爱华网系列专题：《如何在金融危机中幸存和发展：大衰退》
图7-1 美国预计房价至2010年为止呈现下降趋势 这张图也显示了东京和大阪地区房价在日本经济泡沫时及其破灭之后的实际走势。值得回味的是，东京房价在1991年之前的变化与美国房价在2006年之前的状况非常吻合。虽然有人会找出理由主张美国的房价与日本相比多少都会下跌，但是如此多的金融机构由于这次的次贷危机而受到打击，以及积压的待售房源居高不下都显示出美国经济有可能硬着陆。万一处理不当，欧洲（甚至中国？）的房产泡沫也一道破灭，那么我们就将陷入一个危机重重的世界。 我们必须记住，制造美国房产泡沫的主要因素就是大量被开发出来的创新金融产品（Innovative Financial Product），包括诸如次级利率和负摊还（Negative Amortization,“neg-am”）贷款这样的，初始按揭较低，但是数年之后按揭额将显著增加的房贷。一些推算认为，在过去几年间，有大约1/3的购房者所依赖的正是这样的金融产品。对于这一点有必要关注，因为在大萧条之前的数年中，也正是新开发的金融产品利用寅吃卯粮的方式扩大了当前需求，最终导致了大萧条的发生。 9.格林斯潘与伯南克的区别 对于美联储主席伯南克，本书已经对他进行过数次批评，原因在于伯南克过度依赖货币政策的力量。对于货币政策的这种过度自信很可能导致在处理美国经济所面对的威胁时，伯南克会比他的前任进行更大幅度的利率下调。但是日本的经验早已表明，这种措施将不会产生预期的效果。 在一场资产负债表衰退中，利率下调的措施失效正是这种衰退的一个显著特征。在第四章中已经指出，一旦泡沫破灭，资产价格将不再对利率下调产生反应。这是因为那些在泡沫期无视现金流量折现（Discounted Cash-Flow，DCF）推动资产价格飙升，最终却又因此而受损的人们出于对自身草率行为的反思，于是转而严格按照现金流量折现法来衡量资产价值。总之，泡沫之所以会产生完全是因为资产买家们无视现金流问题，人为抬高价格所致，而在泡沫破灭之后，这些买家们会发誓再也不忽视现金流量折现价值，那些遵守誓言的买家们在资产价格回落至未来现金流量折现值之前不会进行资产购买。简而言之，美国房价在下跌至它们的现金流量折现值时，将不会对美联储的利率下调产生任何反应。 以日本的例子来说，在日本央行将短期利率从8%降至零的情况下，包括住宅在内的不动产价格却没有产生任何变化。现在美国所面临的问题是，这一幕是否会在美国重新上演。如果投资者们认定房价依然大幅高于现金流量折现值，那么利率下调将失去作用，美国经济就有可能无法避免硬着陆的命运。 一旦货币政策的失灵得到证实，政府就必须毫不犹豫地立即动用财政政策。2000年当IT泡沫的破灭造成美国经济陷入这种状态时，格林斯潘令人意外地一反他自己的立场，转而支持布什总统的减税方案。一年之后，“9.11”恐怖事件刚一发生，格林斯潘又令人意外地劝说白宫实施相当于美国国内生产总值1%～1.5%的财政刺激政策。布什政府听从了这位美联储主席的建议，这项大规模的财政刺激政策，再加上格林斯潘通过调低利率而引发的房产泡沫最终帮助美国经济战胜了IT泡沫破灭和“9.11”事件联手造成的恶性循环通货紧缩。
与此相对照的，伯南克出于其货币政策可以解决一切问题的信仰，很可能会动用大规模的货币宽松政策来应付现在的问题（他说不定会如他曾经为了扭转日本经济形势向日本央行所建议的，命令美联储去购买番茄酱）6。但是伯南克今天遇到的问题比格林斯潘在2000年和2001年遇到的还要棘手。格林斯潘当年还能够通过低利率来刺激对于利率变动最敏感的房产市场，而在2008年，伯南克已经没有任何对于利率变动敏感的市场可以用来刺激了。事实上，他的处境与20世纪90年代早期，股市和房产泡沫双双破灭之后的日本央行如出一辙。
