爱华网——从2008年前三季度中国经济金融运行看下一阶段经济走势及调控取向◎ 邹新 赵新杰 朱妮 李露 ＊从三季度的经济金融运行来看，美国次贷危机引发的全球金融危机并继续演化为经济危机的可能，将给中国经济金融运行带来日益明显的负面影响。国内外诸多不利因素的叠加使得当前中国经济面临的最大风险在于经济下行风险。 ＊当然，目前中国经济增速下降在一定程度上也是监管层主动调控的结果，中国经济增长的内生动力依然较强，如果能够充分把握工业化、城镇化及消费升级的机遇，中国经济完全可以实现平稳、较快增长。 ＊下一阶段监管层会采取灵活审慎的宏观经济政策，出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，确保经济平稳较快增长的同时，推进结构调整和发展方式的转变。其中切实扩大内需尤其是农村市场的内需将成为调控主线。 2008年前三季度，经受了多方面严峻考验的中国经济仍然保持了较快增长，基本面总体较好。但另一方面，我们曾在2008年第一季度和上半年的报告中多次警示经济下行风险，从三季度的经济金融运行来看，美国次贷危机引发的全球金融危机并可能继续演化成的经济危机将给中国经济金融运行带来日益明显的负面影响。基于此及国际经济金融走势，我们认为，当前中国经济最大的风险在于经济下行风险。虽然目前全球货币政策的不断放松从中长期来看会加大全球及中国的通胀压力，但今明两年的主要矛盾应该是经济下行风险。 下一阶段，监管层会充分估计国际环境的复杂性和严峻性，采取灵活审慎的宏观经济政策，确保经济平稳较快增长的同时，推进结构调整和发展方式的转变。其中切实扩大内需尤其是农村市场的内需将成为调控主线。 一、2008年前三季度宏观经济运行分析 前三季度国内生产总值（GDP）同比增长9.9％，比上年同期回落2.3个百分点(见图1)，增速基本符合我们此前的预期。其中，第三季度GDP同比增长9％，分别比一季度和二季度下降1.6和1.1个百分点，单季增速自2005年以来首次降至10％以下。需要指出的是，尽管GDP增速回落在一定程度上是中国经济在多年的“有保有压”宏观调控下自动调整的结果，但增速回落较快亦说明经济面临较大的下行风险。 （一）实际固定资产投资增长持续放缓，第三季度房地产投资增速明显下降 前三季度，全社会固定资产投资116246亿元，同比增长27.0％，比上年同期加快1.3个百分点。其中，城镇固定资产投资99871亿元，增长27.6％，同比加快1.2个百分点（见图2），但如果使用10.3％的同期固定资产投资价格增幅估算，前三季度城镇固定资产投资实际增速为17.3％，较上年同期22.4％的实际增速下降5.1个百分点。 前三季度实际投资增速持续放缓主要有以下原因：一是外部需求和出口增速放缓促使面向出口的投资需求回落。二是虽然施工项目投资增速较为平稳，但作为固定资产投资先行指标的新开工项目投资增速较低（见图3）。三是自2007年以来开始的对房地产行业、产能过剩行业以及高污染、高耗能等行业的调控主动降低了投资需求。四是企业盈利增长下降以及资金面偏紧也抑制了投资增速。 今年上半年，固定资产投资最显著的特点是房地产投资增速始终快于城镇固定资产投资，但进入第三季度以后，房地产投资增长速度下滑，从而使前9个月房地产投资增速降至26.5％，较上年同期下降3.8个百分点，较上半年下降7个百分点。如果扣除物价因素，房地产实际投资增速下降幅度可能更大。 （二）进口增势有所减弱，出口增速明显放缓 今年前三季度，我国对外贸易进出口总值为19671.32亿美元，同比增长25.2％。其中出口10740.61亿美元，同比增长22.3％，较上年同期和上年全年分别下降了4.8和3.4个百分点；进口8930.71亿美元，同比增长29％，较上年同期和上年全年分别提高了9.9和8.2个百分点。前三季度累计实现贸易顺差1809.91亿美元，较上年同期下降2.6％，净减少49.2亿美元（见图4）。