爱华网它2007年度毛利率高达82.62%，位居高速公路上市公司之首。然而，目前股价却被市场相对低估。原因有二，一是其核心公路资产的摊销政策不谨慎，增加了未来摊销费用的负担；二是收购大有期货之后，影响了高速公路企业所具有的防御性特点，类似于在债券上又嵌入了衍生品的成分，令投资者难懂。
作者:王大力／文
相对低估 在A股熊市环境中，“准债券”性质的高速公路上市公司成为一种防御性投资品种，受到投资者青睐。高速公路上市公司的财务特质不仅具有盈利、分红和现金流稳定的特点，还具有高资产报酬率、高毛利率、低管理费用率以及极低经营费用率等特点。在2007年度营业总收入超5亿元的高速公路类上市公司中，这四项指标均值分别为12.56%、64.06%、5.86%与0.16%。现代投资2007年度销售毛利率高达82.62%，居13家同行上市公司之首，远远高于地处经济更发达地区的宁沪高速(600377)、粤高速A(000429)与深高速(600548)。 然而，高毛利率的现代投资目前却被市场相对低估。以市盈率来考查，近期现代投资的股票价格已经低于2007年10倍PE，而其他具一定规模的高速公路上市公司股票的市盈率仍处于15倍左右的水平。 是市场判断出了问题，还是另有原因? 成本站错队 在诸项财务指标中，现代投资异常表现的还有管理费用率。表1中13家高速公路上市公司的管理费用率平均为5.86%，而现代投资却高达16.85%。如果我们用现代投资高出平均值的管理费用率来调整其毛利率，似乎一切就显得比较正常了，毛利率已经接近于13家公司的平均水平。 事实上，也正需要这种调整。与其他同行业公司将高速公路资产计入固定资产项不同，现代投资将其主要列示于无形资产中。2008年6月末，现代投资无形资产账面价值高达34.44亿元，其中包括湘衡高速公路、长潭高速公路、衡耒高速公路与岳阳107线四项收费经营权;相比之下，固定资产账面净值仅7.32亿元，主要包括账面净值为6.54亿元的公路及构筑物。 2008年上半年，经营现金流方面，现代投资母公司“购买商品、接受劳务支付的现金”为8404亿元，“支付给职工以及为职工支付的现金”为4269亿元，两项合计为1.27亿元。由于母公司是现代投资高速公路业务的载体，再考虑到高速公路低管理费用率的特点，这两项现金流应该主要归属于营业成本。 考虑到现代投资2008年上半年无形资产摊销1.17亿元，以及固定资产中公路及构筑物折旧1806万元，则其营业成本接近2.5亿元。然而，现代投资中报显示，2008年上半年营业成本仅1.70亿元。所以可以判断，现代投资没有将无形资产摊销费用计入到营业成本中去，至少是没有全部计入。2008年上半年，现代投资管理费用为1.56亿元，管理费用率高达21.32%，其中应该包括了巨额的无形资产摊销。 正是因为现代投资将无形资产摊销计入管理费用，从而造成了高管理费用率与高毛利率的异常情况。这种处理方法的后果，是本属于营业成本的高速公路资产摊销，被“张冠李戴”地反映于管理费用中，进而造成财务指标失真。 其实，高速公路资产不论是计入固定资产还是反映于无形资产，在经济实质上是相同的，都是随着车辆通过时的收费而将其价值逐渐摊入到营业成本中。所以，从“实质重于形式”的原则来分析，现代投资将公路无形资产摊销计入管理费用的做法是值得商榷的。 2007年初于上市公司施行的新会计准则相关内容中，允许部分无形资产摊销金额计入成本是与旧准则的一个重要区别。会计准则讲解中强调，无形资产摊销一般应计入当期损益，但如果某项无形资产是专门用于生产某种产品的，其所包含的经济利益是通过转入到所生产的产品中体现的，无形资产的摊销费用应构成产品成本的一部分。显然，高速公路收费经营权属于计入成本的情况，应将相关无形资产的摊销费用作为营业成本的一个重要组成部分。 当然，如果仅仅是利润表项目之间的此消彼涨，或者仅仅是由于一些指标的扭曲，使投资者在分析时需费些精力的话，尚不足以成为现代投资被相对低估的理由。更关键的问题，还在于现代投资对公路相关资产摊折政策的选择。 摊销欠谨慎 现代投资对无形资产的摊销政策经历过“一波三折”。