爱华网经过本轮大幅度调整后，A股汽车公司已居于A股公司历史估值波动区间的低端，并接近于国际汽车公司相对估值的中位值。但估值接近底部并不意味股价就会涨，甚至还有可能跌。对于整个汽车板块而言，依然建议低配。
刘文逸
此前关于“我国将再次调整大排量汽车的消费税”的传言终于得到证实。13日，财政部和国家税务总局联合下发通知，规定自2008年9月1日起，对我国现行消费税的税目、税率及相关政策进行调整。 此次汽车消费税调整主要集中在排量为1.0升以下，3.0至4.0升，以及4.0升以上的乘用车。具体包括：一是提高大排量乘用车的消费税税率，排气量在3.0升以上至4.0升（含4.0升）的乘用车，税率由15%上调至25%，排气量在4.0升以上的乘用车，税率由20%上调至40%；二是降低小排量乘用车的消费税税率，排气量在1.0升(含1.0升)以下的乘用车，税率由3%下调至1%。 对此，有市场分析人士认为，总体来看汽车消费税调整不会引起购车成本的大幅变动，而影响范围有限。根据中国汽车工业协会统计，2008年1-6月份国产3.0L以上排量乘用车销量为1.65万辆，仅占国产乘用车总销量的0.46%。就1.0L以下小排量乘用车而言，以出厂价3万元计算，两个百分点的消费税下调仅相当于600元的税收优惠，因此也难以构成对小排量车消费的实质刺激。所以更多意义上，由于进口豪华品牌乘用车大多集中在3.0排量以上，且售价较高，消费税调整将直接导致进口大排量车售价的调整。但由于大排量进口车消费者对价格的敏感度较低，此次消费税调整会在一定程度抑制部分大排量进口车消费者的购车需求，但不会改变大排量进口车高速增长的势头。 值得注意的是，尽管市场分析人士对汽车消费税调整持乐观态度，但市场并不这样看。今年以来，由于钢材价格不断上涨，加重了汽车制造的成本负担，而随着能源价格的飞涨，消费者的购车热钱已大打折扣。反映到股市上来，由于市场担心汽车股业绩会出现大幅下降，投资者如惊弓之鸟争相抛售手中的汽车股，导致汽车板块一路下行。以上海汽车为例，年初由28元的股价跌至目前不足7元，跌幅超过75%，远远弱于同期大盘的表现。 针对这一现象，来自中金公司的汽车行业分析师王智慧认为，尽管目前汽车行业估值已经接近历史低点，但这并不意味着汽车股已经跌至底部。他表示，由于汽车行业面临着盈利下调的风险，所以目前汽车股还存在较大的不确定性。所以，王智慧认为，08、09年年汽车行业的投资机会应该是相对平淡的。 我们注意到这一结论与去年此时王智慧对汽车的判断几乎是完全相反的。在07年初，由于股市的火爆，加之经济形势良好，很快刺激了汽车消费市场。当时王智慧以其敏锐的行业眼光，迅速捕捉到了其中的投资机会，他在关于07年汽车行业的投资策略中曾反复强调汽车行业面临的发展机遇，为此他特别推荐了上海汽车、宇通客车、中国重汽等。在07年，汽车股一度成为市场的明星，其中上海汽车由10元启动最高涨至32.90元，涨幅超过220%；宇通客车也有超过200%的涨幅。 是哪些因素促使王智慧对汽车行业产生了这样大的态度转变？对于汽车估值的变化王智慧又有怎样的观点？ 全球汽车股股灾中国尤为惨烈 前文已提到，今年汽车股严重受挫。2008年以来，全球主要市场的汽车股均出现大幅度下跌，并且大部分市场的汽车股下跌幅度超过大盘，汽车股普遍被投资者抛弃。08年1-7月份，全球主要证券市场中，美国标普500汽车股指数下跌40%，下跌幅度超过标普500指数29个百分点；日本日经500汽车指数下跌22%，超过日经500指数7个百分点。 A股汽车股跌幅最深。08年1-7月份，中金A股汽车股指数下跌54%，落后上证A股指数7个百分点。与国际市场相比，中国A股汽车股跌幅位居全球主要证券市场之首。 高油价、高通胀导致轿车需求压力骤升 在谈到对于此次汽车股出现普遍下跌的原因时，王智慧主要谈到了两个方面：其一、高油价影响；其二、高通胀压力。 我们知道购买支付能力和使用支付能力共同构成轿车购买力。轿车与其他耐用消费品最大的不同在于，轿车消费不仅需要支付较高的一次性购置成本，而且在使用过程中还需要持续支付不菲的使用成本。