爱华网汪康懋博士是一个受过西方完整现代金融与会计教育的严肃而务实的学者，二十多年来一向以事实说话，以理性思考，以良心著作。1992年，汪康懋自豪地将五星红旗第一次挂到华尔街，成功开创了中国企业海外上市的历史先例。2004年，汪康懋被评为中国十大财经英才，中新社称其为祖国“立言、立德、立功”的英杰。2005年第九届《财富》全球论坛在北京召开，汪康懋教授受国务院新闻办委托，作为唯一作者执笔的《金融报告》，现场颁发给全球财富500强CEO参考阅读。
一、次贷危机规模究竟有多大？
1．次贷黑洞有多大？ 从次贷危机发生至今一年多来，CCTV也制作了有关次贷的节目，但是所请的经济学家都没有给出总体估计数据。在这里，我要依据美国官方权威数字并结合我对华尔街的深入了解，首先对次贷的黑洞规模进行明确评估。 第一份数据是美联储芝加哥分行的统计数据，美国目前房屋贷款10万亿美元，优质贷款占80％，FICO评分700以上，次优级贷款（Alt-A）占5％，次级贷款FICO平均618分，占15％，因此次贷的总额应为1.5万亿美元，其中次贷平均违约率仅为10.7％，这样估算的次贷坏账应该是1500亿美元。同时按照美联储发布的十年统计表，我们可以清楚地看到，2006年次贷总额达到6000亿美元，而2007年降到了1800亿，大幅下滑三分之二。所以我估算次贷坏账总额为1500亿。 第二份数据来自美联储总行今年9月份公布的统计数据。美国房地产总数是1.19亿单位（所谓单位是一栋独立的房子或一个独立公寓单位），其中次贷对应的房地产总数为291.9万单位，平均次贷欠款是18.39万美元，总共计算出为5368亿美元。也就是说，即使所有的次贷都出问题还不了，也不过5400亿美元左右。 综上我确认，次贷总额约5400亿美元，次贷坏账约1500亿美元。 2．次贷相关衍生产品的黑洞有多大？ 在美国，住房贷款都发生在地区银行，但是这些贷款通过两种方式可以变成华尔街债券。一种是抵押贷款债券MBS（Mortgage Backed Security），将抵押贷款直接转换为债券出售；另一种是组合抵押债券CDO或CMO（Collateral Debt Obligation）。CDO将抵押贷款分层处理，把有还款把握的贷款转换为AAA级债券出售，其余可能有问题的贷款转换为B、C级债券。 MBS和CDO在组合过程中并没有放大风险，主要的风险来自于90年代发展起来的“牛仔式”衍生产品“信用违约互换CDS”（Credit Default Swap）。这种衍生产品最早由雷曼兄弟等公司发明，是一种牛仔式的高风险衍生产品。自2000年以格林斯潘为主导的美国金融决策层，为维护美元的国际金融优势地位取消了对衍生产品的监管后，CDS就犹如没有规矩、没有监管、没有法律的赌场，粗制滥造，混乱不堪，风险极大。按CDS基本原理，发行方（买方）考虑到债券可能有违约可能，只要在国际掉期及衍生产品协会ISDA（International Swaps and Derivatives Association）填好标准表格，注册规模之后，就可以为债券投保，无须先付费，对家（卖方）往往是小型对冲基金，则可以向发行方收取保费，对未来可能违约的债券承担理赔。但这些小对冲基金在债券出事后大多倒闭开溜，留下缺口让政府买单。 ISDA估计目前的CDS缺口总量约54.6万亿美元，社会上往往以此为估算依据，结果受到这一巨额数字的震吓。对此我通过自己作为华尔街资深分析师的深入分析，认为不必紧张，因为这一数字不能代表CDS的实际价值。首先现实中许多小机构利用CDS两边压注对冲风险，由此CDS应当只有一半合约有效（54.6/2=27.3）。