爱华网政策失效是市场的进步，我们无须为之操心。但投资者必须转换投资思路，理解市场的变化，否则成为市场无谓的牺牲者。
文/尹中立
自7月中旬以来，主流媒体纷纷发表托市言论，但市场依然疲态不改，在奥运会开幕及本周第一个交易日，股指大跌近10%！这与2002年前的股市有天壤之别。 历史上的政策市 在2002年前，政策不仅对市场产生很大影响，而且在很大程度上可以说是政策走向决定了市场走势。例如，在1994年至2002年间，政府六次出台利好政策干预股市下跌，形成了六个“政策底”。 政策底1：1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当股市暴跌555点至325点时，管理层推出了“三大救市”政策，形成了一个明显的政策底。
政策底2：1995年5月，当国债期货越炒越烈、股市大量资金流失、股指跌至500多点时，管理层推出暂停新股上市及暂时停止国债期货交易的政策，引发了“5.18”股市井喷行情，形成了第二个政策底。 政策底3:1996年初，股市在连续几年下跌的过程中已经止跌启稳，此后，以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行，推动股市发展的股市利好政策不断出台，引起股市持续一年的连续上涨。第三个政策底出现。 政策底4：1996年12月底，股市被政策的力量调至867点，出现一次到位的硬着陆之后，因调节股市的目的达到了，股市的政策突然放松，顺应了不断趋松的宏观政策，引起了股市的又一次大幅上涨。产生了第四个政策底。 政策底5：1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下不断下滑，又逢东南亚金融危机爆发，香港股市大跌。我国股市急探至千点大关附近，但又被政策的力量迅速拉回来。千点大关在很长的时间里成为股市牛熊的分水岭，也成为长达几年的、明显的第五个政策底。 政策底6：2001年10月21日，当上海综合股市指数从当年的最高点2200点下跌到1350点时，股指已下跌了近900点，股市一片低迷、投资者严重亏损，政府宣布“暂停国有股减持”；2002年6月23日，当股市指数再次下滑到1350点附近时，政府再次伸出救市之手，宣布“停止国有股减持”。使上海综合指数1350点成为第六个政策底。 从这些事例可以看出，政策对市场的影响是巨大的，甚至是决定性的。 市场投资者的变化 那么，为什么2001年后，政策对市场的影响越来越弱呢？有很多人认为是因为流通市值越来越大的缘故，但笔者以为，原因不仅仅如此简单。因为2002年至2005年的流通市值比2001年的流通市值还小，因此，将政策失效的原因归结为流通市值是不成立的。 笔者试图从机构投资者的结构及行为中寻找答案。 2001年前的机构投资者与2005年后的机构投资者有很大的差异，2001年前的机构投资者的资金大多数是短线资金，很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的，资金取得的方式并不十分合法。因此，这些资金只能做短线投机，当有政策暗示的时候，大家携带资金一起冲进来，这导致了2001年前的行情波动很大，政策对市场的影响大，是典型的“政策市”。此时的股市博弈主要是庄家与政府之间的博弈，或者说是投资者与政府之间的博弈。 而2002年后市场悄悄发生了巨大变化，以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例从2000的1%迅速增加到2002年的5%，2005年的10%，2007年的30%,基金成为市场真正的主力。 基金的发展改变了股票市场的生态结构，博弈的对象和方式都发生了变化。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单，“坐庄”需要高度控制流通筹码，当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2002年之后，基金规模出现超常规增长，基金对市场的影响越来越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时，昔日的“庄家”基本上被消灭，因此股价见底。2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。 当市场的主要博弈对象是投资者与政府时，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。因此，基金可以稳定市场的结论在我国的股票市场里是不成立的。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。这就是当前基金的“囚徒困境”。 要使深处“囚徒困境”的基金经理摆脱“困境”，需要足够的时间和外在环境，光靠几道政策或几篇文章是难以奏效的。 那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素对市场起关键的作用？答案是“趋势”。只有当市场发出明确的上涨的趋势时，基金经理们才会倾向于增加仓位，出现买股票的从众行为。 当初发展基金时的初衷是为了稳定市场，希望基金来稳定市场，但基金壮大后，结果却是初衷相反，基金不仅没有稳定市场，反而使以前起作用的政策失效。这对于监管当局来说是个难题，因为有形之手开始瘫痪了，但对于市场来说是好事，说明市场的无形之手开始强大起来，市场真正成为自己的主人。 政策失效是市场的进步，我们无须为之操心。但投资者必须转换投资思路，理解市场的变化，否则成为市场无谓的牺牲者。 尹中立 中国社会科学院金融研究所研究员