净出口拉动经济增长1.2个百分点，比去年同期下降1.2个百分点。 但值得注意的是，由于近来国内投资实际增速放缓，汽车等耐用消费品的消费增长乏力，同时国际市场上石油、钢铁、农产品等大宗商品价格快速回落，国内进口增长势头开始减弱。自今年8月份以来，国内进口同比增速已连续两个月出现下滑。 前三季度国内出口主要有以下特征：一是外部需求持续走软对国内出口产生了较大的负面影响。前三季度出口同比增速较上年同期下降了4.8个百分点，其中，9月份单月出口同比增速也较上年同期下降了1.3个百分点。二是出口增速放缓表现为对主要地区的出口增速全面下降。前三季度对美国、欧盟、香港地区和其他新兴市场地区出口同比增速分别为11.2％、25.6％、8.9％和35.1％，较上年同期分别下降了4.6、5.2、12.7和4.5个百分点（见图5）。三是传统大宗商品出口所受影响最为严重。前三季度我国出口服装及衣着附件、鞋类、家具、塑料制品和玩具同比分别增长1.8％、15.1％、23.3％、1.6％和3.5％，较上年同期分别回落21.2、1.7、3.5、8.4和16.5个百分点（见图6）。尤其是纺织服装类商品出口下滑明显，今年前三季度国内出口纺织服装类商品同比增速8.12％，累计增幅连续8个月出现回落。 （三）消费物价涨幅明显放缓，工业品出厂价格涨幅亦高位回落 前三季度，国内居民消费价格总水平（CPI）同比上涨7.0％(9月份上涨4.6％，较上月回落0.3个百分点)，涨幅比上年同期上升2.9个百分点，但比上半年回落0.9个百分点（见图7）。其中，食品类价格上涨17.3％，较上半年下降3.1个百分点（9月份上涨9.7％，较4月份大幅下降12.4个百分点）。 前三季度，工业品出厂价格（PPI）同比上涨8.3％，涨幅比上年同期高5.6个百分点。继PPI在今年8月份达到10.1％的高点后，受国际市场大宗商品价格回落的影响，9月份PPI同比涨幅较上月下滑1个百分点至9.1％，石油、钢铁价格猛跌是PPI涨幅放缓的主要原因。从PPI的结构看，9月份生产资料出厂价格和生活资料出厂价格涨幅均有所下降，分别较上月下降了1.2和0.3个百分点（见图8）。 （四）房屋销售价格涨幅回落，市场交易量明显下降 自今年初以来，国内房价呈现涨幅逐月回落的走势，尤其9月份全国70个大中城市房屋销售价格涨幅回落至3.5％，是2005年7月起该指标样本由35个城市扩大至70个城市以来房价月同比涨幅的最低值（见图9）。前三季度，70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.5％，涨幅较上半年下降1.7个百分点。尤其是被视为最为坚挺的北京房价在9月份也出现了3年来的首次环比下降。 房价涨幅明显放缓的同时，市场观望情绪日渐浓厚，成交量明显下降。今年前8个月，全国商品房销售面积同比下降14.7％，住宅销售面积下降14.9％，降幅比一季度分别增加了13.3和14.6个百分点。销售面积下降的省区市由上半年的16个增加到前8个月的20个。 （五）工业增加值增速明显回落，企业利润增速总体呈下降趋势 前三季度，规模以上工业增加值同比增长15.2％，比上年同期和上年末均回落3.3个百分点,名义增速出现回落走势(见图10)，特别是三季度工业增加值增速回落的势头加快。尽管7、8月份工业增加值增速有奥运停工等因素的影响，但9月份11.4％的名义增速甚至创造了2004年2月份以来的新低，同时工业企业景气指数和企业家信心指数走势持续下降（见图11），说明工业生产放缓并非完全由临时性因素使然。 1～8月份，全国规模以上工业企业实现利润18685亿元，同比增长19.4％，比上年同期大幅回落17.6个百分点，较今年前5个月的20.9％也有所下降，说明在成本上升和需求下降的双重影响下，工业企业利润增速明显下降（见图12）。 二、2008年前三季度金融运行分析
