爱华网文/刘纪鹏 刘妍 从1990年深交所试运行和上交所正式运行起步至今，中国股市历经十八个年头，从无到有，从小到大。十八年来，中国股市的成长史到底是一部不规范的成长史，还是一部国情和西方规范成功结合的发展史？到底是一个充满了投机、泡沫和赌徒的赌场，还是和平崛起的中国不可或缺的主战场？ 在中国二十九年的改革中，没有一个领域像股市这样，争论如此之多、如此之激烈。“强调国情为主的实事求是派”和“强调海外规范为主的照搬照抄派”的争论始终没有停息。以股权分置改革为例，“市价减持”变“对价改革”导致天壤之别。因此，敢于正视这十八年发展史，客观科学地总结我们在股市发展中的经验和教训至关重要。 本文试图从中国股市发展中争论过的几个焦点问题入手，对过往的发展脉络进行梳理，以寻求中国资本市场未来发展的最优路径。 摸着石头过河：最小代价的路径选择 实践是检验真理的唯一标准。中国改革的成功不仅在于目标的确立，更重要的是在小平同志提出“摸着石头过河”的正确方法论的指导下，所实行的“渐变稳定、逐步转轨”的成功方略。与俄罗斯的全面照搬美国股市相比，中国股市虽然产生了股权分置和一股独大，但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。 设想中国二十九前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划，可能吗？当上世纪90年代初，政治上对股份制是不是私有化还有巨大纷争，我们就去搞一个“先化后股”的俄罗斯股市全流通模式，明智吗？ 如果我们尊重国情，借鉴国际规范，坚持中国改革25年“渐变－稳定－逐步转轨”的正确方法论，解决股市中股权分置这类的问题是不难的。但是，由于2001年前后，我们没有坚持把中国改革成功的方法论应用于股市之中，要么违反市场经济的一般规律，弄不清股市的基本定位；要么盲目照搬西方，简单用西方的“尺子”来量中国的“布”。受“推倒重来”和“赌场论”的影响，不尊重国情和不坚持“渐变稳定、逐步发展”的成功改革方法论，推出了不恰当的按市价减持国家股等政策，致使中国这一新兴尚未转轨市场在改革发展中的先后顺序被打乱，这是今天我国股市困市危局的根源所在。 三个机构：我国股份制与股市发展的基本线索 股份制作为一种基本制度包含三个基本内容，即股份公司、股票和股市。在中国股份制的发展中，基本上是从股份公司和股市两个线索发展起来的。有三个机构是必须要谈到的：一是中央财经领导小组，二是国家体改委，三是具体的证券市场研究设计机构—联办。 首先是中央财经领导小组。当时领导小组的秘书长张劲夫同志一方面抓中国证券市场的组建和发展，另一方面又抓国有企业的股份制改革，是对中国股份制和证券市场做出最重要贡献的领导人之一。此外，姚依林和周健南同志也对中国证券市场给予了大力支持。 其次是国家体改委。当时的国家体改委主任陈锦华同志无论是在支持联办STAQ系统对国债的承购包销上，还是大陆企业到香港上市和中国《定向募集股份公司》的发展都给予了坚定的支持。当时的体改委还组成了由孙树义、傅丰祥、孙效良牵头的股份制三人领导小组，顶住当时股份制是私有化的巨大压力，根据中国国情，对中国股份制的推进做出了系统的规划：一条线由孙树义负责的生产体制司出台十三个股份制配套法规，抓全国的定向募集股份公司的发展、建立和规范工作；另一条线则由傅丰祥等同志领导的宏观司，通过中国证券市场研究设计中心，探讨中国的银、证分离，筹组中国证监会，规范中国的股票交易所和证券交易报价系统。 在这期间，笔者参加了国家体改委组织的《股份制定向募集规范意见》的讨论和中国证券市场研究设计中心STAQ系统法人股交易市场的设计和组建工作。在《定向募集规范意见》这一被称为“准公司法”的讨论中，一开始面临的就是“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见，以及国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量股份募集转让”的股权分置暂行模式。其特点是：1、把股份分为四种，即国家股、法人股、外资股、自然人股。2、在增量发行的股票上，创造了定向募集(Directedplacement)的概念，即向企业内部职工募集，向社会法人募集。