央行降息对股市的影响 降息是股市救命丸还是安慰剂



新一轮降息潮边际效应大减 零利率难强迫股市牛头饮水

  

   作者:红周刊特约 作者 玄铁令

  虽然连美国股神巴菲特都感叹,“解决当前经济危机并无灵丹妙药”,但是,全球各国还是展开了“救市”大竞赛。本周,各国央行又掀起新一轮的降息潮,其中美联储宣布将联邦基金利率降至0~0.25%,预示着零利率时代开始到来。

  熊气弥漫的2008年将逝,但是,“百年一遇”的金融危机这只黑天鹅似乎尚未远离,抄大底还是持现金成为两难选择:一度暴跌52.98%的标普500指数似乎估值已较便宜,可是,美国短期国债收益率依然为负的现状,显示“现金为王”仍是投资策略的主流。是逆向投资开始猎杀“股市熊”,还是顺势而为继续骑稳“国债牛”,这的确是个难题。

  本轮大熊市是个极端检验

  “1927年到1933年期间是一个极端的检验。”价值投资鼻祖格雷厄姆在1934年预测,这段时期不是未来的典型投机周期模式,似乎不具有重复性。他甚至忍不住批评那种“金融危机永无尽头”的观点。可是,最早的黑天鹅飞过,在美国遭遇大萧条时代,道指直至1954年才越过1929年所创下的股指峰值。

  格雷厄姆提供的数据显示,道指从1929年的峰值381.17点,最低跌至1932年的谷底41.22点,反映40家公司债券平均值变化的指数,亦由1930年的97.7点高位,最低跌至1932年的65.78点。眼下,全球股市多数跌幅逾半,美国公司债市场更是信用枯竭,估值差过1932年。作为资金避风港的美国短期国债,本月多次收益率为负,出现“放贷不收费甚至倒贴”的怪现象,为1941年以来首度发生。

  2008年的诸多金融异象,证明本轮熊市可能是又一个极端考验。2009年股市会如何表现呢?“泡沫先知”罗伯特·希勒认为下跌空间还很大,原因是“在1929年股市大崩盘后,市盈率跌落至6倍,仅有现在的一半”。而“商品大王”罗杰斯认为,美股回报率当前仅为3%,人们通常会在回报率于6%才买入,这需要道指跌至4000点。目前,道指仍在8600点一带徘徊之时,类似极空的观点透露了华尔街最大的恐惧。

  虽然有“泡沫先生”格林斯潘过度印钞引发美国房市泡沫的指责在前,以研究“大萧条”而闻名的美联储主席伯南克仍不惜重蹈覆辙。本周不仅将联邦基金利率降到历史最低水平,导致利率工具使用殆尽,还表示将会利用“所有可用工具”,帮助经济恢复增长和稳定通胀。这一表态证实了罗杰斯的判断——伯南克“会不停地印钞票,直到美国的树被砍光为止”。

  降息无法强按牛头喝水

  不幸的是,美联储操纵市场的技巧早已被格林斯潘透支,再加上华尔街本身亦被熊市的力度所震塌,伯南克已难以搭起市场信任的桥梁。事实上,按照货币主义者的观点,货币是中性的,只是笼罩在实体经济部门的一层面纱。货币数量的变化,会引起绝对价格水平成比例变化,但是,实际利率、实际收入、实际财富和实际产出不变。也就是说,货币长期中性,短期非中性,使得经济周期看上去很像“美元的舞蹈”。

  缘何美联储从2007年9月起连续10次降息,经济仍不见起色?主因之一是降息只是名义利率在迅速回落,而实际利率(名义利率减通胀)跌幅并不大。美国11月份的CPI降幅为1.684%,为1947年政府开始采集该数据以来的最大降幅,这意味着实际利率仍达1.434%,远高于2007年底0.15%的水平(2007年12月末名义利率为4.25%,当月CPI为4.1%)。同样,中国目前实际利率为0.12%,亦改变了此前连续22个月为负的格局。

  按照凯恩斯主义者的观点,投资与否的前提条件是资本边际效率大于实际利率。可是,在本轮金融危机中,降息的速度追赶不上物价以及资本边际效率下滑的速度。眼下,企业存货消耗需要时间,部分行业资本边际效率甚至为负,这直接导致企业投资意愿不高。银行或因为担忧资产坏账,或因本身资产负债表需要平衡,被迫缓贷、惜贷甚至拒贷。

  本周,香港金管局降息1%,汇丰等三大发钞行却宣布不跟随降息。因此,尽管各大央行有意用直升机撒钞,但是,亦难免形成格林斯潘式的困境——“我们可以把河挖到牛鼻子前面,但我们却无法强按着牛头让它喝水”。

  降息周期和股市周期错步

  作为购买力暂时栖息地的货币,投资者需要在购买债券和股票之间权衡收益。

  按照华尔街金融权威西格尔的统计,从1802年至1991年,如果能提前4个月预测经济周期,在经济高峰到来前转股为债,在经济低峰到来前转债为股,那么,将比购入并持有策略获利多3倍。但是,判断本轮经济复苏的形态却成为至难之事,普遍观点是:V形(反转)不可能,L形(日本平成萧条式)不排除,锯齿形(时而复苏、时而衰退)、U形或者锅底形(长期低增长后恢复增长)概率较高。

  通常来说,经济衰退导致的熊市,需要较长时间来修复。统计显示,从1950年至2007年标准普尔500指数的16次熊市中,有9次是由于经济衰退引发,其熊市时间平均为500天左右,约为非衰退熊市期的2倍。据世行预测,2008年和2009年全球GDP增长率分别为2.5%和0.9%,可能出现二战以来的首次全球性衰退。这种大级别的衰退,几乎宣告从去年10月开始的本轮全球熊市,难以在短短13个月内结束。

  经验显示,在美联储降息周期终结确认之时,经济上升周期可能到来。可是,伯南克在用尽降息工具之后,并未改变货币传导机制的信贷渠道不畅问题,而这正是他认为的美国大萧条的根源。美国股市和房市至今亦未走出低谷,显示降息更像安慰剂,而不是救命丸。希勒认为,美联储这些手法,只有在人们真的相信美国经济已开始复苏时,才会有作用。

  当对利率最为敏感的华尔街不再对利率工具“感冒”时,中国式降息对股市影响更小。原因是资金在中国仍是稀缺资源,央行调控数量型工具的货币调控效果,远强于价格工具。虽然国债指数最近创出120点的历史新高,但是,债市容量极小,分流股市资金有限。

 央行降息对股市的影响 降息是股市救命丸还是安慰剂
  数据显示,A股的牛熊转换几乎与名义利率无关。在1996年5月至2004年10月的降息周期中,沪综指经历从先熊市,再牛市,最终回归大熊市的剧烈转换。在2006年4月至2007年12月的加息周期中,A股却出现史上最大牛市。

  眼下,降息虽然仍被股市所期待,但是,对房市趋势并没有根本性影响(13年前的日本和2008年的美国的零利率政策都未阻止房市大跌),而房市趋势恰恰是中国经济能否摆脱“硬着陆”的重要指标之一,也是本轮股市1664点是否为底的重要判断依据。  

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