爱华网得益于贷款重定价和有效税率下降而实现的一次性高增长正在远去。下半年利差将逐渐的收缩，信贷成本的上升，都将压缩银行的盈利。虽然在短期能获得了较多的中间业务收入，但蕴含较大风险，也不可能改变银行业整体的下行趋势。
范坤祥
2008年6月经济降温明显 M1增速明显低于M2增速 2008年6月末，广义货币供应量M2余额为44.31万亿元，同比增长17.37%，增幅比去年同期高0.31个百分点，比上月末低0.7个百分点。狭义货币供应量M1余额为15.48万亿元，同比增长14.19%，增幅比去年同期低6.73个百分点，比上月末低3.74个百分点。市场货币流通量M0余额为3.02万亿元，同比增长12.28%。货币供应量增速的小幅下滑，表明紧缩政策的效果正开始逐步显现。 全年约67％的信贷已经在上半年投放 2008年6月末金融机构本外币各项贷款余额为30.51万亿元，同比增长15.17%，增幅比去年同期低1.08个百分点，比上月末低1.05个百分点。6月份人民币贷款新增3324亿元，同比少增1190亿元。2008年前6个月合计新增人民币贷款24508亿元。如果使用2008年新增人民币贷款比上2007年的实际增加额，则2008年6月新增人民币贷款占全年的9.1%，前6个月新增人民币贷款占全年的67.4%，较2007年以及央行年初设定的投放计划略低，这在一定程度上体现了央行偏紧货币政策的成效。由于2008年前5个月的信贷投放计划基本正常，单从6月份一个月的数据来看，我们认为尚不足据此调低全行业2008年的信贷增速。这种情形也从另一个方面反映了银行在审贷和风险控制方面的审慎行为。
存款定期化和贷款长期化在6月延续 6月末，金融机构本外币活期存款占比为37.66%，环比下降了0.23个百分点，活期存款比重自2007年12月末达到40.99％的峰值以来，连续6个月下降，存款定期化的趋势仍在延续。 我们认为，资本市场降温带来的居民存款回流是存款期限结构变动的重要原因，我们估计存款回流潮中40%至45％的存款将以定期存款形式存放到银行体系中，这会对上市商业银行的资金成本构成压力。 放松调控的呼声虽高，但不会从根本上改变货币政策的紧缩 最近中央领导纷纷前往各地调研金融和外贸工作，了解各地企业在紧缩政策下的经营现状。同时，众多媒体的报道纷纷开始暗示，目前的宏观紧缩已经对中小民营企业带来了重大负面影响，紧缩政策会有所放松。 事实上目前部分企业的经营困难本质上是中国产业升级中必然会遇到的，中小企业融资困难的问题也不是在目前的紧缩背景下才出现的，希望宏观政策放松，依赖总需求上升来解决这些企业的困难是不现实的。 企业盈利能力依然不容乐观 目前的紧缩的货币政策对银行业的直接影响，实际上远不如间接影响大。紧缩货币政策控制了总需求膨胀，而成本正持续上升，降低了实体经济活跃程度和利润率，这会对银行业产生明显的影响。 从间接影响方面来看，实体经济的活跃程度和企业的盈利能力是我们一直关注的问题，因为这可以帮助我们从基本面上判断银行资产质量提供依据。2008年5月工业企业利润增速为20.91％，尽管比今年2月份提高了4.4％，但依然在历史低位运行，较去年同期大幅下降21.23个百分点。另外，5月份工业企业成本费用利润率为6.4％，虽然高于2月份的6.02％，但依旧处于2003年以来的较低水平，较去年同期下降了0.47个百分点。 银行2008年二季度业绩增速有所回落 多家上市商业银行已经发布了2008年中期的业绩预增公告，尽管上半年银行业绩增速依然较快，但从单季度数据来看，多家银行今年二季度的增速已经较一季度有所下滑。 工行、建行、中信、南京银行在二季度的净利润环比增速均为负值 工商银行二季度净利润环比增速为-13％左右，剔除一季度贷款重定价的一次性影响，我们认为公司业绩增长稳健。