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无论整体上市抑或分拆上市，都只能解决多元化中投资不足，但对投资过度问题则无能为力。我们认为、对经营现金为负概率大、破产风险大的业务更需坚持引入战略投资人，降低集团持股比例
作者:本刊特约研究员 杜丽虹/文
中国航空工业第一集团公司(下称“一航集团”)是中央管理的特大型企业集团，在原中国航空工业总公司的基础上组建而成，是中国大型多元化国有企业集团的典型代表。
在“军转民”和“办三产”的历史过程中，一航集团形成了庞大的资产规模和复杂的业务结构。除了核心优势的航空业务外，一航集团还涉足17个非航空产业、30多个非航空行业，共有7大类1000多种产品(如图1)。 根据规划，到2010年，一航集团非航空民品制造业务将实现350亿元的销售额，占集团总收入的23%，而三产服务业(主要包括贸易、金融、地产等)的销售额将达到320亿元，占总收入的21%，非航空业务合计将贡献总收入的40%-50%。 但是，多元化业务结构并没能给一航集团带来高回报，集团整体的资产周转率仅为0.54，净资产收益率不到5%，显著低于国内企业平均12%的资本回报率。重资产与低回报的结果必然导致财务压力上升。目前，一航集团整体的负债率已达到68%，而且随着地产、汽车等业务进一步展开，可以预见，其未来的资金压力还将持续上升。 一航集团金融资源严重匮乏 图2是一航集团旗下机械制造子公司力源液压(600765)的现金流状况，黄色为净经营现金流，黑色为融资前的现金流(且粗略称之自由现金流)。 由图可见，在2006年，力源液压的自由现金流为-7500万，尽管2007年自由现金由负转正，但随着投资升级，未来投资需求仍将上升。实际上，过去五年，机械行业平均每家上市公司每年的自由现金流为-2300万元。 图3是一航集团旗下电子行业子公司深天马(000050)的现金流状况。2007年，深天马净投资支出20亿元，自由现金流为-19.2亿元。随着国际上LCD升级速度的加快和国内企业竞争的加剧，深天马未来的投资支出呈上升趋势。 再看一航集团的汽车零部件业务，其子公司中航精机(002013)过去五年平均每年的现金支出达到2500万元，且呈逐年递增趋势，2007年达到7000万元;至于地产行业，则更是一个现金支出大户，中航地产(000043)2006年自由现金流为-5.1亿元，2007年为-3.9亿元。 地产、电子、汽车零部件、机械几大业务的持续投资将给一航集团带来巨大财务压力。即使以过去五年各自行业上市公司平均的现金支出来计算(液晶行业为6.3亿元，汽车零部件行业为3300万元，地产行业为1.67亿元)，上述几项业务加起来每年的资金缺口将达到8.3亿元，而如果一航集团想取得超越行业平均的发展，投资力度恐怕还要加大。 如何才能化解这些需持续投资业务的现金压力呢? 分拆上市治标不治本 在此背景下，一航集团开始谋划下属子公司上市。目前，一航集团旗下有10家上市公司，还有天虹商场、庆安制冷、百慕高科、金城摩托、瑞赛科技等多家拟上市公司。 尽管目前上市资产只占一航集团总资产的6.1%，但上市已成其未来几年最重要的战略工作。按照一航集团的规划，它将把非航空业务分别装入重机板块、机电板块、地产酒店板块、金融板块，逐一上市。 通过分拆上市，一航集团可以把投资的压力市场化。但如此真能解决一航集团多元化业务回报率低、资金压力大的难题吗? 分拆上市虽能够解决高投资业务的融资不足问题，却解决不了高风险业务的投资过度问题，而这是导致许多多元化集团走向衰落的重要原因。 在高风险业务上的过度投资曾给许多企业带来致命打击:因秉承多元化战略，西门子进入了通讯业务，结果付出数十亿欧元代价后决定将其剥离;而以零对价购入这一亏损业务后，明基却没能改变其命运，连亏三个季度、累积损失8.4亿欧元后，被迫为其申请破产。 同样，在收购了业绩不佳的汤姆逊和阿尔卡特后，TCL也在2006年遭遇19亿元巨亏，险些被勒令退市，后逐步关停欧洲业务后才开始有所好转。 此轮次贷危机中倒下的众多金融企业也面临无人敢救的窘境，拥有85年历史曾经挺过经济大萧条和两次世界大战的全美第五大券商贝尔斯登，最后被摩根大通以10亿美元收购，而当时其账面价值为300亿美元，市值为30亿美元，仅其位于曼哈顿的总部大楼还值12亿美元——显然，对高风险业务的持续投资需要格外谨慎，多元化集团就更是如此。 