（一）货币供应量双双创下历史新低 2008年9月末，广义货币供应量（M2）余额45.29万亿元，同比增长15.29％，比上月末低0.71个百分点，比6月末下降2.08个百分点，创下2005年6月以来新低。整体来看，今年1～9月M2增速较2007年下半年有明显回落，尤其是6月以来，增速持续下降，有效地缓解了通胀压力。9月末M1余额为15.57万亿元，同比增长9.43％，比上月末大幅下降2.05个百分点，比6月末低4.76个百分点，2005年4月以来首次回落到10％以下，并创下10年来的最低点。今年以来，M1同比增速除4月环比上升外，均呈下降态势（见图13）。 9月末，M1和M2增速“剪刀差”进一步拉大至5.86个百分点，达到2006年5月以来最高，说明流通领域货币流通速度减慢，经济活跃程度下降。 截至9月25日，央行在三季度通过公开市场共计回笼资金15526亿元，对冲到期释放的资金后，累计净回笼资金量达到5358.71亿元，是上年同期的3.34倍，为2002年以来同期资金净回笼最高水平。值得注意的是，9月25日存款准备金率下调，以及本季度具备操作弹性和针对性的公开市场操作替代存款准备金率成为央行流动性调整的主要手段的双重事实说明，在经济下行风险加大的背景下，货币政策的紧缩力度较前期已明显减弱，灵活性明显增强。 （二）票据融资成为人民币贷款增长的重要动力，外汇贷款增速明显下降 9月末，金融机构人民币各项贷款余额29.65万亿元，同比增长14.48％，比上月末高0.19个百分点，比6月末高0.36个百分点，增速高于市场预期。1～9月人民币贷款增加3.48万亿元，同比多增1201亿元。其中，9月当月人民币贷款新增3745亿元，比8月多增1029亿元，这一方面表明降息和存款准备金率下调等刺激政策起到了一定效果，另一方面，当月风险相对较低的票据融资同比多增高达1650亿元，创今年之首，推动了新增贷款额的上升，说明当前形势下银行的避险意识明显增强。 值得注意的是，尽管9月贷款同比增速和新增贷款额高于预期，但贷款动力却已显不足迹象。首先，观察新增贷款结构可以发现，与2007年中长期贷款同比多增、短期贷款同比少增形成对比，今年6月份以来短期贷款出现同比多增，中长期贷款连续出现同比大幅少增，这在一定程度上反映出企业投资需求下降。其次，从贷款需求景气指数看，三季度为67.4％，比上季度明显回落1.4个百分点。 9月末金融机构外汇贷款余额2692亿美元，同比增长30.86％，比6月末下降17.77个百分点，较3月末下降26.06个百分点。1～9月外汇各项贷款增加492亿美元，同比多增122亿美元。9月当月外汇各项贷款减少25亿美元，同比多减少111亿美元（上年同期增加86亿美元），这是自7月以来连续第三个月出现单月外汇贷款额减少。其主要原因在于从7月中旬开始，人民币对美元打破了长期单边升值的态势，升值速度明显放缓甚至出现阶段性连续贬值，双向波动特征较以往明显增强，使人民币快速升值的市场预期有所减弱。 （三）存款定期化趋势强化，外汇存款大幅增长 9月末，人民币存款余额为45.49万亿元，同比增长18.79％，比上月末低0.49个百分点，比6月末低0.06个百分点。1～9月人民币各项存款增加6.56万亿元，同比多增1.81万亿元。 分部门看，首先，居民存款是推动人民币存款增长的主要因素。今年以来居民存款增长加快态势明显（见图14），9月末居民存款余额增速20.4％，比上月末高1.9个百分点，比6月末高5.7个百分点。此外，前9个月居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元，而同期财政存款和企业存款均为同比少增。居民存款持续回流既是股市、房市深度调整的结果，也在很大程度表明居民消费意愿的下降。其次，从企业部门看，今年以来企业存款增速整体呈下降态势（见图15）。1～9月非金融性公司存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元，在一定程度上反映出企业资金短缺的同时盈利能力有所下降。