其次，许多合同不规范，或者只有口头约定，或者还没有付保费，这类合同应当予以不承认不执行，这样一来27.3万亿美元也有虚高。此外，按照华尔街的现实状况，杠杆放大比例应当是10倍（最坏的雷曼只有10.6倍杠杆率），现在国内广为流传的30倍杠杆率都没有确切依据。上文已述次贷违约总额为1500亿美元，按10倍杠杆这样来算放大为1.5万亿美元，若再适当增加中间环节损耗，我估算违约CDS的亏损数额总共是2万亿美元左右。 2万亿美元CDS，加上次级贷款总额5368亿美元，我估算次贷危机总的黑洞是2.5万亿美元（我在得出该结论后又查询国际清算银行2008年9月的季刊（BIS Quarterly Review），发现BIS计算的CDS市场净值也是2万亿美元多一点，印证了我的观点；最近英格兰银行发布全球次贷亏损1.8万亿英镑，经汇率换算，也印证了我的估算结果），这个结果比54.6万亿美元、27.3万亿美元小得多。美国2007年GDP为13.8万亿美元，次贷黑洞只占其18％。对比我国2004年前，国有银行坏账4万亿美元，占GDP约40％，所以此轮次贷、金融危机没有想象中那么危险，也不会扩大化，恐惧心理应当平息。 此外，按照FICO分数分布来看，美国居民650分以上占78％，700分以上占63％，所以美国主要的房屋贷款是站得住的。 二、解读华尔街金融危机：如何平息恐惧心理传导 在金融发展史上，金融危机和金融创新总是相伴耦合。比如Portfolio Insurance（组合保险）和电脑交易对应1987年美国股灾，结果美国证监委立刻停止此类产品和电脑交易并设置了日交易涨停板；垃圾债券（高回报债券）对应德崇证券破产；对冲基金直接对应1997年东亚金融风暴；Long Term Capital基金投机操纵卢布贬值，导致了1998年俄国金融危机。这次轮到了衍生产品CDS，互换工具应用范围很广、数量极大，主要是货币和利率互换，CDS则是信用与违约互换，它犹如金融市场上的暗物质，因为对这种衍生产品监管不力，人们对其规模和风险几乎一无所知，一旦出了事，又会像埃博拉病毒一样蔓延。雷曼兄弟公司这次占CDS产品市场的11％，所以美国政府任其破产而不加以拯救，表示了消灭CDS的决心。其他有CDS业务的40家左右银行，以JP摩根、花旗和美洲银行（美林）三家为主，占了市场份额大多数，我认为也应当在此次全球金融高峰会上出台监管措施严加整肃。 我还有一个新的个人观点，目前全世界有上万个对冲基金，著名的有120个，经过本轮危机一定要破产其中一批，尤其是对冲基金在CDS上出了问题的，更不应当拯救。美国政府只应当、也已经救助30家国际性金融机构或前50大商业银行和投行。而这个总额不会超过我估算的2.5万亿美元的上限。 华尔街危机在雷曼申请破产时已经终结，之后出现的AIG问题、冰岛问题、匈牙利问题等都不用担心。AIG的底子很好，资产是优质的，即使政府不接管，它的竞争对手和别的投资者也会接手，这只是一个私有化和国有化的问题。冰岛、匈牙利本身是很小的经济体，对全球经济不能造成太多的冲击。国际范围内IMF及各国已经出手救助，所以对本轮次贷及金融危机的恐惧应当就此定格了。 三、美国金融危机对中国的不利影响 这次金融危机，与历史上1929年经济危机导致全国高失业率（30％）、实体经济大受打击相比，与80年代储贷危机倒闭5000家银行、占当时银行总数35.7％相比，这次危机只有15家银行倒闭，仅占银行总数9000家的0.2 ％左右，这种状况不会对美国造成威胁。 与此同时，美国却在向外国转嫁危机。 第一波美国输出的是美元和泡沫。我们可以从近邻越南身上看得很清楚。美元通过多种传导机制，也反映在中国市场，形成的都是输入型通胀。