爱华网文/冯伟 中国上市公司的经营管理目标先经历了从产值最大化到利润最中化和资产增值最大化的变革。去在三分之二股权还没有流通的制度缺下，上市公司对于市值概念十分淡薄。很一段时间里，市场对上市公司的估值等还要看净资产，市值并没有成为衡量上市公投资价值的重要指标，市值与上市公司及大股东几乎没有关系。而全流通时代下市最大化正逐步成为新的变革目标，市值的义和作用得到空前的提升。 市值是上市公司股本乘以股价之积，价的波动直接传导市场对公司的作价。在本可比的情况下，市值因股价的涨跌而增减在估值成熟的市场中，市值是上市公司投价值的具体体现，等于上市公司全体股东财富价值。对于上市公司而言，市值越大说明其产业规模和盈利能力越强大，也体了投资者对公司的认可程度。上市公司市最大化的目标要通过市值管理的手段来现。市值管理是上市公司综合运用多种价经营方法和手段，达到公司价值创造最大和价值实现最优化的战略管理行为。 对于银行的市值管理，目标即是实现值最大化。笔者认为，对于银行市值的提可以从价值创造、与市场的良性互动、开收购和并购等几个方面进行。 内在价值创造是银行市值管理的基础 对于银行来讲，自身的经营管理是公司市值管理的基础，我们可以称之为价值创造过程。银行的价值创造包括多方面因素，资产规模、资产质量、盈利能力和股东回报率等都是重要的影响因素，而这些因素彼此之间又相互联系、相互作用。 资产规模对于银行来讲是重要的市值决定因素，资产规模的大小直接决定银行的行业地位和盈利基础。这是因为对于银行来讲，主要就是进行资产负债的管理，而资产的多寡直接影响其业务成效，纵观国际大型跨国银行，资产规模无不庞大雄厚。 资产质量也是银行市值的重要影响因素。不良贷款率低，拨备覆盖率高等预示其资产质量较好。可以说在过去相当长的一段时间里，我国商业银行只重视发展速度和规模的扩张，片面追求资产负债规模和市场占有率，而不计风险成本，结果造成了不良贷款的大量累积，不良贷款率较高。2004年可以说是我国银行业改革的分水岭，这一年国务院450亿美元外汇储备注资中国银行和建设银行以帮助银行进行股份制改革，掀起了国内银行业一波大刀阔斧的改革浪潮，而银监会也开始准确地对贷款进行了分类，并要求所有的商业银行都充足拨备，资本充足率要求达标。经过4年多的发展壮大，我国银行业不良贷款余额和不良贷款率不断双降，目前银行业的不良贷款余额已经从2003年底的2.1万亿元降至2007年底的1.27万亿元，不良贷款率从2003年底的17.9％降至2007年底的6.17％。各家银行的拨备覆盖率也有了很大的提高，2007年末，14家上市银行中，除深发展银行外，13家银行拨备率都超过银监会80％的下限规定，且超过100％的有12家。资产质量的不断提高，证明银行业的风险控制水平的上升，而这直接反映在银行的股价和估值上，总市值提高。 盈利能力是银行最重要的市值决定因素，包括NIM（净息差）、净利差、业务结构、信贷成本、成本费用、所得税等。 NIM（净息差）表现为利息净收入除以生息资产日均余额。净利差为日均生息资产收益率与日均计息负债付息率的差值。净息差与净利差越大，银行的盈利能力越强，但净利差受宏观经济和政策影响较大。受益于2007年以来不断加息的影响，国内银行业整体净利差与净息差不断上升，盈利水平大幅提高，但我们也要看到，净利差与净息差的上升主要源自于存贷款利差的上升，长期来看并不具有可持续性（2007年末开始银行股的大调整正是由于市场对处于宏观经济景气度下降背景下银行利差减小、资产质量下降的担忧）。 我国银行业业务结构正不断改善，但整体来讲，主要业务收入还是传统的存贷款业务带来的利息收入，且公司业务占比较高，个人业务占比较小，此种业务结构风险较大，但这不是银行本身就能解决的问题。