通胀与债市 反通胀周期 债市三步曲



    文/何秀红

  2007年3月至今,中国结束了2年多的低通胀时期,CPI在2007年3月份开始跃上3%的位置并一路上升。为了抑制通胀,央行在2007年6次上调利率、10次上调存款准备金率,债市调整,收益率大幅上升。2008年上半年,尽管CPI再创新高,但是央行停止加息,依赖数量型调控方式,在股市深幅调整时,债市在一季度走出一轮小牛市行情,但是,随着数量型调控效果显现,银行资金面略显紧张,而能源价格上涨导致通胀预期上升,二季度债市出现调整。

  反通胀周期里债市表现不一

  一个通胀周期总是要经历三个阶段:第一个阶段是CPI由低位逐渐爬升,通胀风险逐渐增大;第二个阶段是CPI高到一定程度后,有触顶回落的迹象;第三个阶段是CPI回落趋势逐渐形成,但是总体水平仍然比较高。在这三个阶段,债券市场的表现会完全不同。

  从美国的历史来看,第一阶段债券收益率总是趋势上升,而第三个阶段债券收益率总是趋势回落。但是,第二个阶段债市则在不同时候表现不一。

  以两次石油危机期间为例,我们将期间的通胀划分为3个阶段。在第一次石油危机期间(1973-1976),通胀进入第二阶段(1974年10月至1975年4月)时,国债收益率停止上升,并趋于回落。但是,在第二次石油危机期间(1978-1981),通胀进入第二阶段(1980年2月至1980年11月)时,国债收益率则表现为上半年回落下半年大幅上升。

  在通胀第二个阶段,债市的表现不一的主要原因在于,央行的货币政策在此阶段有分歧。在通胀出现触顶回落迹象时,如果央行认为通胀已经得到控制,那么从紧的货币政策将会停止,国债收益率将会回落。如果通胀有回落的迹象,但是通胀压力仍然未有效消除时,央行仍然继续采取紧缩的货币政策,此时债券收益率将会继续上涨。如果这一阶段债券收益率继续上涨,债券市场将迎来"黎明前的黑暗",经历这个阶段之后,债市将出现一轮牛市行情。

  国债收益率仍有上涨空间

  中国目前也处于通胀周期的第二阶段,CPI的阶段高点已经出现,下半年CPI虽然会比较高,但是再次创新高的可能性比较小,这一阶段可能会持续至2009年上半年,之后CPI明显下降的趋势才会比较明确。

  这一阶段面临两个问题:一是,资源价格尚未完全理顺,物价压力尚未完全释放,因此央行从紧的货币政策估计不会放松;二是,在本轮通胀周期里,国债收益率上升幅度较小,国债收益率大幅低于CPI。6月20日,10年期国债收益率升至4.42%,但是与7.7%的通胀率比负利率达到3.28%,而且考虑到CPI高于5%水平可能还会持续1年多,中国国债收益率确实比较低。对比美国、日本、英国、马来西亚、泰国等国的国债收益率和CPI的走势,我们可以发现这些国家的国债收益率一般高于CPI,只有在两次石油危机期间的几个月内国债收益率才低于CPI。

  鉴于这两个问题的考虑,我们认为国债收益率在下半年还有上涨的空间,2009年上半年或迎来较好的建仓时机。作出这个判断的逻辑在于:6月20日发改委宣布上调成品油和电力价格,暂时舒缓了资源价格扭曲的程度,但是目前成品油价格和原油价格还存在30%的折价,如果原油价格在下半年没有大幅回落,那么四季度有可能会再次调整成品油价格。在资源价格理顺的过程中,短期CPI会反弹,通胀风险仍然比较大,因此,央行在此段时间将继续采取从紧的货币政策。如果期间的通胀预期上升,加息的可能性仍然比较大。从资金面来看,银行的资金趋紧状况难以见到明显改善,货币市场利率将会比较高,对短期利率将造成压力。从绝对收益率来看,在本轮通胀期间,国债收益率持续大幅低于CPI,近期长债收益率有所回升,但是仍然低于2004年的收益率水平。总体来看,债市收益率仍然存在上升的空间,10年期国债收益率的合理区间为(4.42%,4.63%)。

  今年上半年亚洲各国纷纷上调成品油价格,新兴市场国家将继续紧缩货币,欧洲央行和美联储也有可能在下半年加息,这些措施都不利于原油价格泡沫继续扩大。我们认为随着中国资源价格的理顺,物价回落和经济放缓将同时出现,债券市场将迎来一场牛市。这个时机的出现与国家资源价格改革的进程有关,如果今年四季度进一步理顺成品油和电力价格,那么对于长期投资者而言,2009年上半年或迎来建仓时机。

  货币市场利率维持较高水平

  2007年6次上调基准利率,2008年股票市场大幅下跌,导致存款定期化出现,基准利率上调以及存款比例上升都会导致银行的存款成本上升。目前商业银行的存款成本已经上升至2.5%左右。银行的资金成本可以看成是商业银行资金运用要求回报的底线,在资金面偏紧的状况下,这个成本底线会更加明显。

 通胀与债市 反通胀周期 债市三步曲
  根据我们对于商业银行的资金面分析,商业银行的资金面趋紧的状况难以在下半年得以缓解。资金面偏紧以及资金成本上升将会导致货币市场利率保持较高水平。我们预期下半年银行间7天回购利率均值为3.3%-3.6%,1天回购利率均值为2.7%-2.8%。

  货币市场利率上升将会对短债形成压力。从历史走势来看,7天回购利率的月度均值一般会低于3个月央票利率以及1年期国债利率(大盘股发行期间除外)。但是,随着银行资金趋紧,货币市场利率大幅上升,7天回购利率均值已经上升至3.45%左右,和1年期国债收益率以及3个月央票利率基本持平。考虑到下半年的资金面难以见到改善,货币市场利率将维持高位,短债收益率将会受到压力,短期国债收益率继续抬升的可能性比较大。但是,在加息之前,央票利率则有可能在一段时间内维持不动。目前3个月央票利率在二级市场升至3.55%,高于发行利率15BP左右,一二级市场利差倒挂程度加剧。在2007年9-11月份央票一二级市场利差倒挂60BP左右,央票不得不地量发行。为了提高央票发行量,央行在11月份将央票发行利率逐渐提高至二级市场水平。

  (何秀红广发证券分析师)

  

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