爱华网中金认为平安的目标价位为38.9元，而平安证券则将目标价位确定为76元，相差近一倍。
去年路演的时候基金都会问“还有哪些利好和可以重估的机会”；而现在大多是询问“还有哪些风险会释放?”中金认为，在债券收益率曲线上起舞的寿险公司，资金成本持续上涨的保单无法在债券市场上找到合理的利润空间作者:本刊记者 徐怡丹/文
自保险股上市以来，关于其估值的争论似乎从未停止过。而近日中金公司与平安证券接连发布的两份报告对中国平安的目标价格更是从38.9元到76元，差出近一倍。估值争论再度集中爆发。
“中国寿险公司的利差益可能被高估了50%左右，真正的新业务价值可能只有其公布的60%。”中金公司在其发布的《保险行业2008年下半年投资策略》中语出惊人。中金认为，中国人寿(601628.SH，2628.HK)和中国平安(601318.SH，2318.HK)2008年年底每股的合理价值分别为23.8元和38.9元，均低于8月4日的收盘价25.58元和43.91元。 而平安证券则在同期发布的报告中认为，中国寿险行业承保处于上升周期，投资受益于加息周期。目前股价并未反映精算假设的调整空间，以及未来新业务价值的持续增长。中国人寿、中国平安、中国太保年底每股的合理价值应为26元、76元和25元。其中这三家目前的股价分别较评估价值低0.2%、42%和24%。中国平安享有较高的安全边际。 截然相反的估值结论背后是对公司新业务价、利差益、寿险行业前景等看法的分歧，是过度放大了悲观因素还是盲目夸大了乐观前景? 最坏的假设 “股神”巴菲特在致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信里请股东和投资者准备好面对2008年和未来几年保险行业盈利空间的明显下降，“保险的盛宴要结束了，这是一个几乎确凿的事实，保险行业的盈利空间，也包括我们的，将在2008年有明显的下降。”全球保险业的前景在大师的寥寥数语中略显苍白。 中金的报告延续着这一论断。其保险行业分析师周光在报告中指出，在分析寿险公司时，不能只关注保费收入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”，真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。 “最坏的情况是如果中国通货膨胀持续高位甚至进一步恶化，那么央行只能加息来抑制通货膨胀。对于寿险公司来说，加息会迫使其进一步抬升保单结算利率以维持保单的吸引力，从而抬升其资金成本，使债券收益率曲线更加平坦化，导致寿险公司的利润空间被进一步挤压。A股市场很可能因加息而进一步受到打击。寿险公司的股票投资浮盈进一步萎缩，甚至完全消失，从而丧失补贴保单销售的能力。最后，由于投资收益率大幅下降，寿险公司被迫下调寿险保单的结算利率，使得结算利率显著低于3年期或5年期的银行存款利率，寿险保单的吸引力大打折扣，造成保单销售困难，最终使寿险新业务价值大幅下降。”周光认为。 2008年各家保险公司保费收入呈现爆发式增长，但增长背后并非完全是积极的信号。万能险销售火热但连带提高的是保单的结算利率，一路从2.75%攀升到4.2%甚至是6%，分红险也通过分红特储等形式，以超过70%的分红比例来吸引客户。2007年6次加息以及保费增长率竞争的白热化，已经使中国保险公司偏离了预定利率2.5%的“庇护”。 此外，今年保费增长更多是通过银行渠道销售，因为销售的产品结构期限短，中间费用高昂，产品利润价值相对个险要低很多。 另一方面，今年以来国债遭到了银行资金的疯狂抢购，其收益率自去年年底以来呈现出明显下滑趋势。以10年期国债为例，其收益率已由去年底的约5%降至今年7月18日的4.64%。而企业债由于规模和期限都严重不足，收益率同样难以迅速上升。与此同时，去年提升保险公司利差益的另一主源，权益类投资，在今年以来A股市场接近50%的大跌中面临损耗殆尽的危险。 在保单资金成本上升，股市和债市收益率双双走低的现状下，中金认为，在债券收益率曲线上起舞的寿险公司，目前的困境不仅体现在由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在债券市场上找到合理的利润空间。因此过大的利差益假设已不复存在，寿险公司不可能再取得超高的新业务价值利润率。 为此，中金调整了估值假设，采用投资收益率5.5%，贴现率11.5%的公司假设，给予了中国平安25%的新业务价值利润率和32x的一年新业务价值，并估算2008年其一年新业务价值仅为44.06亿，不足2007年的62%。 一位接近平安保险的人士透露，今年的精算利润可能出现亏损，主要原因是可供出售金融资产部分是按公允价值计入精算利润的，去年有大量的浮赢，而今年这部分出现浮亏导致精算利润为负。 买入，风险还是机会? 东方证券的王小罡称，“如果A股市场能有年均10%的增速，对于保险公司来说就能获得不错的收益。” 这似乎并不算是一个苛刻的假设。 “通过短期的数据对精算假设的长期资金成本进行判断不够谨慎。”一位从事保险精算的业内人士对记者说。结算利率是对投资收益率的一个滞后反应，目前平均约5%的资金成本也是对应于去年约14%的投资收益率。“如果今年投资收益率大幅下降，那么结算利率也会随之下降，而且根据我们的经验，投保人对结算利率的敏感性低于公司对利率判断的敏感性，并不存在很强的刚性。” 上述人士还透露，虽然现在分红险多是按照三七分成，但在实际进行精算假设的过程中，一般按照二八分来估算保险公司在资金成本上有调剂的余地。 王小罡认为，“债券虽然是保险公司资产配置的最大部分，但其作用主要是用来满足与资金成本的匹配的，期望获得过高的收益并不现实，从现在的情况看保险公司的超额收益的波动还是来源于权益类投资。” 纵观中金与平安证券出现巨大估值分歧的根本原因，在于二者的立足点不同。相比于中金立足于3-5年内所假设的最差的情况，平安证券则认为目前依然处在寿险的上升周期。三大保险公司投资回报率假设偏低(5.2%-5.5%)，贴现率假设偏高(11.5%-12%)，贴现率与投资回报率之间的差距过大。 平安证券保险业分析师邵子钦认为，如果以风险溢价来衡量，中国人寿和中国平安为7.17%，中国太保为7.67%，而欧洲公司普遍为3%左右。若同时提高投资回报率50个基点，降低贴现率100个基点，则三大保险公司内含价值提高9.3%-18.9%，评估价值16.9%-24.8%，中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的新业务乘数分别下降为23.1倍、11.8倍和14.2倍。 如果将内含价值估值法中的新业务乘数与市盈率类比，目前中国人寿、中国平安、中国太保A股股价隐含的新业务乘数平均为22倍左右，而全球主要保险公司2000年以来的平均新业务乘数10-13倍。如果说中国保险行业尚处发展初级阶段，新业务增长的持续性高于成熟市场，理应给予高于成熟市场的新业务乘数。平安证券在估值中给予中国平安43x的新业务乘数。 “市场上现在对保险股还是持不确定态度的居多。”上述资深保险行业分析师表示，“基金的心态也在变化，去年路演的时候基金一般都会问还有哪些利好和可以重估的机会;而现在多是询问还有哪些风险会释放出来。”
