爱华网今年上半年国内煤炭价格的大幅上涨，已经脱离了基本面的支持，投机因素占据主导地位，下半年国内煤炭价格存在下跌的风险。煤炭行业的利润增长高峰在今年，预计今年之后，行业利润增长将会下降。
张学
煤炭价格已触及“涨停” 近年来，在下游旺盛的需求下，我国煤炭产量逐年增长，今年上半年，全国煤炭生产继续保持产销两旺的局面，原煤产量为12.56亿吨，同比增长14.8%，增速高出去年同期3.4个百分点。6月份，煤炭当月产量创历史新高，达到2.39亿吨，同比增长17.3%。在煤炭产量快速增长的同时，我国煤炭价格也屡创历史新高，大同优混的价格从年初的555元/吨上涨到6月30日的965元，半年时间，涨幅高达73.87%。在国际原油价格的带动下，国际煤炭价格也大幅上涨，澳大利亚BJ煤炭现货价格从年初的89.7美元/吨上涨到6月底的168.4美元/吨，涨幅达到87.74%。到7月10日，BJ煤炭价格曾达到200美元/吨的高价，近期有所下滑，截至到7月21日，国内中转地秦皇岛大同优混煤平仓价报于1050至1080元/吨，较年初上涨接近100%。 如果我们将时间区间放长一些，或许更能看清今年上半年煤炭价格上涨的程度。从03年第四季度开始，大同优混价格从270元/吨左右开始上涨，到04年年底，达到440元/吨，涨幅为63%；05年价格平稳，到年底为450元/吨，仅上涨2%；06年小幅上涨，到年底为505元/吨，涨幅为12%；07年也是小幅上涨，到年底达到545元/吨，涨幅为8%，进入08年，价格大幅上涨，截至到7月21日，达到1065元/吨，半年多时间，涨幅接近100%，大有超越国际煤炭价格之势。 正如国际原油价格上涨一样，国内煤炭价格的大幅上涨，也已经脱离了基本面的支持，投机因素占据主导地位。不可否认，我国煤炭价格曾被人为压低，煤炭资源的价值被长期低估，但经过近几年的价格上涨，价值被低估的状况已经得到改善，而今年上半年短期大幅的上涨，则非价值重估所能解释。从供求关系上来看，也不应当造成煤炭价格大幅度上涨，因为今年上半年的煤炭产量增长超过下游行业产品产量增长。今年上半年，煤炭产量同比增长14.8%，而在下游的四大用煤行业中，火电行业发电量同比增长11.7%，钢铁行业钢材产量增长为12.5%，水泥行业水泥产量增长为8.7%，化工行业的合成氨产量增长为3.3%，下游四大行业产品产量增速均小于煤炭产量的增速。即使煤炭存在供给缺口，这个缺口也在不断缩小之中，供求关系也不能解释今年上半年的煤炭价格大幅上涨。 合理的解释是，在煤炭流通环节，中间商看到国际煤炭价格大幅上涨，预期国内煤炭价格也将上涨，从而囤货居奇，使市场上煤炭供应减少，导致价格上涨。今年上半年煤炭价格上涨并非供求关系所导致，而是投机因素所致，煤炭价格的上涨并非理性。政府有关部门也注意到了煤炭价格上涨的非理性，连续出台限价令遏制煤炭价格的上涨，打击流通环节的投机。6月19日国家发改委发布《关于对全国发电用煤实施临时价格干预措施的公告》，决定自6月20日起至12月31日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施，全国煤炭生产企业供发电用煤，包括重点合同电煤和非重点合同电煤，其出矿价(车板价)均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价。此次限价令限制了煤炭生产企业的价格，并没有限制流通环节的价格，限价令出台后，业内人士普遍对限价令的效果持怀疑态度，认为煤炭价格仍将继续上涨。果然，秦皇岛港口大同优混的价格继续从限价令出台后的860元/吨上涨到7月21日的1080元/吨，短短一个月时间，涨幅高达25.6%。