与此同时，中国却主动输入危机，人民币单边大幅度升值，外资热钱趁虚而入，导致国内市场虚假繁荣，股市房市暴涨。热钱规模没有确切估算，但我们可以通过外资私募基金规模初窥其形，每个私募基金规模10亿美元左右，前阶段虚假繁荣时明确的进入中国的私募基金300多个，其规模就有3000亿美元，这些资金主要是找好企业加以收购。还有在股市房市的外资，除了QFII外，还有其他渠道进入的热钱，比如很多台湾的资金可以通过调用内地居民身份证、成立公司等手段规避监管。这些短期资金就把美国多印美元的泡沫转嫁到中国的头上。除了国内市场，中国在国际市场的投资也遭受巨亏：中投投资黑石浮亏近20亿美元，中信泰富的股票由于澳元杠杆头寸损失20亿美元，平安投资富通亏损157亿～200亿，还有国储铜、国航，这些企业都是迷恋衍生工具，为利润不坚守谨慎原则的结果，应当接受教训。第二波美国输出的是恐惧心理，这方面不能说是美国有意为之，只是在美国不断放出不利消息时，国内许多媒体不够专业，请那些“毛估估”经济学家而非金融专家来分析次贷危机严重程度，脱离数据和事实，只凭粗浅经验毛估一下，帮助了恐惧在中国传导！ 现在金融危机救援已经从国家直接资金注入转变为全球各实力国联合召开高峰会，开会主要就是商议解决CDS等类“无皇管”的衍生产品。我认为本轮危机后华尔街各投行的IPO、兼并和优良债券发行等基本业务不会改变，但全球必定会达成共识，合作严肃监管衍生产品。 美国输出恐惧的后果是，美元已经并将会异常坚挺，石油、商品等能源资源全部降价，美元对外汇普遍升值。因为美国的基本面没有经济危机的迹象：2008年9月美国12个月CPI仅4.9％，已有所回落，9个月PPI为7.9％，失业率仅6.1％，比目前的欧洲、中国都要低，尤其是目前6.1％失业率对美国来说算是很高了，但比中国18％失业率实在低很多。在这种前提下我国目前都没有问题，美国更不会陷入经济危机。格林斯潘预测2009年中期美国房屋经济复苏。美国目前银行资本充足率达标，美元 Libor/隔夜利率的利差从300基点降到仅15 基点, 已达危机前水平。利差反映未来3个月 (Libor)对期望中央银行利率或隔夜利率(OIS)的溢价，这是衡量金融市场压力的指标。房市危机正在消退，房屋供需正在平衡，三月份以后稳定。分析师说根据第二季数据，供需差只有18％，比过去下降很多。住房投资高点是GDP的5.5％（2006），低点是3.5％（1975，1982，1991），房价从2006高点下降18％。由于收入上升，房价已可支付，在洛杉矶，房价与个人年收入之比从2001年的6 升到16，现降到 11。在波士顿，从9升到12，现降回9。 四、对中国金融业的教训：我们应如何回到基本面 1．房市避险 目前，我国同样面临了次贷所隐含的阴影。在美国，FICO分高于700以上的健康借款户，月供只占月收入25％以下，两口中产之家平均每月税后收入人均5000美元，只要花费每月1250美元左右供款，30年贷款可以借12万美元，而美国房屋均价18万美元，这种比例的房屋贷款是合理的；与之相比，中国最高收入地区上海月人均收入2000元人民币，假设买房者两口之家月平均收入是其数倍，为10000元人民币，那么，相应的月还款应为2500元人民币，贷款只能借到25万，对总价100万的买房款帮助不大。这正是国内房价与居民月收入及贷款能力的严重扭曲，所以现在国内城市买房贷款月供差不多是人民月收入的80％，远远高于国际比例。如此一来风险很大，不管设定固定利率还是浮动利率，百姓都一样还不了，一旦出问题，次贷阴影就会笼罩！