爱华网用分部估值法对中信证券进行估值，剔除自营业务外的收入部分以10倍PE计，价值为9元；自营业务以1倍PB计，价值为7.67元，合计价值为16.67元。这与近期中信证券的股价走势相符。
作者:王大力／文
股指在峰值时，中信证券被赋予40倍以上PE，而现时，以8月20日涨停价计算，不足13倍的动态市盈率仍显得吸引力不够。股市里“追涨杀跌”在券商股身上表现得更为集中和明显。 随着A股市场由牛到熊的巨大转变，券商证券总体营业利润率与费用率等指标逐渐产生失真与扭曲，增加了投资者进行现时分析与未来预测的难度，甚至产生误导。 如何更科学地估值，以寻找熊市中投资券商股的安全边际呢？ 对利润传导路径与盈利特点迥异的经纪与自营业务予以区别对待，分别综合使用PE与PB估值法。这可以排除诸如金融资产分类等管理层主观判断对利润的影响，减少盈余管理导致估值失真的情况。 然而，受市场关注度很高的中信证券和宏源证券在今年中报中均未按分部信息进行批露，这增加了估值的难度。 传统估值方法失效
营业利润率很重要，可以用来考查公司的盈利能力与变化趋势，进而对未来进行预测。在中国A股市场熊市环境中，2008年上半年，宏源证券(000562)营业利润率59%，比上年同期的73%下降了14%个百分点。 一般而言，营业利润率如此大幅度降低，原因可能有几种，一是上游原材料等价格大幅上涨或下游销售价格大幅下降，从而严重影响行业盈利能力；二是公司进行了类似“大洗澡”的运作，当期计提了大量的减值准备;三是由于公司投资规模较大，固定成本较高，有着较大的经营杠杆，当营业收入有所下降时，营业利润下降得更为迅速。 证券公司的费用主要是人力成本，更多的是属于变动成本。尽管在熊市环境下，交易量的萎缩会导致经纪业务佣金收入的大幅减少，但成本费用同样会相应减少，最终使得营业利润率保持着相对平稳，不会产生大幅的波动。 研究发现，宏源证券营业利润率大幅度降低主要是由于自营业务造成的。自营业务与经纪业务有着截然不同的利润传导模式，与自营业务相联接的直接费用往往很少，甚至当证券投资产生浮盈，即产生公允价值变动收益时，除了所得税外，几乎没有其他成本费用发生。这样，当牛市到来之时，自营业务的利润率极高；而在熊市，只要不出现亏损，其营业利润率依旧较高。 2008年上半年，宏源证券投资收益6.1亿元，公允价值变动损失5.8亿元。我们将营业收入与营业利润分别扣除自营业务收入部分，即扣除投资收益与公允价值变动收益，然后再计算剔除自营业务收入后的营业利润率，则2008年上半年为58%，上年同期为55%，基本上保持着较为平稳的状态。 在相关费用率方面也存在类似问题。2008年上半年，宏源证券业务及管理费除以营业收入后的费用率为31%，而上年同期为22%。这种比率变化的表面含义似乎是，在股市下跌、业绩下滑的熊市中，宏源证券的费用却大幅度提高。这显然有悖常理。 然而，若扣除自营业务相关的两项收益(或损失)，则今年上半年与上年同期的业务及管理费用率分别是32%与35%，呈符合逻辑的下降趋势。 于是，对于投资者而言，目前证券公司总括收入、费用与利润的相关比率指标的效用大大降低，不仅增加了现时分析与未来预测的难度，更容易产生误导。这时，分部报告的信息就显得重要了，尤其是业务分部的情况，可以提供证券公司在经纪业务、自营业务以及其他业务方面的收入、费用与利润情况，以及相关比率的变化趋势。 遗憾的是，宏源证券在其中报里并未区分业务来介绍具体的营业利润情况，只是在地区分部报告中，对相关收入、费用以及资产负债等方面进行了分别披露。同样，在中信证券(600030)2008年中报里也难以寻到相关业务分部方面的信息。 不过，海通证券(600837)、长江证券(000783)与东北证券(000686)在其2008年中报里，倒是在董事会报告中，以“公司各主营业务分行业情况表”等形式对不同业务分部情况进行了简要介绍。具体而言，经纪业务方面，三家公司2008年上半年营业利润率分别是72.66%、73.40%与66.97%，都比上年同期有不同幅度的降低。自营业务方面，海通证券营业收入比上年同期减少81.41%，但营业利润率仍然高达76.23%;长江证券营业收入4.62亿元，比上年同期减少47.65%，营业利润率高达88.06%;而东北证券自营业务收入为负数。 其实，经纪业务与自营业务不仅在利润传导与利润率等方面差异显著，同时，在相关资产的计量属性上也截然不同。自营业务主要体现在交易性金融资产与可供出售金融资产，需要采用公允价值计量;而经纪业务对应的是一些货币资金等账项，但更多的是证券业务牌照、营业部良好的地理位置与声誉品牌等诸多无形资产。 精细化估值 由于存在上述差异，在对证券公司进行估值时，需要结合经纪业务与自营业务的不同特点，采用不同的方法。比如，可以根据公司经纪业务过去的营业利润率情况、目前证券市场环境与未来发展趋势，以及公司自身的发展前景等因素，来采用调整PE法;而对于自营业务，由于本身资产已采用公允价值计量，即资产价值中已内含了未来盈利增长等考量因素，所以宜采用净资产估值，即1倍市净率。 不仅如此，如果将自营业务用调整的PB法进行估值，可以避免管理层主观判断的影响，从而即时在估值中反映券商“可供出售金融资产”浮亏的情况。以长江证券为例。其2008年6月末可供出售金融资产投资成本6.10亿元，公允价值4.58亿元，扣除年初的减值准备2660万元，其可供出售金融资产上存在浮亏1.26亿元。于是，这种浮亏该如何修正或调整其盈利预测，进而如何用PE法进行估值，就成为一个问题。其实，长江证券对可供出售金融资产未计提减值准备的做法，从专业判断上讲是值得商榷的，此不详述。如果以PB估值，因为浮亏已经反映在净资产中，因此不受影响。 证券公司自营业务收入变化对估值影响很大，即便是经纪业务的利润率与业绩情况保持着一定程度的稳定，随着自营业务情况的详细披露，证券公司的估值也需要随之进行相应调整。所以，就短期投资者而言，证券公司的估值具有动态性与即时性。 在目前市场普遍悲观的环境中，这种综合性估值方法也能够帮助我们寻找券商股的估值底限，从而指导我们进行中长期视角上的投资操作。 （作者为西南证券研究员）