7月23日，发改委又发布《关于进一步完善电煤价格临时干预措施的通知》，通知规定自发文之日起至今年12月31日，秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格，不得超过6月19日价格水平，各地可参照上述规定，制定本地区重要港口或煤炭集散地动力煤最高限价。第二次限价令是针对煤炭流通环节的限价，并规定了对违反限价政策行为的处罚措施，这将打击煤炭流通环节的投机行为，遏制煤炭流通环节价格的非理性上涨。与国际原油价格不同的是，中国政府有能力控制国内煤炭价格，主要原因在于，我国煤炭资源相对丰富，煤炭供应能够自给自足，不需要大量进口，这与国际粮食价格飚涨而国内粮价保持稳定的原因一样，因此，国内煤炭中间商依据国际煤炭价格来炒作国内煤炭价格并无“钱”途。第二次限价令将会使不少投机炒作煤炭价格的中间商损失惨重，如若国内煤炭价格不顾两次限价令还要继续上涨，相信政府还会有更为严厉的措施出台。 我们依然看好煤炭价格的长期走势，在全球能源日益紧张的大背景下，能源稀缺性日益显著，能源价格仍将呈现长期上涨的走势。但从最近三年来看，能源价格在美元贬值及投机资金炒作之下，价格涨过了头，已经透支了预期。随着美元停止贬值，并逐步走强，国际市场上基于美元贬值的能源投机已经告一段落，国际原油、煤炭价格在今年下半年也存在下跌的风险。欧佩克轮值主席、阿尔及利亚能源和矿业部长哈利勒在7月26日表示，如果美元汇率回升且伊朗局势缓和，那么国际油价有望回落至每桶70到80美元。果真如此，对中国和世界均是好事。 基于以上分析，国内煤炭价格目前的快速上涨不可持续，煤价上涨已触及中国政府设定的“涨停板”。投机的特点是助涨也助跌，下半年国内煤炭价格存在下跌的风险。 08年是煤炭行业利润增长高峰 当前，煤炭行业的超额利润来源于下游行业的利润减少或亏损。当下游行业亏损严重，必将减少对煤炭的消费，使得煤炭供求关系发生变化，从而导致煤炭价格下跌。从煤炭产业链来看，煤炭价格的过度上涨无异于涸泽而渔，虽然煤炭行业短期能够获得超额利润，但这种超额利润是不可持续的，在损害了下游行业之后，最终将损害煤炭行业自身。煤炭行业需要与下游行业共生共存，协调发展。 煤炭行业处于产业链的上游，下游的电力、冶金、建材、化工四大行业占煤炭需求量的71.55%，其中，电力50.65%、冶金8.93%、建材7.08%、化工4.89%。煤炭价格的上涨已经使下游行业不堪重负，其中，电力行业受损最为严重。由于电价受政府管制，煤炭价格上涨的成本无法向下游传导，08年1-5月，五大发电集团除华能略有盈利外，其余四家发电集团均出现亏损。2008年1-5月，火电行业利润总额为-22.93亿元，比去年同期减少291.55亿元，在电力行业亏损之际，煤炭行业的利润却高速增长，2008年1-5月煤炭行业利润总额为648.23亿元，比去年同期增加339.66亿元，增幅为110%。上市公司的盈利能力具有一定的行业代表性。从煤炭与电力行业上市公司的毛利率比较可以发现，煤炭价格大幅上涨，严重损害了电力上市公司的盈利能力。近年来，煤炭上市公司毛利率一直保持在40%左右，电力上市公司毛利率保持在20%左右。但今年上半年煤炭价格大幅上涨，使电力上市公司毛利率急剧下降，一季度，毛利率从去年的22.94%下降到13.35%，下降了9.59个百分点，预计二季度毛利率下降将更大。 电力行业是国家重要的支柱产业，五大发电集团均是国有企业，保障我国电力供应安全比赚取盈利更为重要，即使亏损，也要保障电力供应，因此，从短期来看，煤炭需求并不会因为电力行业的亏损而下降。但是，从长期来看，电力行业的亏损不可持续，目前已经出现了许多电厂资金周转困难以至于无钱买煤的局面，经营已经出现严重困难，上调电价就成为缓解电力行业亏损的措施之一。 但是，大幅度提高电价又将影响到众多的行业，提高居民用电成本，推高CPI，不利于控制通货膨胀。控制煤炭价格，适当提高电价，就成为政府当前的选择。