爱华网系列专题：中小企业如何过冬
□文 邱罡、孙晓菲、易滢婷
审阅 朴胜虎 2007年以来，为抑制通货膨胀，中国开始实行从紧的货币政策，信贷紧缩使一些中国企业的发展面临较大的压力，如何应对资金短缺的风险，并实现可持续发展已成为企业思考最多的问题。 我们抽取了2007 年中国上市公司的公开财务数据。样本总数为712 家公司，共划分为14个行业。通过对这些上市公司财务数据的分析发现，多数企业受融资影响约束严重，日用电子器具制造业、纺织业、零售业、交通运输设备制造业更是首当其冲。研究还发现，信贷紧缩对中小企业、对资金有大量需求的行业及自主品牌影响较大，而对大企业、大规模投资已经完成的行业及外资品牌影响较小。另外，信贷紧缩虽有抑制企业投资、抑制消费需求、使企业竞争环境恶化等负面影响，但同时在优化产业结构、市场结构、产品结构以及促进企业改善经营管理水平等层面具有积极作用。企业也正以各种措施，如借力资本市场、进行境外融资、民间融资、加快销售回笼资金、开源节流等，积极应对信贷紧缩带来的资金危机。 本文的最后对信贷紧缩环境下的政府政策和企业策略提出了一些建议。 信贷紧缩触动企业神经 2007年以来，为抑制通货膨胀，中国将长期实行的稳健货币政策逐步调整为从紧的货币政策。2007年，中国人民银行先后6次加息，一年期贷款基准利率已上调至7.47%；2006年至今，已18次上调存款准备金率，存款准备金率达到17.5%，为历史最高点。除了加息和上调存款准备金率等常规性调控手段外，央行还实行了季度信贷总量控制。2008年，央行将继续加强流动性管理，抑制货币信贷过快增长，调整和优化信贷结构。 持续从紧的货币政策将提高资金筹措的难度和成本，这对本身受“融资约束”的企业影响较大。这类企业主要依靠外部融资（指企业通过发行股票或公司债以及从金融机构借款等方式筹集资金）来进行投资和经营活动，其最优投资决策能否实现取决于能否顺利通过外部融资获得所需资金。不同企业因其自身财务状况不同，所受融资约束的程度不同，受融资约束越大的企业，其投资和经营活动对外部融资环境变化的敏感性越强。面临从紧的货币政策，本来就受融资约束的企业在投资和经营上将愈加谨慎，由于外部融资的困难加大，可能会使这些企业暂时放弃最佳的投资，企业生存和发展受到威胁。 目前的信贷紧缩将使一些中国企业的发展面临较大的压力，如何应对资金短缺的风险，并实现可持续发展，已成为企业思考最多的问题。2008年第一季度，不少企业流动资金少于流动负债，如果现金流大幅下降，企业将面临资金链断裂的风险。国务院国有资产监督管理委员会已向央企发出有关经济2008年可能下滑的预警，并提醒企业防范因资金短缺造成正常业务运营中断的危险，准备应付至少为期两年的紧缩货币政策。 本文将在分析上市企业本身所受融资约束程度大小的基础上，讨论信贷趋紧对不同行业及企业的影响，以及其应对的策略。 企业受融资约束的情况分析 通过对中国上市公司的财务数据进行分析发现，多数企业受到融资约束的影响。在所考察的14个行业中，受融资约束的企业数目占本行业比例超过半数的有12个行业，其中以零售业、交通运输设备制造业、纺织业、电器制造业最为严重，八成左右的企业都受融资约束的影响。上述这些行业本身具有资金技术密集型的特征，由于技术创新活动频繁，投资规模与频率较高，因此对资金是否充裕更加敏感。相比之下，黑金属冶炼业和房地产业总体情况相对较好，低于半数的企业受融资约束（图表1）。由于房地产业采用的是2006年和2007年的数据，因而不能反映2007年末宏观调控后企业经营恶化的情况。 黑色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业、电子元器件制造业、房地产行业、日用电子器具制造业等行业内各企业受融资约束的情况分化较大（图表2），信贷紧缩有可能改变上述行业内的竞争格局：一些企业在信贷紧缩期间，投资受到抑制，影响经营，而另一些企业由于受影响较小，因此可以趁机发展，取得竞争优势。 