改变银行业内部的业务结构，必须随着外部经济发展的节奏进行。银行的业务转型，是由风险较高的业务转向风险较低的业务，由利润率较低的业务转向利润率较高的业务，因此需要很长时间。对于国际投行，其传统存贷业务占比已经降至不到一半，中间业务占比30％－40％，相对抗经济周期的风险的能力更强。随着整个金融业的发展和创新，银行的传统存贷业务收入占比正不断减小，中间业务收入占比正不断提高。我国银行业的中间业务近两年飞速发展，如中行、招行等中间业务收入占比已经超过15％。整体来看，国内银行业中间业务的发展空间还十分广阔。 信贷成本体现为拨备压力的大小，与资产质量息息相关，可以说不良贷款率低的银行，信贷压力也较小；考核成本费用的主要指标是成本收入比，一般来讲，成本收入比较低的银行，盈利能力越强；所得税率越低，银行的盈利能力相对越高。我国银行业过去所得税率较重，1994年税改前是55％，税改后33％执行至2007年末，2008年初开始才实行25％的所得税率，而为了吸引外资银行，给予的所得税率只有15％且还有减免等优惠政策。此外，5％的营业税对于银行的净利润的影响也十分大，如果未来营业部全面下调或免除将大大提高银行的盈利能力。盈利能力的提高将直接有助于银行市值的提升。 对于银行来讲，ROA（总资产收益率）比ROE（净资产收益率）更能体现银行资本利用效率，因为ROE高直接反应杠杆效应也高，风险相对较大。中国银行业整体总资产收益率很低，资本利用效率低下，抵抗风险的能力不强。国际公认优秀ROA水平是超过1％，而中国银行业税后总资产收益率只有0.5％左右，处于较低水平，但也说明我国银行业尚有很大发展空间，未来努力提高资本利用效率，提升ROA水平将大大增加上市银行的市值水平。 与市场的良性互动有助于银行市值的提升 如果说公司自身的经营管理是市值管理的基础，市场对公司的认可度则是市值管理的关键。上市公司的投资价值不仅仅取决于其经营业绩和盈利能力等财务指标，该公司的行业地位、治理结构、团队素质、运作规范、持续增长能力和与投资者的关系等也影响着投资价值。因此，构筑强势行业地位、完善公司治理结构、提高团队素质、不断提升盈利能力、增强公司透明度和诚信度及改善投资者关系等举措也可以不同角度地促进市值升值。 我国目前证券市场还不成熟，还是一个信息不对称市场，市场弱有效，价值关联度低。投资者不能完全准确、及时地了解上市公司的运营环境、经营业绩和发展前景，因此上市公司创造的投资价值往往不能被充分发现。而最大限度消除信息不对称、争取投资者对公司价值的认同是上市公司实现价值最大化的必经之路。 我国银行业以前并不重视市值管理，与市场的互动也远远不够。2007年，随着银行业上市公司的增多，国际国内环境的日益复杂化，各家上市银行市值管理意识明显增强，信息披露越来越透明、规范，同时也注重揭示公司内在价值，加强投资者关系工作，但尚存很多不足。 近两年银行业的创新改革大大提升了上市银行的公司治理水平，风险控制能力等也有了很大进步，但与国际相比仍落后很多。股权激励能提升管理团队的工作积极性，促进银行市值的增长，而国内目前只有少数银行提出相应的股权激励方案：如建行、招行等，但真正落实到普通员工身上的不多。好的股权激励能够留住人心，使银行员工和公司一起同舟共济，对人才的流失的大案的频发能起到一定遏制作用。目前部分上市银行管理层的天价薪酬也源于股权激励方案的缺失。