这是由于职工是国有企业的主人，而当时的社会企业法人要么是全民企业、要么是集体企业，而这两类企业都属于公有性质。3、定向募集的法人股探索在STAQ系统和NET两个法人股市场进行交易和转让，探索在公有制法人之间进行股票流通的试点。4、组建深沪交易所，在小范围内探索股市公募的自然人股交易转让的试验。 这是中国人在借鉴西方规范的基础上，探索符合自己国情的股份制之路迈出的第一步，也可以说是我国股份制建立之初的股份分置阶段。 1992年下半年后，我国开始加速在深沪股票交易所公募自然人股上市，和在香港股票交易所以H股的形式上市的进程。其中，H股是从1992年三季度后开始启动的。为配合H股的上市，在国家体改委刘鸿儒、洪虎、高尚全等领导的直接参与下，集中了有关的15个部委、70多位同志，继《定向募集规范意见》出台后，又陆续颁发了12个配套文件。笔者当时是大陆企业赴香港上市H股的法律专家组成员，当时就分置的国家股和国有法人股怎么办的问题双方专家还曾专门进行过讨论。 第三，联办的历史贡献。“联办”由一批海外归来的金融学子和投行人才在上世纪80年代末创办。它先后参与并设计深、沪交易所，创办北京STAQ系统，实现国债从行政摊派到市场化的承购包销及法人股市场，在监管体制上提出“银证分离”，组建中国证监会的设想，是中国资本市场的积极倡导者和创办者。这些工作得到了张劲夫、姚依林、周建南等国家领导人的支持，在经叔平、刘鸿儒、傅丰祥等人的直接领导下，培养了一批中国证券界优秀人才。我从1989年底到1994年初也在“联办”研究部工作，也算“联办”的“老人”了。在“联办”期间，我提出了创办法人股市场，在STAQ系统不仅要交易国债，而且要交易国家体改委定向募集公司的法人股，这一方案最终在联办通过后，获得了国家有关部门的批准并开始实施。
我国股市18年发展中争论的焦点问题 中国股市创办以来，围绕其发展的方法和路径之争主要体现在以下四个方面：一是股权分置问题；二是多层次资本市场体系的建立问题；三是政府监管问题；四是股市文化问题。实际上，十八年股市的总结和反思也应主要围绕着这四个问题进行。毋庸置疑，无论是偏重于照搬照抄的海归派，还是尊重国情的本土派，大家的目的都是一个：热爱中国的资本市场，期盼中国的和平崛起。在这个共同基础上，尽管目标一致，但在资本市场发展的方法和路径上却产生了不同，而不同的选择又直接决定着中国股市的前途和命运的不同。 作为中国改革二十九年和股市发展十八年的亲历者，笔者想与共同见证历史的领导、同事、老师和朋友们，推心置腹地谈谈上述四个方面、十件事的反思和总结。目标只有一个：客观地总结过去，科学地展望未来，让我们的资本市场在今后的发展中能够走得更好。 股权分置：不规范的毒瘤，还是成功的创举？ 中国的股权分置体现在三个层面上：1、股份划分为国家股、法人股、外资股和个人股；2、股票划分为A股、B股和H股；3、流通权划分为流通股和非流通股。 在借鉴国际规范探索符合中国国情的股份制实践中，法人股的设立、募集和流通是一个颇有争议的现象。法人股在中国的产生究竟是国情与国际规范相结合的成功创举，还是一个畸形产物？它究竟在中国的现代企业制度和资本市场的建立中，应拥有一席之地而被世人称颂，还是正在把中国的企业改革和资本市场发展引入歧途，必须即刻在法律上剥夺其地位，在理论上以不规范之名加以批判？这是中国证券界的一大困惑。 其实，法人股现象更重要的是实践问题。法人股出现在1990年前后，由于当时力主股份制理论和实践的人们，尚未在“股份制等于私有化”这一重大争论中占有明显优势，因此，中国早期的股份制企业，只能向内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司。这在改革方略上，和前苏联、东欧国家以瓜分和出卖国有企业的“砍掉老树栽新树”的私有化政策形成鲜明对比。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司就好比“老树结新枝”，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。法人股聚集的过程，同时也是中国在企业改革上借鉴西方股份公司组织形式的过程，它将跨越任何独资形态的私有企业和国有企业所无法逾越的障碍。 流通是股份的天性，而前提是产权的清晰化。