工行拨备覆盖率超过110％，信贷成本在0.8％左右，公司谨慎的放贷政策将为今后可能面临的不良率上升提供缓冲。 建行二季度利润环比负增长30％以上，我们判断为拨备支出水平的恢复。一季度建行年化的信贷成本仅为0.19％，我们预测二季度及下半年将回复到0.7％以上的长期平均水平，由此测算2008年业绩增速在50％左右，此后会回落到20％以下的水平，同时建行目前的估值水平基本合理。 中信银行二季度净利润环比增速在-7％左右，基本符合我们此前的预期。二季度净利息收入环比增速在5.8％左右，较一季度的10.3％已经有了明显下降。我们预测公司上半年的利差水平相对稳定，原因在于中信银行继续压缩协议定期存款的比重基本抵消了存款定期化对资金成本的不利影响，但下半年的利差水平应当略有下降。 南京银行二季度净利润环比负增长5％左右，基本符合我们的预期。公司上半年贷款增长较快，加上紧缩货币政策使得当地企业资金链偏紧，公司的信贷议价能力大幅提升，两个因素共同作用使得公司净利息收入增长迅速。我们认为公司下半年业绩增速将会下降，目前估值基本合理。 招行、浦发和兴业基本符合我们的预期 招行二季度的净利润环比增速在7％左右，较一季度的20%的环比增长，已经明显下降。二季度的利差水平与一季度略有收窄，但幅度很小，我们预测下半年还将低于二季度的水平。招行零售业务突出的经营模式，偏重大企业的公司贷款，审慎的放贷政策以及190％以上的拨备覆盖率都将在经济下行周期中为公司带来较强的抗周期、抗风险能力。尽管未来ROA和ROE有回落的压力，但是目前的估值已经很有吸引力。 得益于有效税率的大幅下降和控制拨备支出，浦发银行2008年上半年业绩高速增长，二季度净利润环比增速约为28％。我们预测公司2008年净利润有望翻番。尽管2009年以后浦发依然可能通过降低拨备覆盖率来释放业绩，但净利润增速将会明显下降。另外，考虑到当前的市场氛围，我们推测浦发的增发方案最快也要到今年四季度才能完成。 兴业银行二季度净利润环比增长6%左右，增长较为平稳。兴业银行的经营较为激进，在2007年各项业务，特别是按揭贷款业务扩张很快，加上不良余额的大幅下降，带来了2007年利润的高增长。但这种激进的扩张模式在下行周期中也潜藏的风险，特别是我们注意到兴业银行历史上的不良贷款形成率要略高于民生银行和浦发银行。 民生、华夏和北京银行超预期，可能由于拨备支出季度分配的不平均 民生银行二季度净利润较一季度大幅增长45％，除去交叉销售促使手续费增速延续一季度的爆发式增长和事业部改革整合行内资源推动费用收入比下降之外，拨备支出的大幅下降应是重要因素。我们看好民生未来的中间业务增长和事业部改革见效后的费用支出减速，目前公司P/E和P/B几乎是上市银行中最低的，估值优势显著。 华夏银行二季度净利润环比增速高达37％，由于公司长期以来拨备支出增速高于拨备前利润增速使得业绩受到大幅压制，加上2008年一季度年信贷成本高达1.47％，拨备支出增速向历史平均水平回归也在情理之中。但是目前估值处于行业中等偏上水平，并无明显优势。 北京银行二季度环比净利润下降17％，尽管利差在二季度可能收窄，但是公司较快的盈利资产规模增速保证了营业收入的相对平稳。由于一季度年化的信贷成本仅为0.18％，我们预测在二季度拨备支出增速将有反弹。考虑到北京银行大客户融资占比较高，经济周期下行时依然具有较高的抗风险能力。未来我们关注异地扩张带来的规模快速增长和公司盈利能力的增强，目前估值水平基本合理。 银行业绩增速向长期可持续水平逐步回归 利差走势——负面因素多于正面因素 得益于2008年一季度的贷款重定价，各家上市银行的净利差出现了明显上升。而进入二季度以后，重定价基本完成，银行利差的走势是受多种因素综合作用的结果，这些因素中有的施加正面影响，而有的影响则偏负面。 