爱华网作者:吴旻/文 相比日本政府在失去10年中所采取的各项政策，美国当前施行的大规模财政刺激政策和无限量供应货币政策，效果要好得多，但上述政策还存在障碍，美国经济是否能突出日益陷入的衰退重围，还让人无法乐观起来。 面对眼下困境，政府实行货币无限量供应与财政刺激规模不断放大来加以应对，全景式衰退是否会以失去的时光来告终？ 历史衰退镜像 对此，我们首先要对金融危机及其冲击后衰退期定位，其次需要对应对举措定位，来判断它们的演化方向。 置于全球化穹庐下，以金融危机的系统性程度为纵轴，以冲击后的各部门融资需求程度为横轴，可将金融危机种类划入四个象限。 本次金融危机可归属于系统性程度最高与融资需求萎缩程度较高的类型，表现为全球范围内的各种资产市场系统性扩散，消费倾向低迷、资本边际效率下降与流动性偏好减弱。它们共同推动总需求萎缩。 本次金融危机可以类比的是日本“平成萧条期”与美国上世纪30年代大萧条。相对来说，上世纪90年代以来的美国储贷危机（风险扩散主要在美国经济体内）、挪威金融危机（没有导致总需求严重萎缩）从冲击范围与程度上都缺乏可比性。 从日本“平成萧条期”来看，日本股市和楼市从1990年见顶急泻直下，到2002年企稳，累计损失共计15万亿美元。同时银行资产减计与信贷损失累计总额则达约6000亿美元。由此，私人部门资产负债表急剧恶化，这导致它们从追求利润最大化，转向追求债务最小化。 这使得日本陷入所谓的“流动性陷阱”之中。在名义利率迅速降至零后，日本非股权融资于1995年第四季度开始出现负增长，而股权融资额亦于1998年第四季度开始出现负增长。 即使在本世纪初，日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。但是，包括定期存款、大额存单、现金及活期存款在内的M2+CD增速仍没有显著改善，挣扎于3.3%的平均增速， 2003年后还长期落于3%以下。而融资需求负增长的局面则更持续了10年之久，直到2005年才有所改观。 同期，日本陷入了所谓“增长型衰退”。也就是，一个经济体虽然成长，但产能利用率不足，存货却不断增加。产能惯性与存货增加，持续推动物价下跌，造成了通缩预期。 具体来说，从1990年到2002年，日本真实GDP增长了0.5万亿美元左右，而产能利用率却严重不足。在此10年间，工业开工率较上世纪80年代平均水平约低12%，而同期的工业制成品存货则高出近20%。 在流动性陷阱与过剩产能压制下，资产价格进一步下跌，又带来通缩预期，进一步导致总需求继续萎缩。总需求继续萎缩有推动流动性陷阱与产能过程的形成。这就形成了一个难以打破的恶性循环。而这个恶性循环，至今仍然存在。 衰退两路突围受阻 在总需求萎缩与资产价格下跌的恶性循环中，如何突围呢？ 笔者认为，兵分两路，方可标本兼治。一路是需制止金融危机蔓延，补足金融中介资本与信用，降低整体经济杠杆率；另一路则需提振总需求，及时、有针对性与暂时性的大规模财政刺激断不可少。 在日本金融危机中，补足金融中介资本的输血行动到1998年才得以动手，两次分别注资1.8万亿日元与7.5万亿日元。此后，银行信贷扩张才开始缓慢稳步回升。 本次金融危机采取半国有化方略，是一条正确的路径。以美国为例，假如以7000亿美元补充金融机构资本，那么19倍杠杆率则足以消化13万亿美元的流通债务。这意味着，以2007年美国13.8万亿美元的GDP总值与信贷市场流通债务总市值47.7万亿美元计算，债务化率将可从2007年3.5倍的最高点回到1998年的2.5倍。 但这一路径受阻了，问题有二。一是注入金融中介的资本规模可能不如预期的大；二是金融中介杠杆率问题。据FDIC第二季度报告，美国银行核心资本充足率为7.89%，政府买入债性偏强的高级优先股计入核心资本，那么以此计算的杠杆率约为12.67倍。二者相乘的结果，所能消化的债务规模相当有限。 反观另一条路径，障碍更严重，主要是对财政赤字的忧虑。在奥巴马推出的“反衰退计划”，其中包括占GDP5%的7000亿美元财政刺激计划；欧盟搭建的应对金融危机协调框架，其中包括占GDP1.5%的2670亿美元财政刺激计划。该路径的障碍更严重，主要是对财政赤字的忧虑。 考虑7000亿美元这一因素，2009年~2018年美国政府预算赤字规模可能达到3.2万亿美元左右。而2009年和2010年，赤字额将可能到6000亿美元以上，占GDP比重从2007年的1.2%增至5%左右，超过网络股泡沫破灭时的赤字水平。 而欧盟问题则更严重，在一个僵化与刚性管理体系下，成员国需要遵守《稳定与增长公约》，将财政赤字水平控制在GDP的３％以内。但如今，除轮值主席国法国外，其他国家几乎都超出该要求，维系欧盟经济融合的财政纪律失控。 这种担忧不无道理，毕竟发达经济体老龄化社会即将到来，继承巨额债务，可能长期影响产出水平。但这种担忧，也可能导致当前的财政刺激效果大打折扣。 乱世当用重典
在“平成萧条期”，桥本内阁与小泉内阁对平衡预算赤字的尝试，都曾加剧了日本萧条的恶化。日本经济在1995年~1996年有所好转，桥本内阁就提出“财政结构改革法案”，也就是在2003年度将中央和地方财政赤字之和控制在GDP的３％以内，降低对公债的依赖程度，停止发行赤字国债，并在1997年４月将消费税从３％提高到５％，停止了两项特别减税。 由此，日本逐渐恢复的经济急转直下，甚至导致了著名金融机构山一证券与北海道拓殖银行倒闭。而在2001年，小泉内阁 “无禁区”的结构性改革也导致了日本经济恶化。据日本财政部统计，二者共造成日本不必要的财政赤字107万亿日元。 如果说日本财政刺激失效，可能受到当时日元过度升值影响的话，那么我们可以看到美国大萧条时期也曾犯过同样的错误。1937年，罗斯福政府平衡财政收支计划立刻导致了美国经济严重下滑，其后的修正才将美国经济拉回至10%以上的高增长。 过度放松的担忧，除存在于财政政策外，还存在于相机抉择的货币政策。当全球各央行都开始承诺零利率与无限量供应货币时，对于滞胀的担忧甚嚣尘上。这在衰退期来看，并不合时宜，日本长期零利率承诺与定量宽松政策都并未将经济从通缩泥沼中打捞出来。而根据这一担忧的操作，应对衰退的努力都可能毁于一旦。 货币政策对财政政策效用影响极大，货币融通与否决定了财政乘数的大小。一般来说，在一个物价较具弹性的经济体内，扩张性财政政策更能推高通胀率与实际利率，从而挤出私人部门的投资与消费，降低实际产出与财政乘数。物价弹性越高，财政乘数会因此越低。反之，伴随融通性货币政策的财政刺激手段中，财政乘数则会随着物价弹性的提高而提高。 也就是说，在严重通缩式衰退中，重刑并不过分，反而是隔靴搔痒的调控让市场担忧。日本失去的十年，至少告诉了我们一个简单的道理，那就是乱世当用重典