历史经验证明，市场经常会对治理结构优良的公司支付溢价。上市银行应进一步加强信息披露的透明度、不断改善投资者关系，提升公司溢价能力，实现市值最大化。 收购和并购能大幅提升银行市值 开展收购和并购是银行业做大做强的重要途径。自2001年加入WTO以来，我国银行业采取了以注资为核心的财务重组、境内外上市和引进境外战略投资者等改革措施，公司治理和竞争力都有了很大的提升。近年来，我国银行业也越来越把眼光投向海外市场，参与国际竞争。如工商银行收购南非标准银行20％股权、近期的招行收购香港永隆银行等案例。银监会2006年就已明确发出“鼓励中资银行走出去”的政策导向，对国内银行业的海外业务拓展给予了大力支持。银行通过收购及并购，能够完善业务结构，向国际全能银行发展；能够分散风险，享受不同国家和地区经济发展所带来的成果；能够实现协同效应，增加银行价值，提高长期盈利能力。而这些全都可以反映到市值上面，多方面提升市值。如香港汇丰银行于1865年成立，1959年开始收、并购之路，经过半个世纪的全球化扩张，机构网络已经遍布全球，可以全面提供商业银行、投资银行、保险及私人银行等金融服务，成为在香港、伦敦、纽约和巴黎等地上市的全球性银行控股集团。其品牌价值也水涨船高，在2007年《商业周刊》全球顶级品牌排名中，汇丰银行全球排名第23位，银行类中仅次于花旗，品牌价值高达135.63亿美元。 银行市值会回升 纵观国内上市银行十几年来的发展历程，银行市值管理能力在逐步提升。深圳发展银行1991年4月3日在深交所挂牌交易，是我国上市的第一家商业银行。此后，浦发银行、民生银行、招商银行和华夏银行也纷纷于1999年、2000年、2002年和2003年在上交所挂牌交易。之后的三年没有新的银行在A股挂牌上市，而期间整个股市也基本一直处于熊市格局之中。2005年7月份开始的股权分置改革使我国资本市场旧貌换新颜，整个股市再次活跃起来。此时作为资本大鳄的银行也开始纷纷谋求上市，2006年四大国有银行中的中国银行、工商银行首当其冲登陆A股市场，而2007年1年内就有7家银行IPO上市。 近两年，国内银行在公司治理、盈利能力和竞争实力方面都有了较大提高，而这直接反映在股价及市值上面。据统计，截至2007年9月末，在全球前十大上市银行市值排名中，工商银行、建设银行、中国银行分列第一位、第五位和第六位。值得一提的是，工商银行已经取代美国花旗银行，成为全球市值第一的商业银行。 2006年以前上市银行不多，且在沪深两市的总市值占比也较小，2006年以后，伴随着上市银行数目的增加和盈利能力增强引致的股价攀升，银行股在股票市场中的总市值占比也越来越高。截至2008年7月15日，银行股的总市值占比为24.99％，权重最大（如附表1所示）。在国际及国内各种因素作用下，中国的资本市场从2007年下半年开始了深度调整，整体估值不断下降。上证指数在2007年10月达到6124的历史高点后一路下滑，最低跌至2008年7月的2567点，最大跌幅接近58％。这期间，整个市场基本呈一路下挫态势，而业绩良好的大盘蓝筹股也难以独善其身，尽管银行股相对跌幅较小，但整个板块跌幅也近45％（如附表2所示）。 目前整体银行股估值较之2007年大幅下降，2008年动态市净率已经降至2.7倍左右，趋近国际平均估值水平，而国内银行良好的业绩和成长性使其溢价具有一定合理性。笔者认为，随着投资者的情绪逐渐回归理性，上市银行的估值将进一步提升，市值也将同步回升。对于银行自身来讲，作为中国资本市场的市值大鳄，其一举一动都备受市场关注。上市银行在进一步完善业务结构、提高风险抵抗能力、提升公司治理水平等的同时，也应多注意与市场的良性循环，树立良好的公司形象，把公司自身经营发展和股东价值最大化结合在一起，实现市值最大化目标。 （本文作者系国海证券研究所金融行业研究员）