信贷紧缩对不同行业与企业的影响 信贷紧缩对不同行业和不同企业的影响有所不同。其中，对中小企业影响较大。从风险和收益角度考虑，银行不愿贷款给中小企业。原因在于：中小企业风险控制能力普遍较差，在实际经营中也普遍不规范，有些企业甚至很难找到一份正规的财务报表；中小企业贷款额度较低，相对于大企业大批量贷款，银行需要耗费更多的人力、物力成本。中国中小企业数目众多，但获得商业银行贷款甚少。据统计，目前中国中小企业已超过1000万家，占全部注册企业数的99%，但从商业银行获得的贷款仅占全部商业银行贷款约1/4。在信贷紧缩、中小企业信用风险加大的背景下，银行对中小企业的审批和额度控制会更加谨慎。 信贷紧缩对需求大量信贷资金的行业也有较大影响。造船、房地产等行业对信贷需求较大，受信贷紧缩影响严重。一般船舶制造合同签订之后只预付三成甚至更低的费用，这让手持巨额订单的造船企业面临较大的资金运转压力，而由于船舶融资同时具有回报期长、投入高、技术性强、波动性大等特点，银行为规避造船周期中的诸多风险，往往不愿为企业提供贷款。房地产商在2007年都是超速扩张，高价囤积大量土地，因而资金链很紧张。信贷紧缩加上国家对房地产热进行调控的一系列措施，不仅导致房地产开发商贷款难，还抑制了消费需求，多数房企都面临着资金链断裂的风险。 信贷紧缩对产业链中的弱势企业影响大，给财力雄厚的企业却带来机会，市场进入威胁加大。汽车销售以及配件制造企业由于数目多、规模小，在产业链中处于弱势地位，且由于短期借款在流动负债中占比高，因而财务压力普遍很大。银根收缩将影响汽车销售等行业，中小企业纷纷寻求突围，资金充裕且牢控汽车产业链上游的钢铁巨头却开始进入市场：攀钢进入汽车贸易代理，销售东风雪铁龙、郑州日产等汽车，打造其在西南汽车贸易领域的旗舰地位；宝钢启动了《汽车零部件产业发展规划》，计划通过合资控股、参股和购并的形式，在未来介入汽车动力传动系统、汽车底盘、车身等汽车零部件领域，该集团力争到2010年，汽车零部件年销售额超过100亿元，进入国内行业三甲。 信贷紧缩对自主品牌的影响要大于外资品牌。以汽车制造行业为例，自主品牌汽车厂商因为研发占用巨额资金，不得已将资金压力传导给经销商，造成整个产业链受信贷紧缩的影响严重。比如华晨要求所有销售店保持每月不少于200辆的库存，这相当于2000万元的资金始终被占压，而银行又不愿贷款给经营效益一般的自主品牌经销商。另外，高门槛也使自主品牌汽车企业难以通过组建汽车金融公司缓解信贷紧缩对企业的冲击。汽车金融公司的主要作用是在产业萧条时，通过放宽贷款尺度，刺激销售，扶持经销商，从而推动汽车产业的发展。中国现行的《汽车金融管理办法》规定，组建汽车金融公司的非金融机构出资人的资产规模和营业收入须分别达到80亿元和50亿元人民币，但多数自主品牌难以满足规定。相比通用、大众、丰田等外资品牌在中国均已成立汽车金融公司，为下属子公司及经销商提供资金支持，吉利、长城等自主品牌汽车企业融资乏术。 同等条件下，银行发放贷款通常都会优先考虑那些资产良好、财务规范的大企业，所以信贷紧缩对大企业影响相对较小。2007年，10来家主要的商业银行有60%的贷款集中在20%的大企业。大企业一般信息比较透明，容易取得贷款方信任，融资的交易成本较低。在可放贷额度收缩的情况下，银行贷款倾向于在优质客户中选择更优者，判断标准在于贷款坏账风险大小、与银行是否有长期良好的合作关系、综合回报率等因素。比如珠江地产与建设银行有长时间的合作关系，即使是在银根紧缩的2008 年，也会得到建设银行信贷计划的支持。 产能相对不足、营利能力较强或者大规模投资已经完成的行业受信贷紧缩影响较小。