美国经济学家Sarig曾提出，对于那些经营中发生负现金流概率很高、风险较大的业务，独立经营时股东对其承担的是有限责任，但作为集团内部的一个子公司时，集团公司的股东就对其承担了一定程度的无限责任，即集团公司股东可能在一些独立经营时本该破产的业务上进行了过度投资，而这种过度投资是以消耗其他业务的现金流为代价的。换句话说，对某些业务，危难时的救援将获得长期的回报，但对于另一些业务，则可能陷入负现金流黑洞。 该如何控制过度投资的风险呢?要回答这个问题，必须先理解集团公司的价值所在。对于个人投资者或某些私人股权资本，他们可以根据自己的偏好和风险承受能力去选择不同的投资目标，或保守或激进;但对于多业务集团，要维持集团公司整体金融资源的最有效配置，就必须谨慎的维持各业务间风险与收益的平衡，否则，它很可能会在不知不觉间用高收益业务的现金流去填补了一个无尽的“黑洞”，或至少降低了原本的资本回报率。因此，集团公司隔离内部风险传染是实现有效金融资源配置的前提。 与股票市场的组合投资分散风险的“免费午餐”不同，实业经营中的多业务组合是有成本的，这个成本就是负现金流的威胁和业务间的风险感染:股票市场上单只股票的表现不会影响其他股票的收益，但实业经营中，一项子业务的负现金流会消耗其他业务的投资能力。1997年，Lamont发现当1986年石油价格剧跌时，石油企业非石油部门的投资水平也在降低，这一现象也普遍存在于其他行业内。 警惕十年内有四分之一概率会破产的业务 根据我们的研究，在破产成本很高、业务相关度较低的情况下，当某业务净经营现金流的均值与波动率之比小于2时(即现金流正态分布的情况下，该业务每年的破产概率为2.3%)，原则上该业务不宜放在多元化集团内部，因为，对该业务救援的风险要大于收益。 为什么这么说?2.3%看似一个很小的数，但要知道，如果每年的宏观产业环境都是独立变化的，那么，每年2.3%的破产概率就意味着在未来十年，公司的破产概率将达到23%，而在未来五十年内存活将成为一个小概率事件。 进一步说，即使公司在发生负现金流的年份手里有现金储备、即使它还可以从银行或资本市场融到资，它仍将面临巨大的财务风险，因为公司不可能每次都那么幸运地储备了足够的金融资源，尤其是当投资人都偏好于“追涨杀跌”、而银行都习惯于“釜底抽薪”时。 总之，2.3%的负现金流概率就意味着在这个行业内几乎不可能诞生一个百年老店，除非行业的风险收益特性发生变化。对于这样的业务，长期持有的唯一前提是严谨的风险控制。 那么，这类业务有哪些呢?表2是过去五年、各行业上市公司净经营现金流的均值与波动率之比，以及由此推算的每年出现负现金流的概率。其中:信托行业由于过去几年的大整顿，是各行业上市公司中表现最差的，每年有57%的概率净经营现金流为负;其次是高耗现金流的地产行业，每年也有55%的概率净经营现金流为负;然后是在过去五年中经历大起大落的证券公司，净经营现金流为负的概率是27%;接下来是电机行业为16.8%，船舶制造16.6%、家具制造12.6%、铁路运输8.1%、通信设备7.6%、工程机械6.1%、水运5.5%…… 设置天然屏障，隔绝负现金流风险 对于表2中紫色部分的业务，集团公司该如何处置呢? 在成熟市场上，这类业务大多是独立经营的，在竞争中由市场化的外部投资人来评价其风险、并决定其生死存亡。也因此，我们会发现，GE旗下没有地产业务，而摩根、美林等大型证券公司都是独立生存的。 但在新兴市场，情况有所不同。某些业务，如金融类业务，具有较高的牌照价值，这使其成为多元化集团内部的一个特殊群体;另一些业务，则是集团公司凭借其股东背景能够获得超额收益的业务。对于这些业务，“拥有它”似乎成为理所当然的选择，但问题是，拥有之后该如何控制风险才能获其利而去其弊? 对于一航集团来说，上述问题的答案更加重要。因为如表2所示，负现金流概率最大的四个行业(信托、地产、证券、电机)均为一航集团准备重点发展的业务，此外，西飞、沈飞旗下的整车制造业务也是一个破产风险较大的行业。 由图7可见，地产行业的负经营现金流特征在中航地产身上也得到了充分体现，最近两年每年都有数亿元的负经营现金流出，一旦银行信贷紧缩、资本市场融资受限，公司将面临严重的资金压力;此外，经营手表业务的子公司飞亚达(000026)，在过去五年也面临连续的负经营现金流，2006年净经营现金流达到-8600万元，2007年为-5740万元，扩张的名表销售连锁渠道占用了越来越多的流动资金，而在国际钟表业挺进中国市场的环境下企业将面临更大的竞争压力。一航集团该何去何从? 显然，对于那些已失去竞争优势的业务，剥离成为更明智的选择。但问题是，对于那些具有一定优势的业务或新兴的行业，做出剥离的决策并不容易。