爱华网编译 Melanie Wong 基金所投资的项目除了上市与被并购实现退出，还有一种当下更为流行的退出方式，通过PE次级市场来交易所投资项目组合实现退出，目前这已被越来越广泛的机构投资者和银行家所接受。 2008年8月18日，据私募股权新闻（Private Equity News）的消息透露，高盛投资银行、瑞士信贷集团联合投资公司列克星敦投资（Lexington Partners），以及罗素投资集团(Russell Investments)旗下的磐石基金(Pantheon Ventures)宣布将共同募集史上规模最大的次级市场基金（Secondary Funds）。2007年，次级市场投资商（Secondaries Investors）科勒资本（Coller Capital）成功募集48亿美元基金创下了当时的历史纪录，今天这四家公司联合打破了这一纪录成功地募集总额为50亿美元的基金。 次级市场基金是指专门用于购买投资公司所拥有的投资组合公司的基金，这类基金投资那些他们认为价值被低估的企业，为最初的投资公司提供资金流动性。次级市场基金的特点是期限短，配备已选定的初始组合并利用杠杆效应，它具有良好的风险回报特性。一个功能完全的PE次级市场能为投资者带来了更多的灵活性。投资者可自己选择出售时刻，不受基金管理部门以及其他股东的影响，以便在有利的市场环境下提前实现盈利、减低差额上税带来的负担、满足预料之外的流动资金需求或转让财产。 今年，随着越来越多的机构投资人转向PE次级市场寻求新的退出途径，2008年有限合伙人出售其在大型并购基金中股份的销售量已经达到180亿美元，与去年同期相比大约增长了20%。与此同时从去年开始到现在，在PE次级市场中的私募股权基金总额也有了成倍的增长，根据研究机构的报告显示，全球针对次级市场的私募股权基金将达到300亿美元，相当于已募集的并购基金的四分之一。促使专注于次级市场的私募股权基金增加的主要原因是，在次贷危机中遭受重创的银行希望能够通过次级市场出售旗下的私募股权投资项目组合。 PE次级市场抢夺战 当基金的有限合伙人想退出全部或部分他们所持有的基金份额时，这种销售被称之为二次销售。这是一个简单的过程，但是大多数时候二次销售是不为公众所知的，五年前99%的二次销售交易是秘密进行的，而今天仅有80%的交易是在低调进行的。8月中旬高盛投资集团、高山投资（AlpInvest Partners）以及加拿大养老基金（Canada Pension Plan）便高调地从苏格兰皇家银行、富通集团（Fortis）和西班牙国际银行（BancoSantander）以超过15%的折扣购得从荷兰银行（ABNAM RO Bank）剥离出的AAC投资（AAC Capital Partners）及其拥有的投资组合，交易总额约为10亿美元。高山投资次级收购团队的合伙人伍特·摩尔（Wouter Moerel）指出：“二级销售是希望能够调整资产负债表，这种交易通常比其他交易做决定的速度要快，资产净值的折扣从之前的一位数已经上升到两位数，如此合理的价钱次级市场投资商们又怎么可能错过。” 随着次级市场交易的繁荣，一些专注于这一高成长性市场的次级市场基金也随之成长起来。私募股权咨询公司坎贝尔·鲁坦斯（Campbell Lutyens）的副总裁理查德·古沙维斯（Richard Gusovius）估计目前全球银行欲出售的资产总值约为200亿美元，日渐壮大的次级市场基金定会抓住这个机会。 2008年3月，日本野村(Nomura)银行聘请次级市场投资公司绿色公园资本（GreenparkCapital）的乔·托普利（JoeTopley）为其建立次级市场买卖业务，他们相信这是一个进入次级市场的正确时点。该银行将投资5亿美元用于私募股权投资的次级市场交易，一旦该业务部门拥有完整的投资后还将引入第三方投资人，届时野村银行用于次级市场交易的管理资金将达到10亿美元。初期，该团队将专注于欧美等地价值在500万至5000万美元之间的项目。托普利表示：“目前次级交易市场中的项目越来越多，就算是没有深入的参与这些交易的人也能感受到这一健康、具有潜力的市场。” 由于资产贬值和经济环境衰退，PE次级市场中最大的变化是2007年公司专注于资产管理，而今年公司将焦点转移到资产重组上。科勒资本的合伙人蒂姆·琼斯（TimJones）表示：“由于经济环境的转变，现在投资公司不得不快速地做出抉择。投资公司和投资人开始出售其核心业务之外的资产，并购公司也开始着手在次级市场出售投资组合公司，这将是未来两年的主要趋势。”由于不确定性导致市场需求的变化，现在项目的退出的时间通常情况下会比以前多出一年至两年的时间，因此，通过次级市场出售投资组合公司是私募股权公司和银行最快速有效的退出方式。