不同行业的投资增长出现分化，2008年1-5月，投入煤炭开采及洗选业的资金达到527亿元，同比增长47.0%，远超各行业平均增速。钢铁企业的现金流也很充沛，加上钢材产品提价趋势不变，从紧的货币政策不会降低钢铁企业整体赢利水平。中国的IT等高科技行业与国际接轨，更易从境外获得投资，因此受信贷紧缩影响也较小。事实上，随着更多的中国高科技企业在海外上市，境外风险投资机构以及私募股权机构等纷纷涌入中国寻找投资机会。2008年，国家发改委和财政部也组织开展了产业技术研发资金试行创业风险投资工作，以国家资金对符合条件的高科技企业进行股权投资，投资范围为符合《国家高技术产业发展“十一五”规划》以及2007年1月由国家发改委、科技部、商务部、国家知识产权局等共同发布的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2007年度）》中相关规定的企业。 对企业的负面影响 一、企业投资受信贷紧缩抑制，发展趋缓，甚至导致经营恶化。2008年1—5月，全国城镇固定资产投资40264亿元，同比增长25.6%，略低于2007年同期25.9%的增速，但考虑到投资品价格已大幅上涨，因此实际投资增长已明显减速。另外，信贷紧缩会导致商业银行在部分企业贷款到期之时不再发放新的贷款，这部分企业由于没有获得新的贷款，将面临资金链断裂的风险。 二、信贷紧缩直接抑制需求，影响销售。利率不断上涨和贷款收缩直接影响了以信贷方式购物的需求。2007年住房贷款利率累计加息6次，五年期以上的贷款利率为7.83%，全年上调了0.99个百分点，抑制了民众买房积极性。 三、信贷紧缩增大了企业融资成本，直接影响企业业绩，企业被迫持续融资，形成恶性循环。上调存款准备金率冻结银行资金，其贷款业务规模减小，因此会以提高贷款利率等方式来弥补损失。尽管贷款利率持续增高，但一些行业及企业还是难以获得贷款，只得自谋资金来源。2008年1-5月份，全国房地产开发企业实现到位资金15099亿元，其中企业自筹资金5630亿元，增长36.7%，高于国内贷款21.5%的增速。许多企业不得已向民间借贷，但民间借贷介于合法与非法之间，不仅成本高，且增加了企业的风险。2008年央行第5次提高准备金率后，国内民间3—6个月短期贷款的年利率已达到30%—35%，而1年以上的长期贷款利率在20%左右。 四、企业为维持现金流不得不降价销售，使竞争加剧。近年来的投资高涨使得家电、汽车等行业出现产能过剩，为尽快回笼资金，短期内他们只能采用价格战的方式。国家发改委的监测数据表明，2008年5月，国产乘用车价格延续下降走势，环比下降0.53%，同比下降2.26%。房地产行业虽然尚没有规模性降价，但也都推出买房送车等促销活动。 五、市场不景气导致企业加大促销力度，消费者延迟购买，形成市场下滑，并进一步加剧竞争，企业经营更加恶化，从而产生第二个恶性循环。信贷紧缩打破了经销商的资金链，他们不得已低价甩卖库存车辆，尽快回笼资金还贷，导致车价剧烈波动。而当汽车价格变化出现不确定性时，习惯于买涨不买落的消费者大多持币待购，反而造成销售不畅。房地产市场更面临同样情况，当消费者对未来价格走势看跌时，进入观望期，房屋滞销，退房率增加。 六、市场下滑和恶性竞争影响企业业绩，使融资更加困难，并进一步加剧竞争，形成第三个恶性循环（图表3）。由于目前紧缩的货币政策以调整存款准备金来控制信贷规模为主，加息幅度相对较低，因此商业银行为保证收益，多选择低风险的贷款。企业业绩下滑影响信贷风险评估，从而使贷款更加困难，企业不得不一方面寻求利率更高的民间贷款，一方面加大销售竞争力度以回笼资金。 对行业及企业的正面影响 一、有利于促进产业规划和调整，优化产业结构。中国政府希望通过抑制投资需求，严格控制高耗能、高污染、产能过剩的产业。