此时，风险隔离成为多元化组织设计中更重要的考量。 这里说的风险隔离，不仅局限于保持子业务的独立法人地位，也不仅局限于分拆上市。只要集团公司仍拥有绝对的控股地位，就有天然的冲动去追加投资、辅佐或挽救危机中的子业务，此时，引入战略投资人、降低持股比例和决策力量，成为集团公司为自己设置的一道天然屏障。 最后，在综合考虑了“多业务间现金流争夺所导致的投资不足现象”和“在高风险业务上投资过度的问题”后，让我们用一个新的分析框架来综合梳理一航集团的业务结构。 一个新的分析框架 上世纪70年代，波士顿咨询集团提出了著名的波士顿矩阵，建议企业用现金流丰厚的“现金牛”业务来支持具有较大不确定性的“问号业务”发展，使之成为未来的“明星业务”，这一分析框架帮助企业突破了传统银行体系下融资不足的瓶颈，强调以内部融资来替代外部融资。 但随着资本市场的发展，外部融资选择越来越多，企业集团的作用从融通内部资金变为弥补外部资本市场的暂时无效性——尽管学术界一直不承认这种无效性，但各国市场的经验都表明，多数投资人都具有追涨杀跌的本性，而这也是泡沫形成与破灭的原因。 随着集团这种角色的转化，对负现金流业务的救援不再成为唯一的目标，集团需要更谨慎地在融资不足与投资过度间权衡，尤其是新兴市场的多元化集团，在市场化过程中它们进入了更多高风险、高投资业务，如何隔离风险与如何融资成为同样重要的两个话题。 为此，我们构建了一个新的多元化矩阵:以各行业上市公司过去五年净经营现金流的均值与波动率之比为横轴——比值大于2的行业(右半轴)，其行业内企业平均的破产概率小于2.3%，比值小于2的行业(左半轴)，其行业内企业平均的破产概率大于2.3%——如图9所示，证券、信托、电机、房地产等业务处于图的左侧;然后，又以各行业上市公司过去五年行业平均的年均自由现金流为纵轴，结果，证券、信托、零售、酒店等业务处于图9上半部，而房地产、航空、电子、汽车零部件等行业则处于下半部。 由图9可见，处于右上区间内的行业，具有破产风险小、现金流状况好的特点，如水务、燃气、电信运营、酿酒及酒店经营等。这些业务可以整体上市，也可以对接债权类投资人;而处于左上角区间内的行业，具有破产风险大、但长期现金流状况较好的特点，如证券、信托、整车制造等，这类业务无论上市与否都必须谨慎隔离风险、设置天然组织屏障。 至于右下区间内的行业，则具有破产风险小、但需持续投资的特点，如机械、电子、汽车零部件、电力、钢铁、水泥、港口等，这类业务必须及时与外部资本市场对接，否则将会增加集团整体的财务压力。 最后，处于图左下角区间内的行业，具有破产风险大、且需要持续投资的特点，如地产、电机等，融资的同时更需隔离风险，无论是采用公募或私募方式，降低集团公司的干预度，保持子业务的独立运营与独立融资成为维持集团业务平衡的关键。 最终，集团将在低风险、低投资业务上实行经营性多元化，在高风险、高投资业务上实行投资性多元化，从而在整体上构建经营性多元化+投资性多元化、PE+GE的多元化模式。而通过这种对不同金融特性业务的差别待遇，集团公司实现了在把握行业机会同时有效隔离风险的目的。根据新型多元化矩阵的分析框架，我们对中一航集团旗下11个非军工行业进行梳理，得到了图9中的战略图。 业务战略的动态调整 以上是一个基于中国市场、中国行业特点的多元化矩阵图，这张图是以行业均值为基础计算的，具体到每家企业集团，各子业务所处行业地位不同、现金流特点也不同，比如一航集团的手表业务，其经营现金流为负的概率就要大于整个仪器仪表行业，因此要具体业务具体分析。 此外，我们采用的是过去五年的平均数据(2003年-2007年)，但是随着行业成熟度的变化，各行业所处的位置也在变化，一些高投资的业务随着初始投资的完成，将逐步从右下走向右上;一些过度竞争的行业，随着行业集中度的提高破产风险也将逐步降低;但，另一些行业将从成长期进入激烈竞争期，利润率降低和投资竞赛将导致破产风险的加大和自由现金流减少。 因此，上述矩阵模型需要动态的监控和对业务战略的动态调整——是分拆上市，还是整体上市?是公募，还是引入战略投资人?是剥离出售，还是转让部分股权?是参股投资，还是控股并购?这些决策都不是绝对的，它随行业整体竞争环境和公司在行业内竞争地位的变化而变化。 最后，2.3%的门槛一个数学分析的结果，现实中，有些公司更善于治理那些高风险业务，对于这些公司来说，真实的破产概率要小些。但总之，无论环境如何改变，核心原则不变:高耗现金流(持续投资)的业务需要寻找独立的外部融资通道，而高风险业务则需要首先建立集团内部的风险隔离屏障。 多元化的一航集团，应有舍有得!