从期限结构分析，企业定期存款增速总体走高而活期存款增速不断走低（见图16），在一定程度上说明企业资金短缺及盈利下滑致使企业投资意愿下降。最后，从财政存款看，今年1～9月财政存款增加1万亿元，同比少增415亿元，税收收入增速下滑是其主要原因。 值得注意的是，9月末，金融机构外汇各项存款余额1742亿美元，同比增长9.37％，比6月末大幅提高11.12个百分点。前三季度外汇各项存款增加134亿美元，同比多增155亿美元（一季度下降55亿美元，二季度增加85亿美元，三季度增加104亿美元）。主要原因是人民币汇率弹性增强和美元贬值速度放缓等因素导致市场对人民币单边升值预期有所减弱。 （四）人民币兑美元升值速度明显放缓 截至2008年9月26日，人民币兑美元汇率为6.8183（CNY/USD）。前三季度，人民币兑美元累计升值6.7％，其中一季度升值4.06％，二季度升值2.29％，三季度升值0.59％，升值速度明显放缓。尤其进入三季度以来，人民币兑美元单月升值速度分别为0.3％、0.06％和0.24％，且出现阶段性持续贬值。 1～9月，人民币兑欧元累计升值6.25％，其中一季度贬值3.74％，二季度升值2.26％，三季度升值7.67％。1～9月，人民币兑日元累计贬值0.36％，其中一季度贬值9.58％，二季度升值6.39％，三季度升值0.27％。结合同期美元兑欧元和日元汇率走势可以再次看出，美元是连接人民币与非美货币的重要桥梁，美元汇率的变化在很大程度上影响了人民币与非美货币之间的汇率走势（见图17）。 根据国际清算银行数据，截至2008年9月末，人民币实际有效汇率为108.68，前三季度累计升值10.04％，其中，一季度升值0.62％，二季度升值2.93％，三季度升值7.58％，总体升值速度仍明显加快。 9月末，中国外汇储备余额19056亿美元，同比增长32.92％。1～9月份，新增外汇储备3773亿美元，同比多增100亿美元；三季度外汇储备增加968亿美元，其中7、8月分别增加360亿美元和390亿美元，9月外汇储备增速有所放缓，新增约214亿美元，同比少增36亿美元，次贷危机迅速恶化致使境外资金净流出可能是主要原因。但值得注意的是，自上年7月次贷危机爆发以来，中国持有的美国国债余额经历了先减持后增持的过程，尤其进入2008年以后，总体呈增持趋势，并在8月创下月增223亿美元的近两年来最高纪录。 （五）央票利率持续下跌，货币市场利率整体走高 9月，1年期央票发行利率出现今年以来的首次下降，由4.0583％降为9月末的4.0042％，降幅5.41BP；3个月央票发行利率也出现自今年2月以来的首次下降，由3.3978％降为月末的3.3570％，降幅4.08BP。10月14日央行为招标发行的1年期票据设定了中标利率下限，而最终结果也直接落在下限3.7022％，较前一周下行20.47个基点，下行幅度为近两年以来的新高。自9月中旬央行宣布降低贷款利率和中小金融机构存款准备金率以来，1年期央票收益率已经累计下行了35.61个基点。主要原因：一是市场对未来的降息预期强化；二是国内金融机构风险规避需求增加，1年央行票据成为各路金融机构争相购买的对象。 商业银行对央票的旺盛需求以及9月份公开市场操作效率的提升使9月份货币市场利率整体呈走高趋势。R01D月末收于2.822％，较月初升高了18.2个BP，R07D月末收于3.327％，较月初升高了23.6个BP。R01D最高为3.054％，最低为2.616％，波动幅度为43.8个BP，较上月扩大了18.6个BP。R07D本月最高为3.447％，最低为2.704％，波幅为74.3BP，较上个月缩小35.8BP。 三、对当前经济金融运行的总体评价及下一阶段需要密切关注的问题 总体看，在国内外诸多不利因素的影响下，今年前三季度在监管层审时度势的宏观调控引导下，中国经济金融运行总体上保持了良好、平稳的运行态势，实属不易。