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联储已今非昔比，资产负债表短短1个多月就扩张了三倍，这让我们对短期信贷渠道疏通感到乐观，但对长期利率的高企和通缩阴影的扩散，联储可能无力回天。
作者:吴旻/文
上周二，美联储协同财政部推出8000亿美元消费信贷提振计划，包括买入1000亿美元的机构债务、5000亿美元的抵押贷款证券及最多2000亿美元的高评级消费信用资产支持证券。 这一计划颇令人振奋，但也不禁让人反问两个问题。一是在当货币市场信用风险溢价已出现拐点，信贷紧缩仍然持续之时，美联储这一政策能够挽救信贷吗？二是美联储挺身而出成为第一贷款人后，通货紧缩还会扩散么？ 疯狂的联储 次贷危机以来，美联储大举创新，将自己变成所有金融机构的贷款人。 美联储推出了短期标售工具、定期证券拆借机制、一级交易商信贷机制、与外国央行互换、新商业票据机制等大量创新机制。 这些机制致力于直接降低货币市场高企的信用风险溢价，包括泰德利差、LIBOR与OIS的利差，以及LIBOR与联邦基金目标利率的利差，以疏通金融机构之间的短期融资渠道。 再加上半国有化策略的实施，国有资本与国家信用的注入，短期货币市场利率攀高趋势似乎已经出现拐点。但显然有一些问题仍然没有彻底解决，拐点出现仍然不能传递货币市场企稳的信号。 我们看到，LIBOR 利差虽然回落，但较正常时期的水平仍处高位，信贷创造更是未能追随流动性而出现拐点：银行与其他金融机构仍不愿意相互借贷，即使它们可以从美联储获得大量流动性；仅有银行和主要经纪商能够从上述机制获得流动性，而其他笼罩于阴影之下的非银行系统则被排斥在外。 因此，在9月雷曼兄弟破产以后，美联储针对短期信贷问题，再接再厉地推出了一系列包括货币市场投资者融资计划在内的创新机制。美联储可以直接购买企业发售的商业票据，旨在疏通企业短期融资渠道。 当银行不愿意借贷给非银行金融机构，金融机构又不愿意借贷给企业时，市场出现贷款人缺位，美联储就从传统最后贷款人，摇身变成了第一贷款人。但短期信贷表现并没给央行太多面子：仅信用评级较高的公司可以获得商业票据的便利；银行不断提高信用卡贷款、学生贷款以及汽车信贷等消费信贷利率；信用卡贷款、汽车消费贷款和学生贷款的证券化几乎停止。这些都从信贷渠道上导致了消费的萎靡。 显然，除企业需要关注，私人消费支出更需要照料了。这也是8000亿消费信贷支持计划的由来。美联储将最多借2000亿美元给予信贷支持的3A级资产支持证券新近持有人，包括教育、汽车、信用卡贷款，以及SBA中小企业管理局担保的借贷。同时，这也是为什么财政部使用TARP资金来为此前无担保的优质消费信贷（信用卡、学生信贷和汽车信贷）提供担保与撬动这些债务的证券化。 但流动性陷阱会因此出现变化么？美联储名义利率在12月降至0.5%以后，已经达到史上最低水平，子弹无多，总需求仍然趋向收缩。又到了学习日本金融危机推出定量宽松政策的时候了。 10月上旬开始，美联储向银行准备金付息，这极大地扩大超额准备金规模，这意味着高能货币得到快速扩张，可以无限为市场供应流动性。同时，美联储还较日本定量宽松政策创新一步，亲自购买消费信贷证券与企业贷款证券，提高货币流通速度，从而解决流动性陷阱中的信贷扩张无力现象。 如今美联储已非昔比，资产负债表在短短1个多月里扩张了三倍左右。无论是流动性的子弹，还是信贷的创造，疯狂的美联储都已在陷阱中涅。基于此，我们有理由对短期信贷渠道的疏通感到乐观。 但是，美联储还是很郁闷。 郁闷的联储 短期市场利率高企已让美联储几乎陷入疯狂，那么通缩阴影扩散，长期市场利率严重上升，则可能会使美联储更为激进，但也可能无力回天。 当然，即使联邦基金目标利率已经接近于零，联储仍有许多工具来降低长期利率。 首先，美联储作出低利率承诺。如果美联储承诺将联邦基金目标利率长时间内维持在零水平的话，那么对短期市场利率及短期市场利率预期下降将非常有效。由此，市场对短期政府债券收益率的预期也将下降。 众所周知，短期政府债券收益率与可预见未来的短期政府债券收益率预期的加权平均值，是决定长期政府债券的重要变量之一。因此，美联储承诺会影响长期政府证券收益率，但其更重要的变量，如流动性溢价、风险溢价等，不会因为短期利率预期改变而改变。所以，用这一工具来降低长期利率目标，可能难以达到。 其次，美联储可以尝试直接影响长期市场利率与长期国债之间的利差。既然联储可以购买企业商业票据与消费信贷，既然联储目前已经弹药充盈，联储也可以在下一步批量购买高信用评级的公司债券、抵押贷款债券以及机构债券等，从而推动长期信用风险下降，这有可能帮助美国降低长期利率。 以上这些工具是基于联储当前举动的进一步演化，虽然看来已经很疯狂，但仍然难以根本改变长期利率走高。事实上，长期利率的决定更加依赖储蓄相对于投资的供给程度，前者与后者之间的供需矛盾决定了长期利率的走强。这也是为什么网络股泡沫以后，美国实际利率得以降低的真正原因。至于广为诟病的前联储主席格林斯潘超低利率，事实上并未降低长期利率的根本原因。 当美国低储蓄现象无法改变，而高储蓄经济体对美国信心越来越弱时，美国在接下来的2009年极可能陷入通缩、流动性陷阱、债务性通缩与违约的循环。在此之后，联储会借其定量宽松政策与信贷创造政策，逐渐摆脱流动性陷阱，但通缩、债务性通缩与违约的怪圈可能仍然笼罩。 要摆脱这一局面，最可能回到的激进措施，还是推动美元贬值。但美元贬值带给全球的仍然是通缩，而不是滞胀。当美元贬值扩大对其计价供给的总需求时，其他货币走强会令自身的总需求减少。美国以外其他经济体的进口价格亦会急剧下跌，通缩压力愈发严重。 同时，世界经济多年以来的失衡格局，在新兴经济体和发达经济体内都囤积了大量过剩产能，投资的惯性与产能的短期刚性，在较长时期都会给全球带来过剩的待售商品，从而制造通缩压力。要根本上摆脱通缩在全球扩散的困境，需要等待刚性过剩产能的消化。 至于转机，或者我们只能稍作猜想。如果金融机构国有化策略可以加快速度或更大规模地推进，如果刺激总需求的财政支出全球能更加协调地推进，如果全球央行都登上直升机撒钱甚至开往一线放贷通缩趋势才能够找到有效突破口，从而让位于全球性通胀。
