爱华网作者:吴旻/文 美元贬值会改变国际资本流入美国的趋势吗？我们研究发现，美国对外融资能力对强势美元依赖不强，即使美元继续疲软，我们对美国融资能力仍无须那么悲观。 长期以来，美国经常项目赤字是全球投资者关注的一大焦点，也是全球失衡最重要的一极。长期而言，需要美元贬值来调节美国国际收支。 有趣的是，我们发现，美国对外融资能力对强势美元依赖不强。换以言之，美国国际收支失衡通过美元贬值来调节，与此同时，美国国际融资能力还能得以维持。从而，美国能在失衡中得以维持“平衡”。 为深入探讨这一问题，我们将投资美国市场的国际资本分为证券投资和直接投资(FDI)两种。那么，美元贬值，以及当前由次贷危机引发的美国金融市场剧烈动荡，会改变国际资本流入美国的趋势吗？ 青睐低回报率
根据有关统计，外国投资者对美国“证券投资”回报率历来不高。在2002年—2006年期间，外国对美国投资的回报率则仅为4.3%，剔除美元汇率波动后的回报率为4%。 比较而言，同期的美国对外投资回报率却要高得多，达到11.2%，剔除美元汇率因素后的回报率仍然高达8.6%。 这一回报率的不对称性，我们可以从政府“金融中介”找到一部分解释。2002年—2006年，非官方拥有美国资产回报率为5.9%，剔除美元汇率变化后的回报率达到5.4%。而同期官方持有资产的回报率则在-1%左右。 上述数据可以看出，官方持有美元资产的首要诉求，并非着眼于短期收益率，因此，美元汇率短期波动不会改变它们的持有意愿。目前，官方拥有美国资产在总头寸中占比达到18%左右，这部分资产并不会因为美元下跌而急剧抛售。 官方这一行为特征与其定位有关。总体来说，官方持有美元资产的诉求很大程度上立足于对本国货币的汇率干预，从而润滑本国与美国贸易。 我们看到，目前东亚新兴市场经济体对美国出口有所萎缩，虽然对美元资产有所减仓；但中东产油国则将其石油美元大量投资于包括美国国债在内的美国资产，以维持钉住美元的汇率制度，它们2007年的官方美元储备增至1490亿美元，较2006年增加了近一倍。 此外，拉丁美洲、亚洲等各国政府“金融中介”购入美元资产，亦在用作国际资本突然撤出的对冲储备，以避免临时支付危机。作为美元主要竞争储备货币，政府“金融中介”购入欧元资产的目的也在于此。 事实上，在全球信用货币体系中，主要经济体经济形势此消彼长，形成了国际货币体系调整的缓冲地带，信用货币储备构成结构的调整存在很大的政策协调空间，美元下跌不会带来大幅抛售官方储备，从而不会导致美国融资能力的丧失与国际收支调整的恶化。 从私人部门“证券投资”来看，2002年—2006年，美国私人部门对外股权投资（不包括直接投资）回报率为17.4%，对外债券投资回报率为6.7%。比较而言，外国投资者对美国股权和债权的投资回报率都不具有吸引力，两者分别为7.6%和5.3%。 此外，自2002年起计，美国股市不到9%的年均回报率，较之摩根世界（除美国外）指数15%左右的年均回报率；美国债市不到5%的年均回报率，全球（除美国外）债市逾8%的年均回报率。 两大理由 美国资产市场表现如此不尽如人意。那么，为什么外国投资者仍然对美国有着较高预期与持续的投资热情呢？ 美联储有关研究表明，美国金融市场的深度、广度与有效性（往往通过股市市值/GDP和私人债券市场/GDP来衡量）是其主要吸引力，支撑了美国对外部的融资能力。 这就是说，如果美国金融市场出现问题，使之丧失较之全球其他金融市场的比较优势，将导致证券投资等流动性较强的资本快速撤出美国。有鉴于此，国际收支调整极悲观的言论认为，美元硬着陆的风险与信贷危机的扩散，尤其是本次次贷危机引发的金融市场动荡，将使美国金融市场丧失比较优势。 但我认为，随着国际金融市场日益深化，全球外国资产与债务占GDP比重提高，反过来给国际收支恶化趋势提供了一种有效的缓冲。 首先，正如美联储研究一样，美国金融市场的深度、广度与有效性使之对金融危机具有更强的吞吐能力。次贷危机爆发后，美国股市跌幅不到20%，较之其他成熟市场也属中游，较之新兴市场更显韧性。 需要指出的是，美国债市虽然与各国债市相关性较低，作为本次危机发源地的美国债市深幅调整，无疑将推动资本从该市场大量流出。但由于美国有庞大金融服务网络与纵深金融市场，资本依然倾向于在美国其他金融市场寻找机会。 从上世纪90年代中后期的股市泡沫，到本世纪初的房地产抵押贷款泡沫，再到其后的大宗商品泡沫就是如此这一证明。因此，我们与其认为资本会抛弃美国市场，或许还不如思考下一个泡沫在哪里发生。 其次，全球金融市场日益趋同，意味着美国金融市场影响会向全球扩散。比如，美国经济与股市的运行周期与其他发达经济体趋同性历来较高；近年来，美国股市与新兴市场相关系数大幅提高。随着美国与全球市场相关系数提高，对其他市场的预期收益率亦逐渐降低，抛售美国证券转而追逐其他市场资产，并不保险。因此，作为危机发源地的美国依然是更好的避险选择。 FDI不衰 如果说美元下跌时，美国金融市场对证券投资仍具有吸引力，那么对美国的直接投资又会有什么影响呢？ 此外，美国是全球最大的对外直接投资国的同时，也是世界上最大的直接投资标的国，作为各跨国公司经济活动的重要中转站。因此，美国在全球产业资本流动环境中之所以具有这种双重特点，这在一定程度上来自于美元的货币地位与它纵深的金融市场。 那么，美元的贬值与其金融市场发生的无序调整，是否会导致产业资本的快速撤出，从而扩大这种无序调整的风险呢？ 从经验数据来看，2007年，全球资本对美国直接投资（FDI）占到美国国民生产总值（GDP）的2.05%，而美国对外直接投资则占到美国GDP的2.88%。两者相加，美国对外直接投资则占到GDP的0.83%。 为进一步说明美元汇率水平与对美国FDI之间的关系，我们对比美元名义汇率指数变化与全球资本对美国直接投资变化趋势。 我们可以看到，名义汇率指数从2000年高点到2007年下跌了34%，而同期对美国直接投资则增加了42%。这说明，美元下跌至少不会改变对美国直接投资资本流入的变化趋势。 与之相应的是，对于美国直接投资资本流入的变化趋势与美国GDP增速的变化相关性较为显著。我们研究发现，对于美国直接投资资本流入的变化方向与美国GDP增速的变化趋势基本一致。 我们认为，其背后原因是，随着金融创新的发展，对于美元短期内的剧烈变化，产业资本与跨国公司等法人实体可以通过一系列金融工具来对冲汇率变化的影响，这无疑弱化了汇率变化和直接投资的联系，也减少了汇率变化对全球产业资本流向的影响。 从另一方面来说，美国直接投资更多反映的是中长期资本回报率与投资环境等制度成本，它反映的是美国实体经济的吸引力和竞争力，从而形成了对于直接投资稳定的吸引力。