2003 年以来，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、铜冶炼等高耗能、高污染行业的产能出现不同程度的过剩现象。值得注意的是，中国当前重化工业的市场扩张并非建立在消费增长的基础上，而与房地产投资及出口需求密切关联。政府适度调控房地产投资，限制低附加值工业品出口，并对重化工业的环境排放标准进行严格控制，将改善重工业产能过剩状况。国家统计局数据显示，在央行的降温手段影响下，2008年前4个月中国房地产投资增幅明显下降。另外，中国政府在政策和资金上更偏重于重点发展太阳能、生物医药、先进制造等高新技术产业、环保节能减排型产业，培育汽车，教育、医疗、旅游、信息通信、业余生活等具有消费拉动效应的产业，同时优先支持资本金比重高和资金周期较短的项目。 二、推动市场结构调整，加速行业洗牌。信贷紧缩将加速房地产企业之间的土地转让和股权并购，房地产行业洗牌加速。目前房地产开发融资结构总体上没有实现多元化，相当一部分的资金仍来源于银行贷款，从紧货币政策下银行贷款限额趋紧，优胜劣汰、并购加速难以避免。2008年以来，南京近三成开发商没有任何开发量，70多家开发商被市场淘汰出局。从紧的货币政策也为汽车行业的优胜劣汰、整合重组提供了外部环境，鼓励企业通过兼并重组形成大型的汽车集团，从而更加广泛地参与国际竞争，国家适当提高投资准入条件，控制新建整车项目，同时推进汽车生产企业的联合、兼并和重组。从多家企业共同分享快速成长的汽车市场到形成几家大型的汽车集团为主导的竞争格局，是汽车行业发展的崭新阶段。另外，从紧的货币政策也有助于提高煤炭产业集中度，加快煤炭大基地、大集团建设。目前中国煤炭工业的产业集中度与世界主要产煤国家相比差距较大，美、澳等国前四位煤炭企业的集中度达到70%左右，而中国2007年这一数据仅为16%。现代化的煤炭产业对于前期规划、装备水平、技术力量等都有较高要求，大基地、大集团可以有效提高资源效率，在保障国家能源安全和经济安全中发挥重要作用。 三、促进企业内产品结构调整。在信贷紧缩下，企业开始逐渐以高附加值产品取代低附加值产品，高档产品取代低档产品，高技术产能逐渐取代落后产能。中国制造业开始加快产品及市场结构调整，逐步收缩贡献率低、市场风险大的产品，将资金挪至贡献大、利润率高、市场风险相对较小的产品和市场上。 四、提高企业经营管理水平，增强竞争力。依靠增加投入项目、追求数量来实现高产出、高增长，一直是中国几十年来的发展模式，一旦经济环境偏紧、投入减少，企业效益下降在所难免。为应对信贷紧缩，企业将不得不进一步提高财务管理水平，提升资金使用效率。房地产开发商在项目开发、拿地等方面开始把握正常节奏，同时加快销售力度，千方百计提高融资能力，防止资金链断裂。 五、加大技术创新投入，提高生产效率。目前，不少企业热衷于搞外延式的扩张，而对技术改造和科技创新不够重视，内涵式增长后劲不足，另外，技术创新力度不够还导致生产效率偏低。增加对技术创新的支持力度，一方面可以提升自身核心竞争力，更好地应对经济周期波动性风险；另一方面，可以提高生产效率，达到理想的资金回报水平。 六、银行进行信贷结构调整，配合产业结构调整和产业内优胜劣汰，并帮助企业提高资金管理水平，同时降低银行自身风险。银行信贷结构及方向对产业结构调整和产业内结构布局具有重要影响，与往年相比，2008年银行贷款的行业划分更加细化，例如对节能减排行业的扶持，以及对房地产企业贷款的严厉控制。比如中国建设银行就调整信贷结构，加大对基础设施、中小企业和个人贷款的比重。银行通过向企业提供“支票直通车”、“即时通”、网络结算、“财智账户”等先进结算产品，为企业量身定做现金管理方案，可帮助企业提高资金管理水平。而银行积极盘活存量贷款，加快处置不良贷款，可提高资金利用效率，并降低银行自身的风险。 信贷紧缩下的企业应对