上海等沿海大城市因为有外资购买加以支持，还看不明显，但在中国内地二线城市，人民收入无法承担贷款、与房市难以降价，这种两难境地尤为明显。 如何解决这一问题，按照我新的思路给出的建议是：国家对于土地资源应当采取混合拍卖模式。一部分土地设定为永久或999年使用权，以贵价拍卖，另一部分土地使用年限设定为70年或99年，以平价拍卖；前者建设高档花园别墅、高价公寓卖给高薪和外资人群，后者建设低价的平价房卖给平民。以上海为例，高、低价土地必须在城市内、中环共同存在，一个社区内高低价房屋互为邻居，因为人民的收入普遍是低的，一定要满足低收入阶层的住房要求，此即所谓混合。值得注意的是，70年使用年限的土地，应当事先规定好70年期满后，再收取多少延期款（按地价比例）。这种混合建房模式在新加坡、马来西亚、香港使用得非常成功，也可以帮助中国避免次贷灾难。 2．股市回归基本面 此次金融危机过后，华尔街地位不会有什么改变，但华尔街的金融创新应该会受到很大的限制，金融创新过了头而且缺乏监管，风险就会无限地放大，经过这次危机，一定会从严监管。在这点上，中国就不要再步西方的后尘了，金融创新在这场危机中已经被验证了是“大规模杀伤性武器”，建议中国不要再出台卖空机制，比如股指期货，否则缺乏监管的金融创新最终将给我国市场经济带来很大的伤害。 中国股市现在要控制市盈率在15～30倍，目前根据基本面数据我测算大盘指数的合理区间应当是1400～2400点（见上海财大将出版我的新著：《价值投资：汪氏模型3.0》）。按目前情况，不能使用股指期货这种大规模杀伤性武器，而应运用平缓的基本面定价手段，严格保证股市在价值投资范围内，平准基金应在1400点以下才开展救援购买，2400点以上抛售。政府应限制非理性投资行为，也不能让平均市盈率跑到2007年的119倍。中国股市目前有基金600多家，它们作为股市主力军也应当起到引导作用，应制定规范，如果市盈率太高过线，基金应当率先抛售，维持股市在基本面范围内行走。 3．稳定人民币汇率 我国银行坏账并未彻底公布数据，但按照以农业银行为例，银行坏账还是占30％的。再看江浙粤民营企业已经有20％倒闭率，不仅助长了失业率增加，还导致NPL无法还贷率增加。所以国有银行应有很多坏账的累积，加上深圳断供潮，总估算至少有万亿坏账。 此外，中国虽没有失业率的官方公布，但按照中国社科院人口所等机构调查，应在18％以上，加上民企大批倒闭，更是雪上加霜。我一直反对汇率单边上升政策，我也希望鼓吹这项政策的经济学家出来集体向全国人民道歉。现在正如我们所看到的，危机已经波及银行业、民企和就业，不利于社会稳定。所以，以目前的基本面状况，人民币绝对不能再升值，应当控制在微小的范围，或者明年应当退回7.0。 4．尽快实现国家信用担保制度化 中国一贯使用国家信用作为银行存款后盾，但这种担保一直是隐形的，我建议应当尽快将其显形，进而加以制度化，使其具有法律效力。具体来说，全国所有银行存款本上应加盖明确国家财政担保的公章，或者设立中央存款保险基金。 国际上目前对国家信用非常重视，因为不论金融风暴有多大，最终都是落在人民存款之上，国家必须保证人民存款不要缩水，因此各国都采取了担保措施，中国也不应例外。 5．多种途径帮助企业振兴 当前中国民营企业所面临的最大问题是存活！对此我提出以下建议。 （1）2007年很多企业都因为股市投资赚取了暴利，现在已经全面退潮，所以企业要回归基本面。 （2）企业要坚持根本原则：从资产型企业向资本型企业转化，减少硬件投资。这需要各种类型资本市场的支持和帮助；如创业板、海外上市、股权交易市场。 （3）每家企业应找到并坚持主业，不能心猿意马。过去过于强调第三产业，却没有对其进行精辟的定义，现在应明确划分种类，区分有内容（如航空、旅游、休闲产业和人寿保险业等）和无内容（如中介产业）的第三产业。