爱华网新一轮降息潮边际效应大减 零利率难强迫股市牛头饮水
作者：红周刊特约 作者 玄铁令
虽然连美国股神巴菲特都感叹，“解决当前经济危机并无灵丹妙药”，但是，全球各国还是展开了“救市”大竞赛。本周，各国央行又掀起新一轮的降息潮，其中美联储宣布将联邦基金利率降至0~0.25%，预示着零利率时代开始到来。 熊气弥漫的2008年将逝，但是，“百年一遇”的金融危机这只黑天鹅似乎尚未远离，抄大底还是持现金成为两难选择：一度暴跌52.98%的标普500指数似乎估值已较便宜，可是，美国短期国债收益率依然为负的现状，显示“现金为王”仍是投资策略的主流。是逆向投资开始猎杀“股市熊”，还是顺势而为继续骑稳“国债牛”，这的确是个难题。 本轮大熊市是个极端检验 “1927年到1933年期间是一个极端的检验。”价值投资鼻祖格雷厄姆在1934年预测，这段时期不是未来的典型投机周期模式，似乎不具有重复性。他甚至忍不住批评那种“金融危机永无尽头”的观点。可是，最早的黑天鹅飞过，在美国遭遇大萧条时代，道指直至1954年才越过1929年所创下的股指峰值。 格雷厄姆提供的数据显示，道指从1929年的峰值381.17点，最低跌至1932年的谷底41.22点，反映40家公司债券平均值变化的指数，亦由1930年的97.7点高位，最低跌至1932年的65.78点。眼下，全球股市多数跌幅逾半，美国公司债市场更是信用枯竭，估值差过1932年。作为资金避风港的美国短期国债，本月多次收益率为负，出现“放贷不收费甚至倒贴”的怪现象，为1941年以来首度发生。 2008年的诸多金融异象，证明本轮熊市可能是又一个极端考验。2009年股市会如何表现呢？“泡沫先知”罗伯特·希勒认为下跌空间还很大，原因是“在1929年股市大崩盘后，市盈率跌落至6倍，仅有现在的一半”。而“商品大王”罗杰斯认为，美股回报率当前仅为3%，人们通常会在回报率于6%才买入，这需要道指跌至4000点。目前，道指仍在8600点一带徘徊之时，类似极空的观点透露了华尔街最大的恐惧。 虽然有“泡沫先生”格林斯潘过度印钞引发美国房市泡沫的指责在前，以研究“大萧条”而闻名的美联储主席伯南克仍不惜重蹈覆辙。本周不仅将联邦基金利率降到历史最低水平，导致利率工具使用殆尽，还表示将会利用“所有可用工具”，帮助经济恢复增长和稳定通胀。这一表态证实了罗杰斯的判断——伯南克“会不停地印钞票，直到美国的树被砍光为止”。 降息无法强按牛头喝水 不幸的是，美联储操纵市场的技巧早已被格林斯潘透支，再加上华尔街本身亦被熊市的力度所震塌，伯南克已难以搭起市场信任的桥梁。事实上，按照货币主义者的观点，货币是中性的，只是笼罩在实体经济部门的一层面纱。货币数量的变化，会引起绝对价格水平成比例变化，但是，实际利率、实际收入、实际财富和实际产出不变。也就是说，货币长期中性，短期非中性，使得经济周期看上去很像“美元的舞蹈”。 缘何美联储从2007年9月起连续10次降息，经济仍不见起色？主因之一是降息只是名义利率在迅速回落，而实际利率（名义利率减通胀）跌幅并不大。美国11月份的CPI降幅为1.684%，为1947年政府开始采集该数据以来的最大降幅，这意味着实际利率仍达1.434%，远高于2007年底0.15%的水平（2007年12月末名义利率为4.25%，当月CPI为4.1%）。同样，中国目前实际利率为0.12%，亦改变了此前连续22个月为负的格局。 按照凯恩斯主义者的观点，投资与否的前提条件是资本边际效率大于实际利率。可是，在本轮金融危机中，降息的速度追赶不上物价以及资本边际效率下滑的速度。眼下，企业存货消耗需要时间，部分行业资本边际效率甚至为负，这直接导致企业投资意愿不高。银行或因为担忧资产坏账，或因本身资产负债表需要平衡，被迫缓贷、惜贷甚至拒贷。 本周，香港金管局降息1％，汇丰等三大发钞行却宣布不跟随降息。因此，尽管各大央行有意用直升机撒钞，但是，亦难免形成格林斯潘式的困境——“我们可以把河挖到牛鼻子前面，但我们却无法强按着牛头让它喝水”。 降息周期和股市周期错步 作为购买力暂时栖息地的货币，投资者需要在购买债券和股票之间权衡收益。 按照华尔街金融权威西格尔的统计，从1802年至1991年，如果能提前4个月预测经济周期，在经济高峰到来前转股为债，在经济低峰到来前转债为股，那么，将比购入并持有策略获利多3倍。但是，判断本轮经济复苏的形态却成为至难之事，普遍观点是：V形（反转）不可能，L形（日本平成萧条式）不排除，锯齿形（时而复苏、时而衰退）、U形或者锅底形（长期低增长后恢复增长）概率较高。 通常来说，经济衰退导致的熊市，需要较长时间来修复。统计显示，从1950年至2007年标准普尔500指数的16次熊市中，有9次是由于经济衰退引发，其熊市时间平均为500天左右，约为非衰退熊市期的2倍。据世行预测，2008年和2009年全球GDP增长率分别为2.5%和0.9%，可能出现二战以来的首次全球性衰退。这种大级别的衰退，几乎宣告从去年10月开始的本轮全球熊市，难以在短短13个月内结束。 经验显示，在美联储降息周期终结确认之时，经济上升周期可能到来。可是，伯南克在用尽降息工具之后，并未改变货币传导机制的信贷渠道不畅问题，而这正是他认为的美国大萧条的根源。美国股市和房市至今亦未走出低谷，显示降息更像安慰剂，而不是救命丸。希勒认为，美联储这些手法，只有在人们真的相信美国经济已开始复苏时，才会有作用。 当对利率最为敏感的华尔街不再对利率工具“感冒”时，中国式降息对股市影响更小。原因是资金在中国仍是稀缺资源，央行调控数量型工具的货币调控效果，远强于价格工具。虽然国债指数最近创出120点的历史新高，但是，债市容量极小，分流股市资金有限。
数据显示，A股的牛熊转换几乎与名义利率无关。在1996年5月至2004年10月的降息周期中，沪综指经历从先熊市，再牛市，最终回归大熊市的剧烈转换。在2006年4月至2007年12月的加息周期中，A股却出现史上最大牛市。 眼下，降息虽然仍被股市所期待，但是，对房市趋势并没有根本性影响（13年前的日本和2008年的美国的零利率政策都未阻止房市大跌），而房市趋势恰恰是中国经济能否摆脱“硬着陆”的重要指标之一，也是本轮股市1664点是否为底的重要判断依据。
