爱华网股东追加锁定期并不会改变相关公司的内在价值。长期来看，价格是由公司的内在价值决定的。追加锁定期不会改变股价回归内在价值的趋势
文/周星果
近期，出于对限售股解禁的担心，市场出现恐慌性下跌，投资者信心严重受挫。为了稳定投资者情绪，不少上市公司大股东自愿追加限售股锁定期，并设定在追加锁定期内的减持目标价。 三一集团作为股改后首家全流通上市公司的大股东，率先作出承诺，为了促进资本市场的健康发展，本着对公司股东负责的态度，大股东所持股份自愿继续锁定两年，在追加锁定期内除非公司股价高于当前股价的两倍，大股东不会在二级市场减持所持股份。继而，伟星股份、洪都航空、哈飞股份等十余家上市公司大股东纷纷作出相应表态。 为寻找合理的估值水平赢得了时间 首先，大股东追加锁定期的行为值得肯定。在目前谈限售股解禁而色变的资本市场上，为了抚慰投资者恐慌的情绪，部分上市公司大股东放弃了所持股份的流通权利（追加锁定期内），这一动作有助于市场稳定。他们的行为为资本市场寻找一个合理的估值赢得了时间。 大小非减持其实是一场金融资本和实业资本争夺资本市场定价权的游戏。短期看，价格由边际投资者愿意支付的价格决定。股改前，非流通股东不能在二级市场出售股权，因此不能成为做空价格的边际投资者，金融资本是股票市场的主要参与者，自然成了资本市场游戏规则的制定者和价值标准的主导者;股改后，非流通股东所持股份可以上市流通了，并且掌握了资本市场绝大部分市值。由于非流通股东和金融资本的价值标准不完全相同，金融资本不能继续在资本市场上独力支撑以往的估值体系了，新的估值体系将由金融资本和实业资本相互博弈决定。 金融资本和实业资本对合理估值水平的博弈是一场持久战，只有通过若干次的试错才能逐步趋于平稳。由于政府在掌控股改全局时缺乏对这一情况的预见，急于求成，没有合理安排解禁速度;投资者在股改后过于乐观，推高了资产价格。这两方面的原因才会导致今天市场恐慌局面的出现。其根源还是资本市场缺乏成熟的估值体系，大小非解禁的影响将促使资本市场成熟估值体系的重构。估值体系重构是实业资本和金融资本价值理念、估值标准的磨合，不是一蹴而就的。部分上市公司通过追加锁定期的行为，抚慰投资者的恐慌情绪，平缓非流通股解禁的速度，为市场寻找合理的估值水平赢得了时间。 其次，有助于大小股东之间的信息对称。我们知道大股东一般都是公司的管理层或者更加贴近管理层，对公司未来的成长有更清楚的认识。大股东对减持股价水平的承诺有助于中小投资者对股票合理价格的确定提供依据。 不会改变市场回归内在价值的趋势 但是我们也要清楚地认识，大股东追加锁定期并不会改变相关公司的内在价值。长期来看，价格是由公司的内在价值决定的。追加锁定期不会改变股价回归内在价值的趋势。因此投资者需要理性看待大股东追加锁定期这一动作，尤其是所谓的减持目标价。 大小非减持背后的动机无外乎是利益斗争。主要有两种情况: 一、股价已经被高估了。大股东可以通过减持价值被高估的股份，静待股价回归到合理的价格水平增持，保持控制权的同时，获得套利收益。小非本来没有控制权，高位减持套现，彻底退出上市公司，尽可能获得最大的投资收益。 二、股价合理甚至被低估了。但是持有人有更高期望回报的投资机会或者是自身资金紧缺急需套现，不得已出售股份。在目前的宏观背景下，通货膨胀将长期维持高位运行，央行货币政策保持紧缩的基调短期内不会变化，尤其是中小企业已经很难从银行获得融资支持，不少地方的民间借贷利率已经超过10％。在这样的情况下，不少企业可能面临资金链紧张的局面，为了企业继续生存的考虑，在二级市场减持股份套现资金是理所当然的行为。面对这种情况，对于大股东来说，将综合考虑套现资金和维持控制权两个方面，在保持对上市公司控制权的同时，进行适度的减持套现;对于小非来说，没有维持控制权的羁绊，完全可以减持全部股份，彻底退出上市公司。减持套现获得的资金用于投资更高投资回报的项目或者是弥补自身的资金需要。 我认为，A股市场目前面临的主要问题仍然是股价被高估。内在价值是由持续稳定的、可以预见的现金流决定的。要么企业能够持续经营，每年都给投资者稳定增长的现金流回报（分红），要么是企业注销清算后返回给投资者的净资产价值。且不谈A股上市公司中有多少可以持续经营20年，就是去年的分红水平也不足以支持投资者支付的印花税、交易佣金，投资者并没有获得可观的现金流收入。考察企业的清算价值，目前A股市场平均PB水平还在3倍以上，没有哪个国家的资本市场PB高于A股市场的PB水平。 而追加锁定期并非预示股价已经回归价值最佳的行为。从大小非的利益驱使来看，如果当前股价低估了公司的内在价值，大股东完全可以增持公司股份，待股价回归合理水平时出售，以获得套利收益。如果上市公司自身现金流充裕的话，管理层还可以利用闲置或者低回报预期的自有资金回购公司股票注销，以增厚每股业绩，促使公司股价回归到合理水平。追加锁定期只是大股东暂时放弃所持股份的流通权利，不是股价回归合理水平的充要条件。只有大股东增持公司股份或者是管理层宣布回购股票，才能从利益驱使的角度来证明大股东或者是管理层认为股价已经反映内在价值了。 因此我们认为目前估值水平偏高仍然会促使A股继续价值回归之旅，少数公司追加锁定期并不会改变这一趋势。 投资者需防范追加锁定期背后的利益诉求 追加锁定期对于个股价格走势来说无疑是一个利好消息，它将缓和股价的下跌速度甚至刺激股价上升。尤其是设定追加锁定期内减持目标价，大幅高于当时市场价格，更有误导投资者之嫌。如果公司股票合理价值有如此之高，那么从维护中小投资者利益出发，增持公司股份或者回购股票都应该是首选之策。就怕公司大股东信口开河，借此来操纵股价，以达到其他目的，比如增发股份。因此投资者必须谨慎分析大股东追加锁定期的动机，避开某些借维护投资者利益为名，实为损害投资者利益的上市公司。