由于国有企业资产存量形成的国有股，是以国家股和国有法人股两种形式存在的，要流动就会产生收益或者损失；流动后收益归谁所有，损失由谁承担？这一切在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没形成之前，暂不流通是正确的。 我们不难得出结论：股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，是中国改革成功的重要内容，其存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史，如何评价这一问题不能脱离当时的历史背景。所以，中国的股权分置是符合中国“渐变-稳定-逐步转轨”原则的。历史地看，这几种划分都发挥了重大的历史作用。国家股、法人股的划分使得中国股市能够起步；A、B股的划分使得外资和中国股市初步接轨；流通股、非流通股的划分，在当时背景下不这样做也没办法起步。 法人股市场关闭：成功经验，还是失败教训？ 如果说不流通的国家股和法人股的建立是中国股份制第一个特征，那么在1992年建立法人股流通市场则是中国股份制的另一个独创。募集和流通、一级市场和二级市场是一对“连体兄弟”。没有一级市场，二级市场就成了“无源之水”；没有二级市场，一级市场则名存实亡。这是任何国家资本市场都发展的准则。遵循这一规则并赋予其公有法人股的内涵，既是在当时历史条件下发展中国资本市场、让公有资产能率先在公有制范围内流动起来的权宜之计，也是把股份制同国际规范和中国特殊国情相结合、发展社会主义资本经济的一个创举。 正是在这一理论背景下，1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17支，会员公司近500家，开户的机构投资人近3.2万个，累计交易额为218亿元。国内外有识之士对这一独特的市场普遍给予较高评价： —找到了公有制和资本市场对接的新形式，只有法人资本的流动，才能使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能。 —公有法人资本的公开交易有效地防止了私下交易和协议转让中国有资产的流失。 —培育了一批行为理智、规范的机构投资人，法人股市场行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。 —对深沪股市的过度投机起到了抑制作用。 —为定向募集公司的资本流动找到出路，通过挂牌交易可对这些公司实施有效的市场监管，以实现法人行为规范化。 两大系统运作一年的实践表明，法人股市场具有长期投资为主、适度流通为辅、投机性小、稳定性高的特点。而且两个系统在不断规范自身的基础上，已总结出一套法人股流通的审核、挂牌、披露和监管的经验。 然而，正当人们普遍看好中国法人股市场的发展前景之际，市场却因出现异议而终止了。理由只有两条：其一，法人股市场与个人股市场对立，割裂了中国证券市场，不符合国际规范。其二，法人股个人化造成国有资产流失。认真分析不难看出其中的矛盾，因为后者正好解决前者不规范之说；而就前者来说，从未有人反对中国应该早日实现资本市场的统一，在流动优于不流动、法人股应与个人股同股同权的规范理论之下，既然当时的深沪股市承受不了这一重压，为什么不让法人股暂时先在法人股市场里流通呢？我们没有指责A股和B股两种股份并存于一个企业之中为不规范，也承认一个企业的A股和H股可以在两个市场上同时流通，为什么偏偏不容法人股的设置和流通呢？况且法人股个人化究竟是公股私有化还是私人股社会化，是国有资产流失还是增强了公有资产的控制能力，也不宜过早下结论，更不应根据这一过早的否定理论而中止法人股流通的试验。 中国法人股流通试验的夭折，不能不说是中国股份制和证券发展史上的一大遗憾。如果当时这两个交易系统保留下来，实际上不流通的法人股、国家股和流通的个人股就会随着资本市场的改革和发展的深入，最终完成自然的对接，也就不会引发后来市价减持国家股导致长达五年的股市下跌，从而给中国资本市场带来的历史悲剧。同时，如果保留了这两个市场，多层次的资本市场体系实际上是从最初就已经开始建立。由于关闭了法人股市场，STAQ系统的业务受到了很大的限制，最终，联办在国债回购问题上也走了一段弯路。
