爱华网跌停！跌停！这并不是A股在蹦极，而是人民币兑美元在“跳水”。
作者:钟华 / 文
长期以来，人民币盯住美元的有管理的汇率机制被认为是中国重商主义策略之一，直至2005年7月21日，人民币改为盯住一揽子货币的汇率机制，人民币开始了升值之旅。 但如今，人民币汇率三年多的漫长升势戛然而止。本周一（12月1日），即期外汇市场美元兑人民币汇率中间价为6.8505。人民币汇率较上一交易日大跌156个基点，创下了2005年以来的最大跌幅（图一）。 当日，美元兑人民币汇率询价系统报价升至6.8848，较上一交易日大涨0.73%，也触及0.5%的日波幅区间上限。次日，美元兑人民币汇率报价达到6.8870，连续二日触及日波幅区间上限，更强化了人民币贬值的预期。 对人民币贬值预期更悲观的是离岸市场。12月1日，1年期美元兑人民币无本金交割远期(NDF)上涨约2000个基点，至7.2066，创下五年多来的最大单日波幅，逼近10月底的高点7.21。市场中还有观点认为，人民币将会一改犹豫不决，进入贬值通道。 “我们感到美元买盘力量很强。”多位交易员都对本刊称，很难知道谁在大量买入。那么，谁是人民币汇率大跌的始作俑者呢？ 是重返重商主义？ 经济学家更多地将目光聚焦于中国当前的经济形势，尤其是中国出口迅速下滑。的确，工业增加值指标已经降至10月的8.2%，为2001年以来最低水平。一个更悲观的指标是10月份发电量同比增长率滑到了-4%，创下1995年以来最低纪录。同时，12月中国制造业PMI指数大降至38.6，为有史以来最低“衰退”水平。 这是中国经济10年来面临的最大挑战。上周五政治局会议上，中国国家主席胡锦涛将保持中国经济增长称为对中国共产党执政能力的考验。 不错，中国大量沿海外贸企业处在濒临倒闭的边缘，中国出口商品确实在迅速下滑之中，出口增长率从3月同比增长30.6%一路下滑至10月的19.2%。与此同时，中国贸易顺差增长率几乎为零，要知道，该增长贡献了2007年GDP增长率1/4强。 但中国出口下降之时，进口下滑还更厉害，从5月同比增长40%降至10月的15.6% 。也就是说，中国外贸顺差自6月创下负21.96%增长的相对低点后，还一路持续反弹，10月增长30.27%，达到了创纪录的352.59亿美元（图二）。 上述数据表明，中国如果基于重商主义，施行人民币贬值来促进贸易顺差，缺乏当前数据支持。需要指出的是，左右中国出口的动力并非在国内，而在中国之外的欧美国家居民需求，这并非人民币贬值就能一蹴而就的。 当然，人民币贬值对中国贸易并非没有作用。更重要的是，人民币贬值可能有助于改善一些外贸企业财务状况，给予外贸企业缓冲时间，避免它们倒闭造成大量失业。 还是资本外流 既然如此，那么大量买入美元，直接促成人民币贬值的幕后机构是谁？市场各方广为揣度是中国央行。毕竟，中国央行坐拥2万亿美元外汇储备，一举一动都会让中国外汇市场为之颤抖。 按道理来说，我们可以从金融机构信贷收支平衡表“外汇占款”变化，来窥测到幕后美元买盘力量的蛛丝马迹。不过，“外汇占款”数据发布频率仅为一月一次，相对滞后。此外，央行2006年12月后停止公布“国家银行”持有外汇占款数据。这自然增加了找出谁是外汇真正买主的难度。 据以往经验，“国家银行”持有外汇占款占比高达99%以上。尽管2005年7月21日人民币施行汇率形成机制改革以来，情况可能有变，尽管美元兑人民币汇率中间价2008年7月16日创下6.8128低点之后，开始踌躇不前，维持在6.8这一水平线上，但“国家银行”作为外汇占款绝对垄断持有者短期内难以撼动。 从这一假设角度来看，人民币兑美元汇率大跌，就可分两种：一是央行买入了美元，注入流动性；二是央行放纵市场机构买入美元，资本外流。 就前者来说，央行买入美元，就是向市场注入流动性，这样更利于维持央行11月26日史无前例地大降108个基点后的市场利率水平。这一点似乎也能得到11月26日以来货币市场利率走势的呼应（图三）。 巧合的是，央行需要在12月5日按承诺，退还大型金融机构1个百分点、中小金融机构2个百分点的存款准备金。 如果央行像此前两次降低准备金率一样，退还人民币，则会增加市场流动性，满足市场的要求；也为央行刺激当前低迷的经济，再次调低利率，创造了流动性空间。 如果退还美元，央行自身美元头寸则会相对紧张。毕竟，央行副行长易纲曾于上月承诺中国外汇储备不会采取恐慌性抛售态度。买入美元，也是应对当前的燃眉之急。 央行无论采取何种操作方式，都将颇为敏感。毕竟在2008年上半年之前，外汇大量流入之时，央行要求各银行用外汇上缴上调的准备金，以避免新增外汇储备过多。这从中国外汇占款余额大于外汇储备余额就能得到说明。
但如今，中国出现了外汇占款月新增额小于当月外汇储备新增额的新情况。自2005年以来，这种情况出现过7次，前5次都发生在准备金率上调当月或前一个月，而最近两次发生在2008年8月和10月，还处于准备金下调预期之中。据悉，此前准备金率下调，央行支付给银行的都是本币，而非此前上交的外汇。 这就是说，剔除准备金率上调影响，中国外汇占款月新增额小于当月外汇储备新增额只发生在最近两次。简单从这两个数据差额来看，中国当前的局面是资本净外流。当然，准确判断资本净外流，还需要有更多因素考量和证据。 事实上，一些外资银行此前也对中国资本净外流做过估测。我们也可以从美元指数7月份以来持续强劲大涨中找到解释，也就是持有美元的吸引力在增长。有估测，美元兑人民币即期汇率可能重还7的大关。 这就是说，人民币12月以来的汇率大贬值，更多是资本外流的结果。这对中国央行完善人民币汇率形成机制是一个时机。不过，这也将考验央行能否审时度势，避免人民币贬值幅度过大，引起羊群效应—这无论对中国国内金融市场，还是对国际金融市场，都可能是一场大动荡