在银行借贷渠道缩紧的境况下，众多企业纷纷借助境内股市自救。 一些企业借力股票市场，以上市、借壳、增发等多种方式筹资。据不完全统计，截至2008年5月23日，先后有12家房地产企业公布了借壳上市方案。中南房地产借壳大连金牛，将其下属的房地产业务以及工程总承包业务置入大连金牛，大连金牛于2008年5月向中南房地产定向增发53884.5267万股；2007年11月23日，消费电子企业格力电器的公开增发也获得证监会核准，将增发不超过5000万股新股。 在A股市场大规模融资难度增大的情况下，很多企业通过发行公司债提供融资支持。部分房地产、钢铁企业已成功发行公司债。比如2008年3月，金地集团获准发行12亿元公司债。一批资质优良但规模较小的中小企业也联合起来，“捆绑”发行企业债券。由深圳中小企业服务中心牵头，深圳20家经营状况良好、成长潜力大的中小企业作为联合发行人，在2007年底成功发行了全国首只中小企业集合债，发行额10亿元人民币。中关村也发行了一期集合债，年利率6.68%，3000万元的网上发行预设份额不到一个交易日即发售完毕。 在严格的信贷控制下，越来越多急需资金的中小企业开始转向民间借贷的融资方式，浙、闽一带的民间融资尤其活跃。目前，中小企业依靠典当行和地下钱庄等非正规途径解决资金困境的情况也很常见。2007年，浙、闽一带通过各种渠道流入房地产市场的资金至少几千亿元，约为金融机构提供资金的10%。据国内唯一的民间借贷监测点——中国人民银行温州中心支行统计，仅2008年1月，温州发生可监测的民间借贷额达到10273万元，月利率高达到11.77‰ 在信贷紧缩环境下，企业还开始向国外寻求资金，它们或向境外银行借贷，或通过在境外发行债券募集资金。某些境外银行正在加大向中资地产商的境外放贷力度，与国内银行相比，其贷款期限较长，利率也颇具吸引力。国内企业通过合作引入境外资金、或在境外上市也较为常见。2008年2月底，瑞银集团与金地集团共同成立了房地产投资合伙企业，在内地房地产市场投资10亿美元资金。 各个行业通过降低售价、变卖项目等手段加快资金流动性和周转速度的情况十分普遍。在房地产领域，由万科集团掀起的“促销潮”，席卷了整个中国楼市，成为房地产界的“标杆”，万科所降之城市基本都会引起当地房价的全面下调。富力地产采用包括降价等各种促销手段，甚至在销售其旗舰项目广州富力桃园时，采用非常规的“分期首付”来促销，自救131亿资金缺口。家电业、汽车业在紧缩银根的压力下也纷纷降价回笼资金。长虹所有品种的彩电，在中国61个大中城市的150家大型商场，一律大幅度让利销售，每台让利从150元到850元不等。由于紧缩银根将打破经销商的资金循环链条，低价甩卖手中的库存车辆，尽快回笼资金还贷，就成了汽车经销商不得已的选择。在融资无门的窘境下，为了找寻资金周转率平衡，有的企业甚至变卖项目自救。2008年4月，金融街公司与中国光大银行签订了买卖协议，将金祺大厦项目出售给光大银行，交易涉及价款约23亿元。 也有很多企业以减轻副业、转移赢利点等方式加快资金回笼。比如手中持有已解禁或即将解禁的上市股权的企业，在二级市场套现获取企业发展所需资金。部分企业在销售环节利润已降至低点的情况下，通过转移营利点来加快资金回笼，比如车企开始发展二手车、汽车精品销售业务，并提高车险服务以及维修服务的质量。 企业还可以利用各种方式开源节流，捂紧口袋应对信贷紧缩。由于劳动力成本不断提高，一些企业开始用机器替代劳动力；采用较为优惠的信用销售减少产成品存货，通过税务筹划合理避税，减少资金支出；面临资金困境，许多房地产开发企业尤其是中小开发企业开始联合拿地或联合开发，以较低投入维持现金流，2008年4月，金隅、万科两大地产商联手打造的金隅·万科城，这是金隅与万科在北京联合开发的第一个大规模小户型项目。 