6月19日，在发布煤炭限价令的同时，国家发改委发文通知，自7月1日，将全国销售电价（除西藏以外）平均每千瓦时提高0.025元，幅度约为4.7%。据测算，上网电价平均提价约为1.81分/千瓦时，幅度约为5.1%。此次电价的调整，只能部分缓解发电企业的困难，还难以扭转电力行业亏损的局面。在通胀压力趋缓的情况下，电价仍有上调的空间，电价的上调，电力行业也仅仅是弥补煤炭价格上涨带来的亏损。 得益于煤炭价格的大幅上涨，我国煤炭行业利润在今年将大幅增长，目前，已有12家煤炭上市公司发布中期业绩预增公告，业绩增幅从50%-370%不等。 但这种依靠煤炭价格大幅上涨带来的业绩增长不可长期持续。目前，煤炭价格已经达到了一个相当高的水平，令下游行业难以承受，在明年及以后的几年中，煤炭价格再要达到100%以上的涨幅非常困难，因此，煤炭行业的利润增长高峰在今年，今年之后，行业利润增长将会下降。 煤炭行业估值已回到合理区域
今年上半年，在煤炭价格高涨的同时，沪深股市经历了大幅的下跌，上证指数从5273点下跌至目前的2903点，跌幅达到45%，深证成指也从17856点下跌至目前的9974点，跌幅达到44%，成为全球跌幅最大的股市。 随着大盘上半年的大幅下跌，整个市场的估值水平已经大幅下降。按照整体法、08年一季度业绩×4来计算，全部A股的市盈率从年初的38.59倍下降到目前的21.49倍，煤炭板块的市盈率也从41.17倍下降到24.69倍，煤炭行业的估值已回到合理区间。 中国证券市场的大跌，一个重要的原因是基于对中国宏观经济放缓的预期，但市场对此做出了过度恐慌的反应。近年来，中国经济在全球一枝独秀，保持10%左右的高速增长，远远高于发达国家。2007年，八国集团中，除俄罗斯GDP增长为8.1%以外，其他国家在1.4%-3%之间，而中国则是11.9%，成为全球增长最快的国家。从已公布的数据来看，2008年中国GDP增长仍将在10%左右，即使今后两年中国GDP增长放缓至8%，仍然远远高于发达国家，因而中国证券市场的估值水平应当高于发达国家的市场。 我国处于工业化进程中，对能源需求非常旺盛，而煤炭是我国主要的能源，煤炭行业的发展前景好于工业化已经完成的发达国家。虽然预计我国煤炭行业在今年以后的利润增长会下降，但依然维持着很高的盈利能力，因而没有理由对我国煤炭行业的发展前景感到悲观。 从国际估值的比较来看，中国煤炭上市公司的平均市盈率接近美国，低于澳大利亚。我们选取了在美国和澳大利亚市场上市值较大的煤炭公司，剔除了市盈率过高的公司后，为了便于比较，以07年业绩计算，美国煤炭上市公司的平均市盈率为32倍，澳大利亚煤炭上市公司的平均市盈率为60.79倍，而我国煤炭上市公司的平均市盈率为35.12倍，煤炭行业的估值水平已经合理。综合考虑我国煤炭行业的发展前景及当前市场的价格水平，给予煤炭行业“看好”的投资评级。 证券市场往往对行业的周期性波动过度反应，导致上市公司股价的波动幅度远远超过行业的周期性波动，从而高估或低估行业和上市公司价值。在股价的大幅波动面前，行业基本面的变化在价值判断中往往退居其次。这也是为什么我们在判断煤炭行业利润增长在今年之后将下滑，仍然看好煤炭行业的原因，只因为价格已经过度反应了行业基本面的变化。 重点公司投资评级 投资策略。在整体看好煤炭行业的情况下，挑选值得投资的上市公司，需要综合考虑以下一些因素： 我们注意到，发改委的限价令仅仅针对电煤，对焦煤并无限制，另外，焦煤资源更为稀缺，其资源价值高于电煤，同时我国钢铁行业的快速发展对焦煤需求非常强劲，焦煤价格上涨空间高于电煤。因此，生产焦煤比重较大的公司具有优势，如西山煤电、平煤天安等；国际煤炭价格高于国内煤炭价格，煤炭出口量较大的公司具有一定优势，如中煤能源等；向煤炭下游延伸产业链的公司能够抵御煤炭价格的波动，业绩更加平稳，具有一定的优势；在煤炭行业中估值水平较低的公司，具有较大的安全边际，如兰花科创。 作者单位：太平洋证券