但基于以上的分析，我们认为，下一阶段中国经济面临的下行风险可能会愈加明显，主要体现在： ——在经济转型尚在进行的同时，中国经济走势正面临较强的不确定性。一是次贷危机引发的金融危机的进一步演化将从外部对我国经济增长继续造成日益明显的负面影响。二是实际投资和实际工业增长不断放缓。三是受原料库存和产成品库存压力较大、房地产需求放缓和出口订单明显下降的影响，今年6月以来，钢材等部分工业商品价格已经连续4个月快速下跌， 凸显实体经济景气度下降。四是居民收入实际增速开始下降、财富效应降低和消费者信心指数的不断走低使得消费增长势头存在隐忧。五是工业企业利润增速持续下降，企业景气指数和工业企业家信心指数也有所降低。 ——外需持续放缓对国内出口增长及出口型企业的经营形成冲击。今年以来，外部需求的收缩已经对我国出口增长形成了较大的负面影响，尤其近几个月这种负面影响更加明显。从国内地区出口结构看，广东、江苏、上海、浙江、山东等出口大省今年以来出口增速均出现了不同程度的下滑。从出口商品结构看，纺织服装等传统大宗商品的出口更遭遇到严峻的挑战。 最近公布的9月份PMI中的新出口订单指数较上月小幅回升，但仍处于50％以下的衰退区间（见图18）；央行公布的第三季度5000家企业调查中，出口订单指数也持续回落，并跌至2005年7月汇改以来的最低水平，说明国内出口增长的形势不容乐观。随着全球金融风暴的深入发展，我国的外部环境（包括需求）有可能进一步恶化。 ——房市不景气将给经济金融的平稳运行带来较大的负面影响。这主要体现在：一是加剧内需收缩。前三季度全国房地产投资增速为26.5％，较上年同期下降了3.8个百分点，并低于同期城镇固定资产投资增速1.1个百分点；二是鉴于目前房地产投资在我国内需中的重要地位，其快速下降会对相关制造业尤其是钢铁、建材、有色、机械、家具等上下游行业的投资和经营产生较大负面影响；三是对居民就业、消费及金融稳定带来不利影响；四是降低房地产税费和土地出让金等重要的地方财政收入，削弱地方政府的投资意愿，并导致投资者对未来的投资缺乏信心，这在当前外部环境明显趋紧的大背景下，其负面效应可能更为突出。 ——在防止通胀抬头的同时，需警惕股市持续低迷背景下，存款定期化和信贷增速下降导致的社会流动性不足。全球货币政策放松等因素的确会加大未来中国的通胀压力，从而可能造成通胀反复。但与此同时，短期内更要警惕货币供给与保增长所必要之需求比例的失当。除了存款定期化趋势强化，贷款活跃度降低的负面影响将进一步显现。一方面，目前国内企业贷款需求和个人贷款需求均出现不同程度的下降；另一方面，从目前资金的主要供给方——商业银行来看，出于对未来经济走势的担忧，在信贷投放尤其对于风险较高的信贷市场投放将更为审慎。 ——短期内资本流入转为流出的可能性在增强，尤其是境外短期资金的进出波动性加强，可能会加大中国经济的不确定性。随着次贷危机的不断演化，我们一直强调要高度关注境外资金大规模流出包括中国在内的新兴市场的风险。从9月份次贷危机进一步向纵深发展以来，国际资金流向的事实来看，短期内这种风险还会进一步放大。这既是目前国际货币体系中美元地位的直接体现，也会直接加大包括中国在内的新兴市场经济体的金融市场的系统性风险。近日外管局要求中资金融机构按月上报外汇资产负债的措施也说明了监管层已对此高度重视。 ——股市持续下跌及深度调整对经济金融平稳运行带来的不利影响将更加明显，降低经济下行预期和及时到位的政策制度安排显得尤为必要。 当然，必须指出的是，目前中国经济增速下降在一定程度上也是监管层主动调控的结果，中国经济增长的内生动力依然较强。同时，监管层对当前国内、外经济形势的复杂性和不确定性已有充分的认识，其宏观政策的灵活、审慎性明显增强。今年9月份以来，央行已连续两次降低金融机构存款准备金率，连续三次下调金融机构人民币存贷款基准利率，并降低了商业性个人住房贷款利率的下限和最低首付款的比例。这些政策将会对国内企业投资、居民消费和经济稳定增长产生正面的推动作用。