结论及建议 信贷紧缩导致企业财务状况恶化，进而可能威胁产业链安全。信贷紧缩严重影响到部分企业的资金链，导致微观企业状况的恶化，目前在东莞和江浙等中国最富竞争力的制造业聚集地区，大批企业已经被迫停工，多数中小企业正徘徊在生死边缘。信贷紧缩导致的一些企业经营恶化，如果其恰恰处在特定的产业链内，甚至会形成多米诺骨牌效应，给产业整体带来风险。比如汽车产业链条整体较长，各个环节上的应收账款、应付账款规模比较大，资金层面真正的风险就在于某一环节断裂后造成的连锁反应。 信贷紧缩所引发的企业资金危机严重时会损害国家金融安全。一些专家担心，企业亏损所导致的大量银行坏账会损害金融安全。在国际上，银根紧缩引发房地产行业危机，房价下跌套牢银行的例子屡见不鲜。中国房地产开发商的大部分资金是向银行等金融机构借贷，而购房者的资金绝大部分也是向银行借贷，因此，房地产业能否健康发展关系到国家金融安全。另外，企业为获取资金而在股市上减持套现会给股市场带来冲击，如果众多企业达成了减持套现的共识，便会引发股市的恶性循环。 未来几年，金融能力将成为很多行业竞争的核心，能否拓宽融资渠道、并做出灵活快速的调整将是决定未来持续发展的关键。对企业来说，打通自己的金融渠道和金融资源，提高自身的金融能力是应付目前金融困境的关键。企业应结合自身情况，积极利用发行公司债或者境外融资等多种方式获取资金。即使一些规模较大的企业，虽然资金实力较强，但船大难调头，因此在冬天，面对市场变化做出迅速调整的能力尤为关键。 企业应采取创新的商业模式，增大现金流量及赢利水平，以有效抵御信贷紧缩的风险。比如深圳华侨城采取“旅游+地产”的商业模式，以大规模协议获得成本极低的开发用地，用于与政府合作的旅游项目开发，因此节省了大量资金；国外很多汽车整车企业参股投建汽车租赁公司，开展以租代售业务，依赖流通的速度获取现金流支持，目前中国车企也在积极借鉴这种模式。 政府应加快搭建各类融资平台。搭建各类融资平台，特别是银企合作平台，鼓励金融机构开发更多的金融产品，比如应建立和完善适合船舶及配套产业发展的投融资服务体系，鼓励金融机构开发适合船舶及配套工业的金融产品，促进船舶工业健康发展。政府还应适当放宽企业发债条件，争取让更多的企业发行融资债券；并积极引进风险投资机构和风险投资基金，向处于起步阶段的高科技项目进行长期投资。 民间融资存在安全隐患，运作的规范问题需得到重视。部分民间借贷，如地下钱庄，存在不严谨、不规范性，给社会带来不稳定因素。由于民间借贷手续简单，缺乏必要的管理和法律法规支持，容易发生借贷双方的纠纷。民间借贷多发生于基层，一旦发生债务纠纷，部分贷方可能通过暴力收回贷款。只有在政府主导下，引导民间资本借贷市场规范化运作，才有可能真正帮助民企脱离困境。 推出创业板或有助于中小企业解决融资难的问题，帮助提升整个中小企业的素质。长期以来，中国的中小科技企业融资手段匮乏，由于上市标准高，很难进入资本市场融资。创业板不仅能为具备高成长性的中小科技型企业带来发展平台，更有利把先进而规范的管理理念借助于成功企业的示范效应向社会传播，进而提升整个中小企业的综合素质。 准确把握宏观形势，在企业日常管理中实行稳健、审慎的财务原则，可使企业防患未然，安然度过紧缩危机。万科对于地产寒流的预见性体现在过去几年增发股权融资并减少拿地等行动上。过去两年，万科通过增发获得股权融资约140亿元。众多地产商在此次信贷紧缩中的困境，都源于在过去两年房地产市场高潮之时大规模囤地，而万科在2007年拿的地仅为2006 年的一半。2007年第四季度，万科主动带头降价促销，维持了良好的业绩。另一家地产企业中海一贯保持审慎的财务原则，总是维持大约10%的现金比例以及合理的借贷水平，因此受此次信贷紧缩影响甚小。
