脱钩还是联系在一起都只是懒惰的经济学家试图将事物过于简化的想法。所以狄更斯是对的，这可以是最美好的时刻，同时也可以是最艰难的时刻。虽然美国的问题非常严重，但是中国和亚洲的整体状况很有可能要比美国好一点。尽管在美国的金融危机和经济衰退对中国经济发展速度 (大致上看主要是出口和贸易下滑)会有一些直接或间接的影响，但是亚洲的现状肯定没有1997～1998年亚洲金融危机时那么糟糕。换句话说，两年前，中国竭尽全力地要把过热的经济控制在单位数增长率范围之内，而现在增速开始下降，所有人又认为这是一个灾难。这完全说不通。在我们讨论如何渡过冬天之前有没有好消息？至少目前来看有两个幸运的家伙，巴菲特和保尔森。前者的成功无需复述，仅从富国银行的股价和最近FED批准其以117亿美元收购美联银行就可见一斑，这可是中投想都不敢想的报价，而此前巴老参股GE和GS的条件之优惠，也是你我在K线图上无法找到的（GE10%股息，GS8%股息，另附5年几乎是价内的认购证）。保尔森则是另一种类型的先知，他在泡沫高峰时进入政界，又在这次危机中成为美国历史上最有权势的财长（这是不是意味着下届的副总统将更加具有象征性？如果这样，我倾向佩林），而危机不管怎样都会过去的，现在为了华尔街而押上整个美国自由市场信用的保尔森在卸任后又会获得投行怎样的欢呼？ 危机过后还有多少清醒 成功者总是给我们启示。是的，我的意思是如果我们想从危机中获得什么，至少要问自己几个问题：我是不是有足够的现金？（津巴布韦的投资者忽略该问题）我有没有获得巴菲特的安全边际？我是不是像保尔森一样留好了退路？回答上述问题时我是否清醒？ 那么救市有用吗？简单说来如此大量的流动性注入一定会对信心有所改善，但经济的问题很难靠信心根治。世界正处在一个去杠杆化的过程之中，我们在过去5年中创造了太多的理由使用杠杆，比如小国发展典范——冰岛，GDP为179亿美元，而该国金融业所负外债已经超过1700亿美元。再比如雷曼的迷你债，本质上雷曼通过注册一个离岸的空壳公司向散户筹集资金来购买CDO（抵押债务或者我们所说的次贷），这些CDO的发行人通常都是空壳公司的关联方，同时空壳公司通过CDS（信用违约掉期）来对冲风险，我们可以直观地想象为次贷买了个保险，但问题在于CDS都是柜台市场，信息并不透明，其对手盘也许是高风险的对冲基金，也许是一个籍籍无名的交易员，一旦链条破裂，CDS的卖方真的能够履行清偿能力吗？也许，华盛顿共识会说，投资者应为自己的行为负责。 因此，当世界正在用硬着陆来实现去杠杆化进程的时候，信心恐怕解决不了根本问题，目前仍然高企的CDS充分说明了这一点，而坚挺的美元指数更像一个借口，至少潜在的美国国债的买家需要一个看上去安全的理由。我想，只有当债务市场出清，金融机构的资本充足率被挤干水分后，信心才变得重要，因为有了信心才能驱动投资和消费进而令信贷进入下一个扩张轮回。 中国的幸运在于和1997年相比，金融机构通过资本的牛市和大规模的坏账减记（就像今天美国所做的）已经构筑了护城河。如果经济下滑到9%以下，房地产在目前水准上再次下跌20%，银行的坏账率也仅仅上升至3.5%～4.5%，而1997年这一比率曾经高达35%。此外中国的财政也足以支持一个宏大的经济振兴计划。不幸在于危机过后世界可能重新变圆，贸易和资本流动都将明显衰退，特别是考虑欧洲的衰退，20%的对欧外贸增长几乎不可能重现，能够调控的只有投资和消费，从原理上大家都知道应该提高消费，但仅从数据看，目前消费居前的项目有一半都和房地产有关，因此投资就显得更加重要，笔者认为减税（包括出口退税、增值税、提高个税起征点）、价格改革（提高农产品收购价、燃油税、水和天然气）、增加中低收入直补和加大公用事业的投入将成为振兴经济的核心部分。进一步降息的空间当然存在，预计人民币贷款利率仍有下降108个点的空间，而存款准备则有望下降100～150个基点。当存款准备两次下降，银行却发现资金需求开始退潮。这种收缩对于A股而言意味着市场可能难以成为经济的探路器而只能成为风向标，在政策和基本面中摇摆。三季度的利润不可避免地下滑，市场的估值已经充分体现了这一点，所以,简单来说，中国不存在去杠杆化的过程，但信贷收缩和企业利润的下滑难以避免，财政和货币的扩张将在3～6个月内决定市场是否真正见底。 如果现在非要抓住投资机会，我认为现在正处在持有现金（比如最近的美元）和债券的过渡期，如果衰退还将持续（一般经验一个景气4～5年时间），那么降息将是连续性的，这显然对债券有利，当然前提是风险溢价经过充分调整。我本来预计最近一次内地的降息可能已经被债市充分预计而冲高回落，但显然资金的聚集超出了我的想象，一些中短期的品种，特别是无担保公司债在调整后依然存在吸引力；股票方面我们也同样看好那些高分红或者拥有高现金等价物的类债券公司，较为激进的观点则与经济振兴政策有关，比如铁路、公路、医药和农业。短期来说，我们认同A股出现一次短暂的反弹，政府的注资和托市政策可能是反弹的契机，比如汇金角色的明朗、红利税的减免和交易制度的改革，但冬天不会在一阵寒风过后结束，要看到春天至少需要足够的御寒衣物。 投资和财富积累的游戏，其实从定义来看，都是相对的。从绝对意义上说，现在国内人们的生活水平与20年前相比已有了翻天覆地的变化，有房有车也不再是遥不可及的梦想。但是人们何时满足过？个中原因再简单不过——人类是自私和贪婪的群体，有源源不绝的欲望和贪得无厌的渴求。研究机构无数次证明：对物质的满足感并不是来源于绝对意义上的拥有，而是产生于在与同伴比较的过程中，只有发现自己拥有的更多更好才满足。比如你买了一辆保时捷，满心喜悦仅仅10分钟，别人开着一辆更加时尚的法拉利从你身边飞驰而过，你的喜悦可能顿时就会烟消云散了。我们总是乐此不疲地与身边的人比较，如果他很穷，我们就要找些更富有的朋友，总是会避免让自己陷于郁闷的机会。有的时候，我很奇怪为什么会有投资银行投资策略师这个职业。我常想，他们的薪水似乎都是通过喝咖啡、读报纸、偶尔写写月度投资策略，然后在全世界飞来飞去，并对客户重复策略报告的内容而赚来的。在选股方面，聘用策略师还不如买只失明的猴子，让它对着报纸的股票列表掷骰子，成本还更低 （不过似乎味道不太好）。但是，猴子的娱乐性比不上我。我不惮对全球经济和市场上发生的一切做出大胆的讽刺。（摄影 黄承飞）
