爱华网鉴于下游需求增速放缓及行业政策须进一步明朗的前提假设，当前维持对煤炭行业的中性评级。同时提醒投资者无论从资源估值还是相对估值来看，部分煤炭股已经具备投资价值。
申银万国 詹凌燕
事项： 08年7月24日，国家发展改革委下发“要求进一步加强和完善电煤价格临时干预措施”。《通知》提出，对主要港口和集散地动力煤实行最高限价。规定秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格，不得超过6月19日价格水平，即发热量5500大卡/千克动力煤限价水平分别为每吨860元、840元和850元。我们认为“进一步干预”措施，是对6月19日限价政策的补充及强化，表明了国家对动力煤严格限价保量的决心。我们对该政策的解读如下。 评析： “进一步干预政策”不再针对生产企业，而是打击中转环节的恶意涨价。通过煤炭资源网公布的大同地区坑口价格与秦皇岛平仓价格比较数据发现：大同地区坑口价格自2008年年初开始一路上涨，6000大卡动力煤价格自年初的350元/吨上涨至620元/吨，半年环比涨幅超过77%。同时，我们计算秦皇岛港大同优混平仓价与大同优混坑口价格的差额，此部分视为中间环节溢值。分析发现，截至08年5月，中间溢价稳定在230-290元/吨左右，未出现趋势性上涨。但自6月份至今以来，中间环节涨幅明显——1个半月内自245元/吨上涨至445元/吨，环比涨幅达到82%。由此看来，国家指出“不得将重点合同电煤交给关联销售公司进行销售”，并严格禁止“中间环节囤积居奇、哄抬价格”的指示确实事出有因。我们认为，该政策有利于尽快恢复煤炭市场的健康平稳运行，实现行业长期有序发展。 限价与发热值直接挂钩，不再搞“一刀切”。第一次限价令规定：煤炭生产企业供发电用煤，包括重点合同电煤和非重点合同电煤，其出矿价（车板价）均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价；当日没有交易的，以此前最近一次实际结算价格作为最高限价。此规定本身存在一大问题：以时间为节点切断煤价，而不顾煤质优劣。造成的结果是：前期顾全国家大局、提价较少的煤炭企业仍按低价卖煤；而前期合同比例低或者兑现率低的生产企业，可以继续按相对高价卖煤。更准确的说，“一刀切”使得煤价高低不再与煤质优劣相关，而是与企业的销售灵活性相连——越老实者，越吃亏。此次“进一步干预政策”已经意识到这一问题，因此规定“秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格，不得超过6月19日价格水平，即发热量5500大卡/千克动力煤限价水平分别为每吨860元、840元和850元。”我们认为，“5500大卡/千克”动力煤价格将成为换算不同热值对应煤价的标尺。以此推想2009年：哪怕限价政策延期，我们依然有理由认为，国家将以煤质为基础制定限价标杆；多数国有重点企业将因此重获涨价空间。 “进一步干预政策”将使煤炭供需真相早日明朗。2008年，统计局数据显示：我国煤炭供给增速快于2007年；而煤炭需求增速，如电力、钢铁均慢于07年同期。（详细分析请见2008年7月22日报告）然而事实却是，煤炭价格半年翻番，煤炭库存始终偏低。投资者在质疑统计数据准确性的同时，也不断追问：中间环节是不是真有囤积行为？我们认为，此次干预政策将有助于供需真相尽早暴露：如果确有囤积，那么政策将打消涨价预期，逼迫囤积现货投放市场；如果没有囤积，那么库存量将继续偏低，最终使国家重新核定企业生产能力，进一步扩大煤炭供给。 干预政策进一步表明：煤炭是保障我国经济发展最重要的一次能源，在逐步实现供需市场决定的同时，国家不会放弃对煤炭的宏观调控。我们认为煤炭供应保障脆弱的局面将不能长期存在；而高达97.8%的利润增速也不具备持续性。我们再次强调：供需平衡是动力煤限价放开的基础，也是推行资源税改革的前提。放长视角来看，供需逐渐平衡、资源税改革如期推行将有利于贪图暴利的小煤窑矿主逐步退出行业；此时，具备规模生产优势及整合实力的国有重点企业将借助外延增长契机，进一步做大；行业暴利时代终结，也必将逼迫管理粗放的煤炭企业重视“精耕细做”，提高公司治理能力，从而真正做强。 依然维持对煤炭行业的“中性”评级，等待供需格局及行业政策进一步明朗。鉴于下游需求增速放缓及行业政策须进一步明朗的前提假设，我们维持对行业的中性评级。同时提醒投资者，无论从资源估值还是相对估值来看，中国神华、西山煤电、潞安环能、兖州煤业等已经具备投资价值；其次，国阳新能、大同煤业等公司的资产注入事宜也值得关注。
