投资者关系互动 从回报率和投资者关系角度提升估值水平——华夏银行市值管理漫议

发布时间：2022年04月15日 07:58:51分享人:爱到深处衣自脱来源:互联网19


　　　　文/杨青丽 吕小九

　　由于华夏银行增资已经获得批准，因此我们以增资后PB（称为市净率，是市价除以每股净资）水平来判断其估值高低，增资后其PB低于A股平均水平（增资前的PB高于A股银行平均水平）较多，达10%以上，这个水平究竟是否合理？华夏银行该如何进行市值管理？

　　银行市值管理看PB更稳妥

　　市值管理既不是股票的绝对价格，也不应是总市值，而应该看估值水平。一个城市商业银行资质再优秀其市值总额也不可能和工商银行去比较。笔者认为，市值管理事实上就是估值水平的管理。估值水平，通常指PE（PE称为市盈率，是市价除以每股收益）和PB值。2007年，股票市场极度乐观，“成长性赋予高溢价”成为最响亮的口号，因此大家喜欢用PE、PE（G是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率）来做估值参考，但是2008年以来，银行和投资者都没变，市盈率PE从40倍回落至了10倍，人们却还嫌贵，因为人们认为“市净率PB太高”，市场又转向以PB作为估值标准了。事实上PE和PB值是一致的，理论上的合理PE、PB值都是用同一个未来现金流折现回来的绝对值，然后再除以当期每股收益、当期每股净资产而得出。如果当期每股收益增长太快，就会出现PE低、PB略高的现象。如果质疑PB高，只能怀疑其当期净利润增长率太高是不真实的。实证分析不理会理论上的折现，而是认为市场就是对的，找出市场上与PE、PB挂钩紧密的因素，从而得到一个实证模型，推出所谓应该的PE、PB值。

　　实证表明，PB与ROE（即净资产收益率，又称股东权益报酬率）存在一定的相关关系。简化的折现模型当然也支持ROE与PB的高度相关性，因为但凡影响盈利增长、影响现金流的因素都会决定PB、PE值，ROE就是影响盈利增长、影响现金流的很多因素之一，只不过，有市场喜欢将此指标与PB挂钩，就显得这两个指标存在密切关系。但事实上并不是世界上的所有市场、所有股票都是这样的关系。

　　既然PB和PE是一致的，那是否意味着用PB和PE作为银行市值管理的指标是无区别的？从中长期的角度来讲答案是肯定的。但是相对净资产而言，银行的盈利在短期内会剧烈波动，因此笔者认为从短期来说，PB比PE更合适，因为就短期、中期和长期来看，PB值都是更合适的指标。

　　由表格可以看出，华夏银行ROA（资产收益率）低从而导致其ROE值低，这是其PB值低的重要原因。ROE=ROA*财务杠杆，财务杠杆由于银行的资本充足率要求而存在上限，因此ROA是决定ROE的核心因素。

　　可以看出，华夏银行的ROA、ROE值明显低于同业。从历史数据来看，华夏银行的PB值低有其合理性。如果未来回报率不能提高，华夏银行的估值水平也很难改变，所以华夏银行要想提高自己的估值水平，应着眼于未来，将回报率提高，并将回报率提高的信心及依据尽可能多地传达给投资者。

　　提高回报率加强投资者交流

　　数据显示，2008年上半年华夏银行的回报率确实在提高。上半年华夏银行年化ROA达到了0.63%，有较大幅度的提升（提升近20个基点），但是距离行业整体水平仍有一定的差距，因此公司盈利能力有从行业较低的位置回归到平均水平的机会，但这并不是必然会发生的，来自业务发展思路、内部管理、投资者关系等诸多看得见的依据将证明实质性改善已经开始。

　　针对最新出炉的华夏银行半年报，投资者极为重视。华夏银行上半年净利润同比增长90.88%，实现净利润19.28亿。按照笔者2007年8月份构造的分析方法，各驱动因素在净利润增长中的贡献度分别为：生息资产规模31.54%、净息差2%、非利息净收入－0.22%、费用因素比－0.78%、拨备因素23.48%、所得税因素31.61%；整体上，利润增长的三个主要因素是规模增长、拨备力度降低以及有效税率下降，净利差因素的贡献非常小。规模增长有基数低的因素，半年增长已经出现明显的颓势；税率是一次性因素，所以华夏银行下半年以及明年盈利预测的关键是对资产质量/拨备因素的判断。

　　2008年上半年华夏银行不良贷款实现了账面上的双降，不良贷款率较年初下降19个基点至2.06%，拨备覆盖率由年初的109.27%上升至126.13%。但是如果加回7.5亿元核销的影响，则上半年不良贷款余额和逾期贷款余额分别增长10.69和7.26%，资产质量仍显示出一定的压力；信贷成本1.25%，较去年同期下降8个基点，但是高于去年全年的水平。

　　从2008年半年报来看，其盈利高增长的持续性或回报率继续提高的可能性，对于投资者仍不能完全确认，如盈利增长的动力中准备相对增长慢的贡献、税率下降的贡献合计为55%，占净利润增长率91%的一半多。如果未来经济下行，资产质量恶化，规模增长放慢，一次性的税率下降因素消失，未来盈利及回报是否能高增长，仍有堪忧之处。华夏银行业务和财务指标上的改善，还要继续下去，才能取得投资者的信任。另外，市值面向未来因而基于信心，而信心来源于信任，信任来自于信息对称和交流沟通，所以银行自身要不断创造价值，并且要让投资者认可银行在创造价值的事实，这两者同等重要。从市场反映来看，增加和投资者的交流可能是华夏银行当前市值管理的当务之急。

　　(本文作者杨青丽为交银国际研究部董事总经理;吕小九为交银国际研究部分析师)

  
华夏银行 投资者关系 

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