爱华网系列专题：《如何在金融危机中幸存和发展：大衰退》
就如佩尔森（Charles E.Persons，1930）所指出的，这种债务偿还的激增并不令人意外，因为到1929年股市崩盘之前，不管是美国企业还是个人的借贷额都已经飙升至历史最高纪录。之所以出现如此惊人的负债增加，在很大程度上是由于20世纪20年代许多新型金融产品的出现。其中一个就是按月分期付款方式，这使得数以百万计曾经没有资格借贷的美国人从此也有了借贷的渠道。最终，美国普通消费者的借贷额在20世纪20年代的八年间激增了三倍以上，从最初的25亿美元增至80亿美元。11因此而产生的消费增长使得美国企业销售额上升，从而推动了生产力爆发性的扩大。例如，美国收音机产业的产能在1929年一年间就增长了三倍。12当然，企业为扩大产能所需投资中的很大一部分资金也是来自于借贷。一些现在已经臭名昭著的投资信托基金和控股公司在当年也最大限度地利用了各种借贷。13 那些为了扩大规模而大量借贷的企业当然也会留意到自身负债相对于资产的猛增。但是只要经济能保持繁荣，高负债也就同时意味着企业股票价格上涨而带来的高回报。14实际上，从1925年到1929年间，美国资本市场的股票价值总额从25亿美元增长至87亿美元。15个人和企业所持资产价格的上升又进一步促进了借贷的增长。 这种高负债与高成长相伴的场景也同样出现在20世纪50年代至80年代经济快速增长时期的日本（图2-2）。只要资产价格不断上涨，收益增长保持旺盛，负债规模即使扩大也不会被认为是个值得关注的问题，实际上，许多这样的日本企业还被日本和海外的信用评级机构给予了很高的信用评级。
然而，一旦经济形势开始低迷，企业利润开始下降，负债过多的企业就会面临因无法清偿债务而突然破产的危险。对于那些曾目睹1929年10月股市崩盘，意识到自身资产负债表问题在经济衰退情况下的严重性的企业来说，开始忙于偿还债务就是很自然的选择。这股偿还债务的风潮造成了货币供应量和总需求的双双下降，从而将美国经济带入了资产负债表衰退。经济景气的衰退进一步压低了股票和其他资产的价格，最终引发了如公式（3）和公式（4）表现的那种恶性萧条的循环之中。此外，当时在美国有大约60万股票投资者利用押金购买的方式（也就是用借来的资金）投机股票，当美国股市崩盘，股价暴跌时，他们被迫立即套现以偿还追加保证金。16这也就让这些证券投资者在事实上开始忙于债务偿还。 弗里德曼和施瓦茨主张，在1929年10月之后，货币存量没有跟随高能货币供应量的增加而相应增加的根源在于银行危机。17但是由于美联储已经投入15亿美元货币来阻止银行系统准备金（图3-2中A+B）和库存金（图3-2中C）的减少，因此除了那些因为银行倒闭而损失的储蓄（14亿美元）以外，银行挤兑和公众的货币囤积（12亿美元）就不能成为货币供应量减少的根本原因。美联储的这些冲抵措施使得银行挤兑风潮只是将货币供应量的构成从储蓄为主、现金为辅转变成了现金为主、储蓄为辅而已。换句话说，在私营部门都忙于债务偿还的情况下，不管美联储向银行系统注入多少高能货币，货币存量依然会持续下降。 就如同它们70年后的日本同行，当时的美国私营部门将负债最小化作为根本目标。但是这就催生了恶性循环通货紧缩的出现，造成总需求、货币供应量，以及资产价格的整体萎缩，最终严重地伤害了美国经济和银行系统。 尽管没有任何文献曾提及企业都在自发偿债的可能性，但是平均贷款利率从1929年的5.8%到1933年的4.3%的下降18，以及作为最接近银行贷款替代品的企业债券总额从1929年的21亿美元到1933年的4 000万美元的骤跌19都显示了这种可能性。与此同时，商业银行从联邦储蓄银行的借贷也较20世纪20年代后期显著减少。在经济形势繁荣的1928年中至1929年之间，商业银行平均要从联邦银行借入7亿美元以满足私营部门的资金需求。但是等到了1930年的初春，这个数额跌落到了5 000万美元，仅有高峰期的7%（图3-2，A线），这也显示了私营部门资金需求的急剧降低。
