爱华网作者：■陈宏杰 比尔·米勒（Bill Miller）专职投资二十多年里，连续11年超越股指，为林奇以降第一人（老林的记录是连续7年超越指数），年复合收益近20%。在科网股热浪中，价值投资人可谓遍体鳞伤，惟米勒风光独占，在戴尔一只股票上就收获35倍利润，震动世人，亦惹来传统价值派非议。 一周工作7天 米勒1972年毕业于美国弗吉尼亚一所二流学院。他成绩很好，主修欧洲史和经济，经过短暂军队生涯，去霍普金斯攻读法律和政治伦理学博士。其哲学导师胡克是位劳模，学校里每日第一个上班的教员，但胡克每次都发现米勒更早到图书馆，且对《华尔街日报》情有独钟。胡克对米勒的勤奋很赞赏，对其哲学方面的才情却不敢恭维，于是鼓励米勒弃哲学而就金融。但哲学背景对投资绝非无用，它使米勒的思考比其他投资人更具深度，大脑化学反应更强。 毕业后，米勒去了一家矿石厂当财务，逐步升迁至CFO，工作包括管理公司的对外投资，很快米勒就发现投资才是他最热衷的事情。此时，米太在一家中型基金公司莱梅（LeggMason）上班，米勒每日16点多去基金公司接老婆下班。要成就大师，先期可能无聊透顶，李安未执导筒前，也居家司厨，韬光养晦。米太18点才可走人，米勒就翻读接待室的投资研究报告打发时间，等到米太忙完，米勒已完全沉浸在研究的快乐之中，常常在老婆催促下，才恋恋不舍离开。此情景被基金创始人基恩看在眼里，当时基恩年逾八十，仍执杖在朝，心有退意，见孺子可教，遂倾囊而授。 超级投资人之所以不可复制，赛乐氏（MarkSellers，美国对冲基金SellersCapital合伙人），曾总结了七大天赋：⑴制度性强制力（巴爷面对科技股狂潮坐怀不乱）；⑵极度着迷于投资游戏；⑶自我学习及修复能力（孔子称为贰过不智，因同一错误尽量不摔倒两次，我可不希望自己富两回）；⑷敏锐的风险直觉（典型例子是斯坦哈特，容后再谈）；⑸绝对自信（斯波朗迪说：在市场没有证明错之前，我绝对正确）；⑹左右脑协调（爱因斯坦善拉小提琴，巴菲特会奏曼陀铃）；⑺执着坚定。 显然基恩看中米勒的原因，出于第⑵条，而米勒进入基金后一直保持一周工作7天的劳动强度。看来在七大天赋外，需另加一条：身体强壮，林奇显然不够壮实（其因身体原因而提早退休）。 花甲米勒老而弥坚 1981年米勒加盟莱梅，在基恩调教下，迅速成长为基金新一代掌门人。80年代早期，美国银行利率高达双位数，这个超高的无风险收益门槛将大众胃口吊得很高，专业投资人日子并不好过。之后，1987年股灾爆发，水里来火里去，锤炼了米勒，基恩终于移交兵符，1990年米勒正式执掌帅印。与薄安东（参见26期“人物夜话”）一样，米勒忠心不二，一直在此服务，他戏称：除了莱梅，别人无法忍受伴随他操作而来的短期迅猛下跌。由此推知，米勒风格绝非稳步推升型。 韩思隆（RobertHagstrom）认为米勒神似年轻时的孟查理（CharlieMunger，维思客资本WASCO董事长，巴郡老二，巴菲特合伙人），韩思隆与米勒同门，亦是莱梅旗下基金经理，所著《格栅理论》（一译为《股票投资的大智慧》）写孟查理，能启发心智。该书多受圣菲学院影响，米勒亦自圣菲后大有精进，多了解一点圣菲，多理解一份米勒。 青年孟查理的风格在《投资圣经》“可口可乐”一节中彰彰明甚：老孟以一个穿越时光之人的身份对远在1884年的某投资人提交了一份投资报告。该报告以可口可乐为投资标的，本金200万，截止期2034年，利润设定为2万亿，即150年里资本增值1千万倍。乍一看纯属忽悠，太疯狂，可孟查理偏偏有能耐把这事说得合情合理，又逻辑严密，要不然巴菲特也不会拆资12亿入股“苏打+糖水”的生意了。 这类投资可能附带比较严重的副作用，深度价值购买是破坏性很强的操作，这种破坏性对投资人心理挑战非常巨大，获得预期回报的深度购买耗费时日，劳心劳力苦不堪言，甚至连孟查理本人亦吃不消，晚年老孟倾向实用主义，只求安心，情愿为实在的价值多付本钱，不用为巨额投资上下震荡而寝食难安。但米勒却不退让，可能与年龄有关，孟爷早过80，米勒尚“青春年少”——刚足花甲。 投资巨擘往往老而弥坚，巴爷六旬始动人心魄，聂富疆（JohnNeff）古稀才受重视，薛贝儿（AnneScheiber）80光彩初现，科斯托兰尼（AndreKostolany）90仍刀锋犀利，资本市场里30岁前成名皆一时昙花不耐看。 投资就应享受确定性的丧失 普通投资人信奉的“看大势做个股”是个误区，大势不是指大盘，乃指宏观环境，这将在以后谈论凯恩斯（英国著名经济学家）一节时详述，凯恩斯的投资水平与其经济学功力一般强悍，且充满传奇色彩。米勒一向不理会市场先生喜怒无常的情绪，不看指数眼色行事，他对大盘没有强烈的多空观点，试图预测大盘走向或猜测个股定价高还是低，只有微不足道的附加值。 