国家应限制教育中介、企业咨询等中介式的无服务内容的第三产业规模。此外也不能过于强调第三产业，因为第一、第二产业对于今天的中国仍然是解决就业的基本途径，除非开放黄赌行业，否则第三产业的替代作用有限。 （4）如今企业原有的产业都处于下游低端制造业，已经走到尽头，而找不到新的产业方向，但是科技研发（R&D）成本巨大，民企根本负担不起。因此我建议，国家应当投入起码5000亿的资本规模，成立国家新产业公司或者国家高科技公司，进行很具体的新产品研发，如节能汽车，太阳能光伏电池，废品再生、环保。这类新产品国家应当大力推入市场并带出一条衍生产业链，数量必须众多，成熟后把有前途的产业成果卖给民营企业来生产销售，使民营企业得以继续健康发展。像均瑶、复星、联想等企业之所以活得好一点，都是拿到政府订单的，所以政府一定要有所作为，帮助民企向高增值讨生存。 6．国家红利，服务人民 当前首要的任务是改变“国富民穷”的现状（我2007年10月15日在香港凤凰卫视评论时提出），只有提高人民的消费能力，才能提高内需，在此我要强调我近年提出的以下“国家红利”政策，比目前其他专家（如陈志武等）所提出的要优厚、实际很多。 第一，减少电信费、公共交通费、电费、煤气费和水费，这些公用事业费，绝大部分控制在国有垄断企业手中，有很大暴利。国家若采用暴利税回扣加以冲抵，不会影响到它们的合理利润，同时人民的消费能力得以释放。现在中国，以上海为例，人均收入2000元，人均公用事业费几近1000元，几乎占50％，而反观西方发达国家，公用事业费只占人均收入的5％～10％。 第二，取消剩余的5％利息税，因为留着已经没有任何合理性。现已被采纳执行。 第三，将个人所得税起征点由目前的2000元上调至8000元。对于中产阶级和下层人民，不收他们的税，可以诱使其投入消费，如果他们不消费，国家则可以用退税的形式，将其注入只能消费不能储蓄的贷记卡发还给人民。 至于起征点定在8000元的理由，依据是当时80年代中制定税则时的基础，当时一般人民平均收入100元，起征点定在800元，是1比8，现在人民平均收入1000元，起征点定为8000元延续了当年的合理性。
第四，医疗应当全民普及化。只有特殊疑难病症才要自己掏钱，一般病症全部由国家免费治疗。世界绝大数国家都是这样做的。 第五，教育方面，除了特别高端的部分支付一定费用外，其他形式的教育全部向人民免费，由国家承担。同医疗一样，这样可以消除该等领域普遍存在的黑色收入、假冒伪劣问题。 第六，加强社保基金的投资管理，使得这些投资可以获得如新加坡公积金那样的高回报，那么人民的退休生活就可以得到保障。 第七，仿照美国的FDIC，尽早设立中央存款保险基金，保护人民的存款资产。 五、结语 回顾最近几年，我国的财经政策有被利益集团、利益阶层和市场人士把持或绑架的迹象，从持续不当的将人民币大幅升值（已到30％），到给与占38％的绩差公司股东全流通的权利，再到房价非理性上涨，以及上文提及的不当措施，表面看是金融高官在金融知识上的无知无能，不能有效判断是非、对错，价值观有问题；实际上是背后的利益集团、利益阶层太强大，他们用自己的财源压制有真知卓识的金融专家的发言和传播，而一味让自己的代言人将愚蠢的无知话、谎话、假话通过电视报纸传遍天下。其后果就是今天我国企业界、金融界面临的困境。 但我一直有信心，我相信科学和真理迟早会获得全国人民的认同。我希望目前中央提倡的科学发展观不仅应用于制造业，也应该应用于金融业；能探索出一条资本市场健康之路，并将金融资源用于正面扶助企业、全体人民分享共富之路，实现民富国强。