基于轿车产品较快的贬值速度和中国目前总体家庭收入较低的状况，中国目前尚未进入“拥有轿车，鲜有使用”的阶段，因此，购买支付能力和使用支付能力将共同决定消费者的购车行为。 在油价问题上，王智慧表示，中国成品油价格上涨是必然趋势，即使原油价格回落也不会改变。他谈到，目前中国成品油价格距离中国石化、中国石油等炼油厂商的盈亏平衡点依然存在约30%的价差，中国成品油价格继续上调势在必行。油价快速上涨显著侵蚀轿车使用支付能力。轿车使用支付能力由家庭的可支配收入决定，在城镇居民家庭可支配收入保持稳定增长的背景下，成品油价格大幅度上涨将导致轿车使用成本在家庭可支配收入中的占比快速提升，从而降低家庭的轿车使用支付能力。 对于高通胀压力，王智慧观点很鲜明，他认为在高通胀时代耐用消费品将普遍遭受冷遇。他认为，适度的通货膨胀会促进消费，但是高通胀（一般都伴随着经济增速下滑）将无疑导致居民实际购买力的下降，耐用消费品首当其冲被挤出。在高通胀时期，必须消费品的价格都跟着上涨，但是汽车的价格由于需求乏力而呈现逆势下降。 鉴于上述两点因素的影响，王智慧分析，由于使用成本高企，将制约轿车消费能力，他判断，2009年汽车行业增速可能下降到约10%。为此，他下调未来两年轿车销量预期，并认为A0级和A级细分市场相对受益。 王智慧指出，在宏观经济08、09年持续减速、CPI居高不下、中国政府将推动成品油价格市场化改革的预期下中国轿车需求将受到较大打击，其中中高级以及高级轿车受到更大负面影响。在09年底以前成品油价格还将上涨20%的假设条件下，王智慧将08、09年轿车销量增速由此前预期分别增长15.6%和14.3%下调至增长14.0%和10.1%。其中，A0级和A级市场由于兼具较好的燃油经济性和理想的家用功能性，将取得高于行业水平的增速。 对于许多投资者关注的商用汽车市场，王智慧认为商用车需求增速回落将更加显著，持续回落的宏观经济推动商用车景气下行。根据中金公司预计，08、09年中国宏观经济持续走弱。中金认为，08、09年中国GDP增速将由2007年的11.9%回落至10%和8-9%，同时CPI增速依然维持在08年7%和09年7-8%的较高水平，08、09年国内经济总体呈现“先胀后滞”的局面。中国经济在08、09年进入周期性调整阶段，期间或许政府会出台一些政策来力图平滑经济波动幅度，但是“政策易变、周期难改”。商用车行业总体上与GDP增速相关度较高，经济的周期性回落将导致商用车各子行业的需求受到抑制。 在谈到其他子行业表现时，王智慧认为主要细分行业增速均将回落，他还特别指出，重卡行业回落尤甚。他预计09年中重卡销量下滑，大中客等平稳增长。在08年预计15%的快速增长基础上，09年重卡难以延续增长态势，预计09年中重卡销量将分别下滑8%和10%，而大中客、轻客、轻卡和微卡则保持5%至12%之间的平稳增幅。 中国汽车行业的景气底部或在2009年底
在2008年2月5日推出的《在景气回落周期中寻找安全品种》的策略报告中，王智慧就较早提出，汽车行业2008年将面临景气回落。他在报告中指出，行业销量、收入和利润增速都将有较大幅度回落，而08上半年汽车行业的走势充分验证了当时王智慧的判断。 目前，国内宏观经济形势比年初的预期更差，国际经济环境似乎更加动荡，大宗原材料价格依然维持在高位，美国汽车行业亏损额急剧扩大。在这样的背景下，中国汽车行业恐将难以独善其身，为此王智慧相信，08年初开始的景气回落周期还将继续，景气回落的主要推动力依然是需求增速下滑，同时成本压力短期尚难以减轻，主要表现为09年销量、收入增速还将进一步回落至15%以内，利润增速回落至10%以内，部分公司盈利甚至出现下滑，行业利润率水平可能达到2005年的较低水平。 具体到轿车，王智慧认为轿车降价压力会加大，而且下半年降价幅度将大于上半年。表面看，在全球通货膨胀的背景下，各种商品价格均出现不同幅度的上涨，汽车价格已经没有进一步下降的理由。