爱华网全球CDO市场在本次次贷危机中让各大金融机构伤痕累累，谈CDO色变，但我们仔细分析发现CLO，公司CDO和高信用等级CDO已经具有短期趋势性交易机会
作者:本刊特约作者 贾知青/文
2008年以来，全球市场抵押债权权益产品（Collateralized Debt Obligation，CDO）发行量大幅下挫，公允价值严重缩水，市场交投冷淡，投资及交易风险居高不下。 鉴于美国房地产价格持续下跌，止赎率上升，全球信用类债券价格下跌，市场投资者对高风险信用类产品产生风险厌恶情绪，各国监管机构将加强对复杂信用类产品的监管，我们对2009年中期之前的全球CDO市场走势整体评估较为悲观。 但通过对典型CDO产品进行交易价值分析，我们认为CLO市场长期谨慎看涨，并预计高等级档AAA级CLO及公司CDO具有短期趋势性交易机会。 CDO市场大萧条 2008年以来，由于CDO产品市场交投清淡，流动性明显降低，次级房地产抵押贷款信用状况继续恶化，投资者对评级公司如标普等评级模型的信任度降低，高杠杆风险产品的市场吸引力明显下降，导致全球CDO发行规模大幅缩小（如图）。 具体来说，2008年一季度全球的CDO发行量仅117亿美元。比2007年同期的1865亿美元下降94%，比2007年第四季度的475亿美元下降75%。 我们发现，美元标价CDO发行量和占比下降更大。一季度，以美元标价CDO发行量为68亿美元，占据全球发行量的58.4%，比2007年四季度发行量占比下降6%，比2007年同期发行量占比下降10%。 需要指出的是，2008年以来，全球市场高收益贷款支持CDO及担保贷款权益（CLO）发行比例持续上升。2008年一季度发行量共58亿美元，占全球CDO发行量的49.58%，比2007年同期占比增长20.96%，比2007年四季度占比增长21.41%。 不过，由于次贷危机中次级贷款及家庭股权质押贷款违约率大幅攀升，更导致结构化金融的CDO（简称SFCDO）发行处于半停止状态。一季度SFCDO发行量仅47亿美元，比2007年四季度的235亿美元下降80%，比2007年同期的1010亿美元巨幅下降95%。 真的见底了吗 在经过一年多的洗礼之后，尤其是2008年二季度以来担保贷款权益（CLO）发行回暖，一些机构认为CDO市场已“超卖”严重，建议投资者“抄底”。 机会果真重现了吗？我们认为，在2009年中期之前，美国房地产市场难以企稳，因此全球CDO市场恢复和发展面临基础资产违约风险放大、投资者信心恢复困难、监管趋严、现值评估风险扩大等一系列挑战，整体判断较为悲观，投资风险仍然过高。 首先来看基础资产。美国房价仍将继续下跌。高盛预测美国房价最终将跌至高峰值（23.02万美元）的75％，预计现房销售中间价将跌至17万美元左右；美国抵押银行家协会（MBA）的预测是跌至18万美元左右，2009年一季度才可能企稳；研究机构CapitalEconomicsLtd.更为悲观，预测美国房价可能再跌30%。 房屋止赎率也显示违约风险还在延续。来自房地产数据公司RealtyTrac的最新数据显示,美国一季度房屋止赎率环比跃升23%，较去年同期增长逾一倍。该报告还认为，美国住房止赎率在2008年三季度末或四季度之前不会触顶。这将给基础资产主要为次级房贷支持债券的CDO市场带来巨大的冲击。 标普日前在其声明中也指出，原为AAA评级、偿债顺序最优先的CDO，由准优级（Alt-A）、次级房贷或房屋净值贷款作为基础资产的，现值可能为本金的80%；偿债顺序次一级的AA证券现值为65%；原评为A级的准优级债券现值为35%，由其他种类贷款作为基础资产的现值为10%。我们预计，随着基础资产信用状况恶化，标普和穆迪等评级机构对CDO的现值评估将继续保持降低态势，现值评估价值将持续恶化。 从市场运作来看，即使现金流没有变化的CDO产品，由于交投清淡带来的价格不断下行，按照公允价值计量的现值损失也非常巨大。在经济下行、衰退风险扩大的情况下，更多CDO信用等级遭调降，这将加大投资机构的拨备计提支出，并将进一步影响CDO市场的复苏。 CDO市场复苏还在于投资者。“次贷”危机带给投资者的创伤使得他们的风险厌恶情绪增加，对CDO需求也在减弱。花旗纽约分析师RatulRoy和伦敦分析师MattKing合著的最新报告估计，2008年全球CDO发行金额可能不超过2590亿美元，远低于2007年的5220亿美元；资产池中涵盖资产支持证券（ABS）的CDO发行金额最多会萎缩九成。
此外，美联储等监管当局对信用衍生品的加强监管也将影响CDO市场复苏。 三个投资机会 尽管全球CDO预期一片悲观，但我们还是看到一些具有阶段性的趋势性交易机会，值得投资者引起重视。 这主要表现在三类产品：其一是以担保贷款为基础资产的担保贷款权益（CLO）产品。 担保贷款权益（CLO）产品结构比SFCDO简单，基础资产违约率、可回收率等因素远优于“次贷”（SubprimeMorgage）及家庭股权质押贷款等，评级机构对CLO的评级目前相对稳健。由于受次贷危机拖累，CLO信用利差在2008年一季度显著扩大,一些高信用等级的担保贷款权益（CLO）也受到“次贷”危机影响而处于“超卖”状态。 我们认为，随着危机恐慌心理的缓解，高等级档（包括IGsenior以及super-senior）AAA级CLO价格将回稳看涨。 其二是公司CDO(CorporateCDOs)。公司CDO基础资产主要是投资级别CDS或者高收益级优先保证贷款，资产高度多元化，通常是100～200个围绕不同资产的发行商发行的证券，与资产支持证券CDO的资产质量有着显著差别，价格有回稳反弹之势。 其三是高信用级别CDO。2008年4月底，标普认为在信贷市场回稳后,处于超卖的CDO(其基础资产池保持良好状态的CDO)价格会有所回升，并预测经调整评级准则后，最高级CDO产品价格预计回升60％，次一级可回升35％，A级CDO则可回升5％。 从基础资产及评级稳健性看，CLO及公司CDO未来价格反弹的可能性较大，我们对其持谨慎看涨判断，并预计具有阶段性趋势性交易机会。 一个别染指的悲观市场 上述机会也难以掩盖我们对ABSCDO市场的悲观看法。一个重要原因在于2008年下半年至2009年中期左右，投资者对美国经济增长疑虑和对次级房贷恶化担忧的持续升高，美国信贷市场预计仍将保持下滑盘整趋势，信用类债券违约率可能继续上升。 而且，ABSCDO基础资产75%左右是“次级贷款”的，受次贷危机持续影响，ABSCDO市场已经明显萎缩。从ABSCDO信用价差跳升情况看，投资人对房贷市场的担忧已蔓延到整个信用市场，我们对ABSCDO市场预期总体悲观。随着2008年下半年至2009年期间ABSCDO发行量的大幅萎缩，我们预料其信用价差还将继续扩大。 若次级房贷质量进一步恶化，预期ABSCDO市场将遭到较为严重的冲击，即使高等级档（senior）AAA级ABSCDO的流动性及交易价格变化也难以预测，缺乏明显的交易机会。 国际清算银行(BIS)在2008年4月1日发表的一份报告中称,金融市场专家预计结构性信用产品市场将继续疲弱,并认为ABSCDO市场可能会完全消失。 （作者为中国工商银行金融市场部分析师）