我们的总体判断是，剔除贷款重定价的一次性影响，各项负面因素对利差的影响要大于各项正面因素。我们认为，在贷款重定价影响消失之后，2008年二季度银行的利差相比一季度呈收窄的态势。展望未来，活期存款比重可能会创下历史低点，经济周期下行弱化企业的融资需求等因素都表明，利差仍有进一步缩小的趋势。 2008年二季度行业不良贷款余额见底，信贷成本将逐步上升 市场对于银行的不良贷款的判断有巨大的分歧，一方面宏观经济的下行趋势已经确定，另一方面从各家银行了解的到情况来看，2008年6月末资产质量甚至略有改善。我们认为出现这样情况的原因主要包括： 中国银行业信贷风险管理水平大幅提高；企业的盈利能力有了大幅的改进，偿债能力有了较大的提高；2007年企业盈利增长很快，利润率虽有下降，但暂时还未明显影响偿债能力；中国银行业的不良贷款确认会有部分时滞。我们认为未来一年，银行不良率将会有明显的反弹。 另一项需要关注的地方是房地产、股票等资产的价格波动。我们知道银行贷款中抵押物相当部分是房地产，而银行业的资产质量是受抵押物价格的影响是很大的。资产质量的下降，终会反应在信贷成本的提高上。我们在中期的策略报告中，从历史数据和国际同业比较角度，预测了中国银行业长期的信贷成本的区间为0.5-1.2%，银行资产质量对于中周期的经济下行是较为敏感的，而所谓高拨备覆盖率提供的缓冲其实是短期的。 因此，我们对未来宏观经济运行和企业盈利增长持偏谨慎的看法，未来三至五年全行业不良率和信贷成本将有小幅度上升。 不确定因素增加，2008年下半年利润将难以超过上半年 由于我们上面的分析，银行业在2008年下半年虽然盈利资产还将保持较快的增长，但息差会有小幅下降，信贷成本虽然还有望保持在低位，但也难以比上半年下降；而且，非息收入受委托贷款政策的影响，有可能出现较大的波动；此外，多数银行下半年费用支出较多，这些因素共同作用，使得多数银行下半年利润与上半年基本持平，或者略有下降。 市场目前最为担心和没有把握的就是未来银行业不良贷款率可能的反弹程度，由于中国企业盈利水平2002年后大幅提高，银行管理水平的明显改善，市场普遍认为中国银行业2002年前的不良率数据参考意义不大，但中国经济目前面临的挑战又大于2004-2005年，以2004-2005年的不良数据推算也有可能会低估风险。我们根据历史和国际数据大体推算出，中国银行业长期的信贷成本应该在0.5-1.2%之前。我们在后续报告中还会进一步深入分析这轮下行周期中银行业信贷成本的波动范围。 行业公司表现与投资建议 近一个月以来，次贷危机蔓延使得欧美多家金融机构减值超出预期，美国住房按揭机构房利美和房贷美陷入困境以及美联储随后的紧急援助计划，都严重地打击了投资者对于金融股的信心，因此，最近一个月以来银行股的走势略微弱于沪深300指数。 我们依据各家银行预增的情况和对宏观经济运行、银行盈利驱动因素变化的综合分析，维持对招商银行、交通银行和民生银行的“买入”评级。我们秉承抗周期下行能力强、估值合理和综合经营成效显著等方面作为主要的推荐理由，看好风控能力强、发展战略清晰的上市银行所具有的持续增长潜力。 具体分析是：招商银行具有最强的抗周期能力，其零售业务比重大的经营模式具有最好的业绩增长持续性，未来利润增速还将保持在较快水平，收购永隆银行后股价下跌较多，估值较有吸引力；交通银行经营稳健，综合经营成果有望逐步凸显，目前由于大小非的压力，估值水平已经明显偏低；民生银行业务转型最糟糕的时间将要过去，事业部改革带来的业绩贡献以及费用收入比下降将保证公司未来一段时间内的快速增长，P/B在2倍左右，市值/总资产在10％左右，估值水平非常有吸引力。此外，我们还建议关注三家城市商业银行大小非解禁对公司股价的短期负面影响。 作者单位：海通证券