股市是一个多主体学科，有着许多内部规律和反馈途径，并不存在简单的因果关系，所以不可能预测下个月或之后某段时间的市场运行状况。投资就应享受确定性的丧失，邓普顿名言：财富不是建立于自然禀赋之上，而是依靠人们心中的想法和观念。自我们主观信仰中产生，这些主观性在演绎法中都是不确定的，它们共同演化、出现、消亡、变化、相互加强、相互否定。主体、客体无法绝对区分开，因此经济或股市更像个有机体而存在，不只是机械行为，它不是一个井然有序的庞大机器，它在各个层次上包含着不确定性，它在主观中产生，并终归于主观。 面对不确定的概率问题，最低层的对应是逆来顺受，随老天安排；比之高明一点的对应是按所谓规律去预测，希望增加交易成功率来趋利避害；最高明的对应是不理会成功率，只关注作对的那部分。米勒交易10次，可能有7到9次是亏损的，但极少数赚钱的交易却提供了巨额利润，不但抹平了其他交易的亏蚀，还留出大把盈利。这与财经演员们的表现正好是强烈反衬，财经演员总是强调猜对的案例，尽量忽略测错的情形，貌似预测正确率大于50%，长年累月却只为能赚一点咨询费，在资本大玩家行列中永远看不到他们的身影。 预测本是投资必修课程，估值的不确定性，因它涉及未来，我们所见之资料100%代表着过去，我们所欲之价值100%取决于未来。但中国处于高速发展时期，投资人个个冲劲十足，太过注重预测，力图减少不确定，反显得怪力乱神，偏离正途。 老陈自觉入市十余年第一个解决的问题是降低交易频率，第二个正在解决的问题是心躁难抑，常常一见到价格偏低就蠢蠢欲动，对更大折扣缺乏耐心，出手过快，火气没消，未入厅堂。 壹博生公司统计的数据显示：1946至2000年间，基于实在价值偏低而投资的收益水平，比之以未来价值发展（即成长性）为基石的投资收益水平，要高出11.5%～15.4%。原因在于投资人为成长支付了过高的溢价，西格尔称之为增长率陷阱。典型案例是2000年投资中国和巴西股市，当时中国是公认世界经济引擎，巴西却一直萎靡不振，五年后投资中国的处境惨淡，而投资巴西的盆满钵满。当然，之后再坚持两年，投资中国的亦大有斩获，惟过程漫长艰险得多。 非“价值投资”的价值投资人 好品种要有好价格配合才能成就美满。米勒对好品种的追求总是放在首要位置，他厌恶周期类股票，因为大部分周期公司在无差别的商品业务中经营，对产品定价只有很少或根本没有控制权，收益和现金流波动大，不可预测，缺乏明显的竞争优势，资本收益率低下，税后和资本开支后只有很少甚至没有自由现金流。要想在它们身上取得超越市场的收益，需要选择十分恰当的时间进入方可实现，这类时机抉择与对企业的细致分析关系甚微，重点却在于猜测经济转折点和市场情绪，显然此已严重偏离了价值投资的本原。 米勒虽然广受市场人士非议，但其一直视自己为坚定的价值投资人，远估值而近市场，已跨越他底线，固守自己的能力圈，超出能力范围之事坚决不做。知不可为，而不为，乃明智之选。 米勒对价值发现的创新使其晋升投资大家行列，但凡称为“家”，就必须有其独特处，能成一家之言。比如安全边际之于格雷厄姆，动态成长之于费舍，集中火力之于巴菲特，放弃“雪茄烟蒂”之于孟查理，低PE之于聂富疆，杠杆撬动之于斯坦哈特等，个个风格鲜明。 米勒的独特在于对企业经营模式的理论概括，创造出“边际收益可以递增”的观点。边际收益递减是奥国学派“边际革命”后带给世界的一个经济学常识，学校时老师给的解释是：边际效应犹如吃大饼，第一个很满足，第二个平淡，第三个乏味，第四个撑着，是负效应了。 但网络兴起，成本相对于销售额可以呈几何级数下降，微软Windows95第一张程序盘耗资2.5亿，第二张可能只有几分钱，微软市占率越大，成本优势越明显，而用户的替换成本则越高昂，边际收益于是递增。连锁对传统商业模式的冲击亦在于此，连锁业边际收益是递增的。一旦锁定效应发生，市场将完全倾向于其中一两家，成赢家统吃局面，垄断自然形成，维持时间可能长达10年，对于投资人这可是求之不得的好品种。
米勒以此为理论依据，大手笔买入亚马逊、AOL、戴尔电脑等。合理的价格可能源于市场突然出现的过度折扣，更多时候是对企业未来的漠视，非常大的折扣不是可控制因素，需看天吃饭，要运气，所以追求“不漠视”已尽人事。米勒洞察未来价值并非一路高歌猛进，他分析大胆，操作小心，他对AOL的折现系数高达30%，这是非常少见的，预留了相当大的边际安全区间。即便如此，在2001年的凄风苦雨中，米勒仍遍体鳞伤，但相对之前已获得的巨大成功，挫伤看上去就显得次要了。 巴爷对米勒青眼有加，他在自己博客里赞美米勒：读其文字即为享受。米勒每年对投资人的公开信确乃投资者瑰宝，读来醒目、提神、开胃。市场上竞争优势有三类，信息、分析能力和行为力。尤以行为力最有趣，因其最可持续，米勒在此方面超人一等。