近期，英国上市私募股权公司3i开始频频出售旗下投资机构的投资组合公司，这是3i近期剥离旗下中小型企业投资的计划之一。科勒资本也在今年6月收购了英国科技和医药信托公司所有的全部投资组合公司，总价值约为4800万美元。 根据科勒资本最近出具的研究报告显示，目前有相当一部分的投资人支持次级销售行为,与仅有五分之一通过次级市场销售资产的有限合伙人相比，有三分之一的有限合伙人都有过通过次级销售购买资产的经历。 尽管有限合伙人认为流动性将是未来几年导致出售资产的重要原因，但投资人对普通合伙人出色表现的期望更是推动次级市场销售的加速器。风险投资公司和并购公司投资人通过次级市场来调整他们的投资组合，是促进次级销售市场发展不可或缺的要素。 近年来，次级交易市场中的交易宗数有了明显的增长，出售投资组合公司交易也比去年更具挑战性。在未来的一至两年内，次级市场繁荣的景象仍将持续。 新的退出渠道 经过私募股权投资的繁荣之后，在次贷危机重创下的银行开始出售它的非核心业务以增加资金和资本流动性。从去年七月遭受了345亿美元的损失之后，花旗集团宣布开始出售旗下价值4000亿美元的非核心资产，私募股权投资的公司组合也在此次销售之列。 其他的银行机构如皇家苏格兰银行、美林集团等也加入了出售非核心私募股权投资的行列。这一切对次级市场投资人从金融机构购买资产来说可谓是天赐良机。专注于次级市场投资的荷兰投资公司高山资本（AlpInvestCapital）的合伙人嘉科·海克特（TjarkoHektor）表示：“保守的估计2008-2009年次级交易市场中的投资机会约为150亿美元。这绝对是笔可观的数目。” 科勒资本的合伙人蒂姆·琼斯表示：“不论是因为在次贷危机中受到了重创还是因为银行家们认为现在是调整资产负债表的正确时机，所有的银行都希望能够巩固自己的资产负债表，将亏损保持到最低限度。” 银行一直都是次级市场交易的重要参与者，在2002年互联网泡沫破灭时期银行就在其中扮演了非常重要的角色，摩根大通和德意志银行都在那次动荡中出售了超过数十亿美元的投资。上一次私募股权投资繁荣结束时，投资于科技类初创企业的数十亿美元随着这些公司全球价值的贬值灰飞烟灭，数以万计银行下属的私募股权投资被毫无保留的出售。经济繁荣时期，银行会大举扩张业务，与普通合伙人建立合伙人关系，建立内部运作，一旦当他们当业务过于庞大的时候，资产负债表就会表现的过于繁冗，这时他们就会开始迅速地处理自身的非核心业务。但也有投资人建议银行对于出售资产不应操之过急，应该等待适合他们的定价而不是将资产降价出售。 次级市场交易中为卖方提供咨询的私募股权咨询公司坎贝尔·鲁坦斯（CampbellLutyens）的执行合伙人安德鲁·西利（AndrewSealey）指出：“那些面对资本流动性压力的银行表现出在私募股权投资出售方面的新问题，以前银行不需要有流动性方面的考虑，但自从次贷危机之后，这就成为了银行必须面对的问题之一。同时规则方面的改变也为银行带来了新的挑战，随着新巴塞尔资本协定（BaselII）的生效，很多银行持有私有股权资产的成本有所提高，有的甚至提高了一倍之多。” 随着基金投资组合公司平均的盈利能力降低，短期内私募股权投资盈利的潜力也在降低。因此次级市场中一派繁荣景象，与去年相比，今年次级交易市场中的参与者越来越多样化，参与者的数量和基金的规模都有了大幅的提高，这为银行提供了良好的退出机会，同时次级市场提供的价格也是相对合理的。 Nyppex的首席执行官劳伦斯·艾伦（LaurenceAllen）将次级销售如此流行归结于以下几个原因（一）抵消收益损失：目前私募股权投资的收益在日益减少，而次级销售是私募股权抵消这种损失的一种方法。大部分普通合伙人倾向于用现金收益来回馈投资人，同时很多投资机构都开始评估自己投资组合的价值，并计划在适当的时机调整其投资组合。（二）价格稳健：目前在次级市场中的企业销售价格是合理的，与2007年第二季度的历史最高价位相比，现在的价格低了很多，但又没有像公共市场跌幅的那么巨大。（三）私募股权业的低迷时期将在几年内持续：次贷危机致使企业价值成倍下跌，目前的私募股权行业的低迷状态至少要持续两至三年以上。（四）私募股权公司可以通过次级销售来持续公司的运营：市场已经逐步开始认可这种除上市和并购之外的第三种退出方式。（五）私募股权投资公司凭借自己的投资组合公司贷款：目前市场中常出现的一种不同的交易结构，它不是直接出售投资的公司，而是用投资组合公司的资产来贷款。这种情况下私募股权公司并不想出售资产，只是想增加流动性或在销售上登记损失。
