爱华网作者:比尔·格罗斯/文 很高兴再次与大家相会。还记得六年前，我预测道琼斯指数会从8500点掉到5000点，结果在2007年10月却涨到了14000点的高峰。 对此，我可以套用惯语来解释：第一，也没有其他人预料到；第二，我的意思被曲解和断章取义；第三，我很累，工作过度，而且为家庭问题所操劳；第四，当时刚刚从名誉恢复中缓过神来。 但近来发生的一切，完全印证了我之前的预测。不过，我更愿意说，我的预测必然会对，当然，具体点位可能相差甚大。我的意思是，即使我完全错了，我也愿意负全责。 事实上，我是在9000点的时候才开始离场，这是因为当时市场的狂热推高了我对顶点的预期。 这就是我的故事，可蠢人们却还选择进入。尽管我比他们更年长，甚至还多一点明智。道琼斯世界不存在所谓的“幻数”及特定日期，这并不意味着股指一定要触底5000点，但也有规律可循。 也可以说我总是正确，或者说有一点超前。我只是希望大家能够回过头来对股票估值进行重新审视。历史上那些对股票信息一知半解，半吊子的估价体系从来都只能昙花一现。 两原则细解 我要首先提出一个前提，也是所有理性投资人都认同的原则：我推崇长期投资，但只有在正确价位上买入的长期投资才真正有意义。 也就是，你必须在正确预测经济增长和每股税后利润的基础上，选择正确的入市价格。鉴于上述情况，让我们从几个基本估值标准，来看看选择价格是否正确。 其中，很有名的一个是“Q”值，即股票市场上净资产的机会成本。“Q”背后的基本逻辑是资本主义制度在起作用。如果“Q”在1.0以上，说明市场对一个公司的估价已经高于该公司的重置成本，股票价格应该下跌。如果“Q”在1.0以下，则说明该股票被低估，因为创建新公司的成本，还不如在公开市场上买入该类公司的股票来得便宜。 从短期来看，这一比例如果出现波动，比如下滑，这意味着它隐含着反弹趋势，当然对此还有颇多争议。只要市场机制起作用，“Q”就有向1.0回归的倾向。其实，自第二次世界大战以来，“Q”值几乎没有出现过过低的情况，也就是严重低估股票的情况极少发生。 另一种长期投资估值标准是P/E（市盈率），即股价和每股收益的比值。如今的市盈率状况和1871年完全相同，看起来相对有大幅低估，无论在美国还是在其他地方都是如此，这是一个全球熊市。 然而，投资者应该格外小心，耶鲁大学教授罗伯特·席勒就提醒我们应该把10年的历史动态平均市盈率当作标准，以此来消除偶然性和周期性等不利因素的影响。用这个标准来看，目前P/E尽管便宜，但不如先前廉价。 席勒教授也许说得有道理，尽管他把10年作为标准，可能还不足以应对当前金融体系的去杠杆化和未来经济的变化。 在太平洋资产管理公司投资委员会和长期投资论坛上，大家对多年来的投资教训进行了总结，并对当前投资的形势进行了展望。大家指出，现在该关注的不仅仅是非周期性，还有非长期性，也就是周期性和长期性之外的因素，这些东西具有传承性。 我们不能回到我们熟知或业已习惯的老路上去。正如比较牛顿和爱因斯坦一样，他们都很正确，但他们的规则适用于完全不同的领域。我们正处在一种演变之中，政府主导正逐渐取代那只“看不见的手”，管制大胜“狂野西部”的资本主义，杠杆化、成本低廉的融资等，不能再为企业提供利润来源。 股市挑战 为此，欢迎成为这个全新股票市场的投资者！新的投资者需要意识到这些因素可能会影响到Q值和P/E，并最终在随后几年的股票价格上反映出来。至少在过去几十年中，一些所谓反弹的趋势，对企业利润都产生了正面影响： 1.杠杆比率（即公司资产与负债的比率）——公司举债以产生利润的能力下降了。另外，廉价融资也越来越少，极小的利差和真实利率低下的时代已经过去，公司税率下调空间也越来越小，即使新民主党政府也同样如此。 2.全球化红利似乎开始衰竭。尽管几乎所有主要经济体白皮书都强调了增加国际间贸易和经济政策协调的必要性，并避免应对全球经济问题之时，出现地方保护主义和损人利己行为，比如，施行具有破坏倾向的单边货币贬值。 投资者不应把历史经济增长归因于自由贸易。我们已经看到了一些缺乏合作的单边政策，不仅欧盟做法不同于美国，就是欧盟内部的法国在许多方面也显得那么不合群。亚洲绝对有理由对美国力推的美国式资本主义模式产生怀疑。 3.活力与他们的创业冒险可能使一个机构不堪一击。金色降落伞、选择权、行政赔偿和奖金都将不保 。嗯，不错，“自我”将始终占主导地位，但规则将会被改变和荷尔蒙水平也会降低。 用动物行为来解释这个问题看来行不通了。所有的天性都得经过现实的磨练。无论是黄金降落伞、期权、行政补贴和奖金目前都有很大风险。所以利己主义只能在局部起到作用，人类团队协作是不可分开的，残酷的现实会让荷尔蒙水平降下来。 4.政府强力介入是必须和必然的，但它会产生成本。即使是自由主义拥护者罗纳德·里根也意识到，私人部门增长是不依赖于政策的宽松和税率的降低。既然这些趋势必然结束，理性投资者就该意识到，金融创新和生产率提高必然会遭遇障碍，利润和每股收益增长都将受到影响。 重申投资风险 我对股票市场的观点一贯如下： 在金融主导的经济体里，衡量股价是否便宜的特征包括：低杠杆率、低融资成本，甚至公司低税率。 然而，世界好像都沉浸在过去的回忆中，而不是面向未来。过多的监管、低杠杆率、高税率，以及创业刺激制度缺失等等我们不得不努力去适应这些环境：政府的腰包鼓起来了，但公众和私人部门却还面临着生产率低下的窘境。 道指破5000？如果全球政策和地方政策焦点都支持资产价格及调整信用机构资本结构上，我们就根本不需要考虑这点。 唯一要明确的是，美国政府掌握了大约20%的银行股权。相应地，大约20%的银行利润就会流向美国政府。所以，我认为持有公司债券比股票要好，不过，这个就说远了。 历史并不能决定未来，债市投资通常面临诸多风险：市场、利率、发行人、信用和通胀风险；选择赎回时，还要承担原始成本之外或多或少的额外费用。 公司债券要面临以下风险：发行者无法还本付息；对利率敏感导致价格变化；市场对发行者信用缺失的感知程度，以及共同市场的流动性。
（本文作者为太平洋资产管理公司首席投资官，有“债券天王”之誉。本刊记者张尚斌译，标题为编者所加）