但是，正如前面王智慧所分析的，在CPI高企阶段消费者对于包括汽车在内的耐用消费品的消费能力被挤出，汽车厂商在经济下滑背景下必须通过降价促销来保持市场份额。08上半年，国产轿车价格指数只是小幅下跌0.82%，其中微型车价格指数甚至上涨0.63%。王智慧认为，尽管厂商降价幅度较小，但是市场上经销商降价促销措施已经非常普遍，尤其是中高级及以上级别轿车，大部分经销商降价得到了厂商的认可并会从厂商得到一定比例的补偿。他预计08下半年至09年，经销商和厂商降价的压力将更大，不排除部分厂商直接下调厂商建议零售价（MSRP）的可能。 目前，市场普遍认为本轮中国经济调整将持续到2009年底，2010年在全球经济复苏带动下，中国经济有望恢复9%以上的快速增长。而汽车行业的调整周期基本上与宏观经济周期同步，鲜有只持续1年时间而先于宏观经济启动的，因此，王智慧判断本轮汽车行业景气回落将持续到2009年底，2010年将走出景气低谷，表现为随着经济复苏汽车销量、收入和利润增速将逐步加快。 可能导致行业景气底部提前或者滞后的变数 根据中金公司预计，本轮经济调整周期长于预期，这将导致汽车行业景气底部延后。目前，市场普遍认为本轮中国经济调整将持续到2009年底，2010年在全球经济复苏带动下，中国经济有望恢复9%以上的快速增长。但是，王智慧表示，中国本轮经济调整是与国际经济周期密切相关，若是美国经济不能在2010年复苏，中国本轮经济调整时间将长于预期，从而拖累汽车行业景气见底延后。此外，国际原油价格下跌幅度超出预期，中国政府成品油上调幅度低于预期，将导致轿车所受负面冲击小于预期。预期08、09年国际原油价格将在每桶100美元至150美元之间波动，中国政府在09年底之前还将上调成品油价格20%-30%。王智慧认为，若原油价格大幅度下跌超出我们的预期，同时中国政府为控制CPI而几乎不调整成品油价格，则轿车消费受抑制的程度也可能好于预期，轿车行业的景气底部可能提前到来，从而产生交易性机会。 此外，王智慧认为固定资产投资增速超出预期导致对重卡的需求好于预期。近期，中国政府的宏观调控目标已经从“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”调整为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”。政府已经暗示经济平稳较快增长是首要目标，在目前国际经济衰退导致出口增长乏力、国内消费难以启动的背景下，不排除政府未来会采用积极的财政政策推动基础设施建设，从而使得09年固定资产投资依然保持在20%左右的较高水平，重卡行业将从中受益，其景气底部或将提前到来。 08下半年行业投资策略 经过本轮大幅度调整后，A股汽车公司08、09年平均动态P/E回落到约14倍和15倍，平均动态P/B回落到1.9倍和1.8倍，已居于A股公司历史估值波动区间的低端，并接近于国际汽车公司相对估值的中位值；H股汽车公司08、09年平均动态P/E回落到8.4倍和8.2倍，平均动态P/B回落到1.3倍和1.2倍，已处于国际汽车公司历史波动区间的底部。对此，王智慧认为，汽车股目前整体估值水平已接近底部，同时挤压估值泡沫和盈利预测泡沫的疯狂下跌时期已经过去。 但王智慧表示，估值接近底部并不意味股价就会涨，甚至还有可能跌。他认为，估值接近底部只是表明，未来影响股价的主要因素将是公司盈利预期，而不是估值倍数。在行业景气尚未见底的情况下，估值短期难以提高，而公司业绩将成为主导股价涨跌的主要因素。对于那些在09年业绩大幅度低于市场预期的公司，尽快估值变化不大，但是股价的下调深度可能还不小。所以他依然建议低配汽车股，以交易性机会为主。他认为，在汽车行业景气见底之前，轿车公司只有一些交易性机会，交易的催化剂来自于成品油价格、国际原油价格下调，或者个别公司单一车型旺销。对于整个汽车板块而言，王智慧依然建议低配。同时，他还建议我们投资者密切关注由于国家宏观调控政策微调带来的商用车投资机会。在这样的思路下，王智慧认为可以重点关注如上海汽车，宇通客车等个股。
