爱华网王军 关于太平洋证券（601099SH）的上市，至今已有很多议论。有人认为是“制度创新”，有人指责其“违规”“寻租”。无论怎样，这是一个值得研究的案例。 太平洋证券的上市，如同中国铝业（参见本专栏5月5日的“换股合并与股权分置改革”），也是与“股权分置改革”捆绑进行。这类“股权分置改革”均以上市公司的退市来解决其“股权分置”问题；结果也如出一辄：参与改革的非上市公司在改革后上市。一个公司退市（或注销），另一个公司上市，这是整个交易的基本结构。但是，中国铝业是公开发行A股用于交换被改革公司的股份，而太平洋证券走的是一个非典型的公开发行和上市程序。 我国的“股票上市”历来坚持“公开发行股票并上市”的方针，即公开发行与上市“不可分割”、强制性相继进行。但太平洋证券将公开发行和上市分别进行了。 根据太平洋证券的上市公告，2007年4月10日，太平洋证券整体变更为股份有限公司，随后向北京冠阳房地产开发有限公司等四家股东定向发行1.02亿股（每股1元），公司股本增至15亿元。2007年4月14日，上市公司云大科技（600181SH）公布股改方案，太平洋证券四家新股东增发获得的股权将部分用于同云大科技的全体股东进行“差别换股”：云大科技非流通股每8股换成1股太平洋证券的股份，流通股每4股换成1股太平洋证券的股份。2007年5月25日，经上海证券交易所批准，云大科技实施了股权分置改革方案。太平洋证券股东与云大科技股东换股后，前者股东总数由换股前的20人增至换股后的28995人。同年12月，太平洋证券在上海证券交易所上市。 定向增发和换股的先后实施，导致太平洋证券的股东人数达到28995人。其负责人认为，这构成“公开发行证券”，即证券法第10条第2款所称“向累计超过200人的特定对象发行证券”。 先向四股东定向发行股份，四股东再公开转让股份（即增资股东将自己的部分股份转让给200人以上），从而实现公司的公众化持有——这显然与通常的公开发行股票不同。这种非典型公开发行在外观上与国务院严禁的“变相公开发行股票”非常相似，合法抑或非法只在一线之间，即是否获得中国证监会的核准。 未经核准就是非法。国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知（国办发〔2006〕99号）规定：“向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。”通知还规定：“向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”“严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。”通知还禁止“变相公开发行股票”：非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。 可见，太平洋证券将自己的增资换股定性为“公开发行证券”是有一定风险的。而关于监管当局应按什么标准和程序核准这种非典型公开发行，也是一个值得讨论的话题。一般来说，如果监管当局也认为是“公开发行”，那么就应该准用普通公开发行的核准程序。
事实上，太平洋证券不得不承认自己的增资换股构成“公开发行证券”。因为，证券法第50条规定，“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”是申请股票上市的必要条件之一。如果不构成公开发行，则太平洋证券就无法援引证券法第50条证明上市的合法性。 可是，承认是“公开发行”又带来另一问题。如果太平洋证券的增资换股构成“公开发行股票”，那么，此次（也是唯一一次）公开发行的股票就应该仅指四家新股东与云大科技股东换股的那部分太平洋证券股票——约6063万股，占太平洋证券15.0331亿元股本的4.033%（参见云大科技股份有限公司股权分置改革方案实施结果公告，2007年5月29日）。也就是说，太平洋证券公开发行的股票只占公司股份总数的4.033%。然而，证券法第50条对股票上市的另一要求是：“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。”太平洋证券的股本超过了4亿元，但其公开发行股份的比例看起来只有4.033%。这也是一个有待澄清的问题。 至于上市程序，证券法第48条规定：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”从字面看，上市程序本身是不需要证监会批准的，太平洋证券的上市由证券交易所审核同意即可。