借助宏观政策的及时调节，并充分把握工业化、城镇化及消费升级的机遇，中国经济完全可以实现平稳、较快增长。 综上，我们认为，必须高度重视当前的经济下行风险，进一步通过灵活、审慎的宏观政策，充分挖掘和把握中国经济增长的有利条件，从而实现中国经济平稳较快的增长态势。 四、下一阶段宏观调控政策走向 总体看，下一阶段监管层将充分发挥中国自身的有利条件和积极因素，采取灵活审慎的宏观经济政策，出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，并注重各种调控工具和政策手段的有效搭配，确保经济平稳较快增长的同时，推进结构调整和发展方式的转变。其中切实扩大内需尤其是农村市场的内需将成为调控主线。具体来看： ——增强货币政策的灵活性和预见性，加强货币政策国际协调。首先，存款准备金率和基准利率还有继续下调的空间，预计今年年底前可能再次下降0.5～1个百分点，基准利率则可能继续下调一到两次，每次18～27个基点，并采取不对称降息。第二，继续坚持“区别对待、有保有压”的信贷政策，适当放宽信贷规模，尤其加大对中小企业、“三农”等环节的信贷支持。第三，在落实扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度并降低最低首付款比例等政策的基础上，继续出台其他支持居民购买自住及改善型普通住房的政策措施，如适当延长个人房贷偿还期限等。 ——大力发挥财政政策在对冲外部冲击负面影响和改善产业结构等方面的作用。一是加大强农惠农政策力度，继发改委大幅度提高2009年粮食最低收购价格，政策层将继续增加各项农业（包括种植业、奶业和畜牧业）补贴并扩大补贴范围，完善与农业生产资料价格上涨挂钩的农资综合补贴动态调整机制。二是继连续两次提高出口退税率之后，有望继续适当提高服装、纺织等劳动密集型产品和高附加值机电产品出口退税率，促进优势企业和产品出口。三是继续加大保障性住房建设规模，在降低住房交易税费后有可能缩短二手房交易营业税的征收年限，促进房地产市场健康发展。四是医疗、社会保障等制度改革有望取得突破。五是加大对基础设施尤其是铁路的投资力度，进一步改善投资和消费环境。六是继续加强财政政策与货币政策的协调、配合，改革政府投资管理方式，提高投资使用效益。 ——多角度加大中小企业扶持力度。一是从政策上完善中小企业担保体系，加大对中小企业技术创新的财政支持力度。二是切实加大中小企业的信贷支持力度，信贷规模单列，同时拓宽中小企业直接融资渠道。三是针对中小企业融资难问题，努力推动民间金融正规化并发展创业板市场等多层次融资体系。 ——进一步稳步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币抗风险能力，保持币值稳定，同时加强外汇储备管理。一是继续按照“主动性、渐进性和可控性”原则推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。二是继续优化一篮子货币结构，降低单一货币对人民币汇率走势的决定性影响，增强人民币汇率抗风险能力。三是加强汇率政策与货币、财政政策的协调。四是短期内可能“绝对增持”、中期内“相对减持”美国国债。 ——加强金融监管，恢复资本市场信心，防范金融风险。进一步加强对短期跨境资本流动的监管，并妥善把握金融开放的节奏和幅度。继续加强资本市场基础性制度建设，恢复资本市场信心，努力保持资本市场稳定健康发展。 ——通过加快地震灾区恢复重建，抓紧农业、水利、能源、交通、城镇等基础设施和民生等领域的重大项目建设，适当加大投资力度，保持合理的投资规模。 ——利用当前国内CPI和国际大宗商品价格走势回落的契机，继续推动资源性产品价格改革，理顺重要能源资源产品的价格关系，适时推出成品油价格市场化改革方案并适当调整电力、水和燃气价格。 （作者分别系中国工商银行城市金融研究所副所长和分析师，本报告仅代表个人观点，与所在机构无关）