1999年1月1日前，现代投资采用分期平均摊销法摊销公路无形资产;根据董事会决议，自1999年1月1日起，长潭高速公路收费经营权的摊销改为工作量法，按照车流量计算摊销额;为统一摊销方法，经董事会决议通过，自2004年1月1日起，长潭高速公路收费经营权的摊销改为按照经营权的年限，分期平均摊销，其余无形资产摊销仍采用分期平均摊销法。 可见，除了长潭高速公路使用了5年的工作量法外，现代投资其余高速公路收费经营权皆使用平均年限法。现代投资固定资产的折旧方法与此类似，1999年1月1日前，计提折旧采用直线法;根据董事会决议，自1999年1月1日起，长永高速公路计提折旧改为工作量法，按照车流量计算折旧;为统一折旧方法，经董事会决议通过，自2004年1月1日起，长永高速公路计提折旧改为直线法。
就高速公路资产而言，使用工作量法与平均年限法(直线法)进行摊折，其所依据的假设不同。工作量法的含义是，通过的车辆越多，对公路的消耗越大；平均年限法则意味着不论车流量大与小，公路资产每年的耗损基本相当。显然，工作量法更加合乎高速公路的具体情况，即车流量越大，对道路的磨损程度越大，进而需要进行更多的摊折。改按计重收费后，实质上更进一步验证了工作量法摊折的合理性。 不同的摊折方法所导致的经济后果迥异。一般而言，高速公路建成通车后，前期往往车流量较大，维护与大修费用较小；接下来，由于道路磨损程度加大，需要更多的维护与大修，这不仅会影响车流量，相应的费用开支也逐渐加大。当采用工作量法时，前期摊折费用大，后期摊折费用小，其中有一种谨慎性的取向;同时，由于后期维护与修理费用将逐渐增加，工作量法能够保持不同期间收入与费用的一种内在均衡的配比。若采用平均年限法，则减少了前期的摊折费用，加重了后期的成本费用负担。 表2显示，当现代投资2004年将公路相关资产摊折政策改为平均年限法后，该年度毛利率从上年的69.82%一跌升至78.01%，增加了8.19个百分点。该年度，现代投资主营业务收入同比增长80.89%，但这并不足以解释其毛利率突升的情况，因为2001年其主营业务收入同比增长74.4%，与2004年主营业务增长幅度接近，但毛利率仅上升了2.86个百分点。所以，我们认为，该年度毛利率的突增主要是由于高速公路资产摊折方法改变所导致。 考查其他高速公路上市公司的情况，绝大部分是使用工作量法进行相关资产的摊折。比如宁沪高速的高速公路及构筑物之折旧按车流量法计提，即特定年度实际车流量与经营期间的预估总车流量的比例计算年度折旧总额。 对于现代投资，主要公路资产体现于无形资产而非固定资产，不应该成为使用直线法摊销的理由。无形资产准则中指出，企业选择的无形资产摊销方法，应当反映与该项无形资产有关的经济利益的预期实现方式。准则讲解中更为明确地指出，有特定产量限制的特许经营权或专利权，应采用产量法进行摊销。 综上所述，无论是从其他高速公路上市公司的实践而言，还是根据无形资产准则中的相关规则，抑或是从公路消耗特点与经济利益实现方式等层面去探讨，工作量法是更加合适的。我们认为，现代投资核心公路资产的摊折政策与其他同行相比欠缺谨慎，增加了未来摊折费用的负担，这是造成其股价被相对“低估”的主要原因。 当然，这还不是全部。 高风险投资 充裕的现金流是高速公路公司的一个特点。2008年6月末，现代投资货币资金3.10亿元，比年初2.50亿元增加了6000万元。然而，仔细考查现代投资的会计报表附注，这种高现金反而令投资者不安。据现代投资2008年中报介绍，期末货币资金比年初增加23.99%，主要是由于报告期末合并子公司大有期货所致；其他货币资金的明细分类中，期货保证金存款8985万元，存出投资款1369万元。 本来，高速公路公司吸引投资者的一个重要方面是其现金流与分红的稳定性，投资于此类公司或者会少一些惊喜，但却多了几分稳健。现代投资收购大有期货之后，尽管增加了似已成为昨日黄花的参股金融概念，或者未来可以在期货领域有所增长，却影响了公路企业的防御性特点，使得稳健性的高速公路公司增加了金融风险的成份。类似于在债券上又嵌入了衍生品的成份，开始令投资者难懂。 对于现代投资而言，参股金融等方面早有运作，却并非成功。具体故事无需冗叙，通过其长期股权投资的减值准备计提情况便可窥知一二。2008年中报显示，现代投资长期股权投资中，对泰阳证券有限责任公司投资的初始金额为1.8亿元，而这部分已经全额计提了减值准备；另有对深圳市西风网络技术股份有限公司的初始投资金额4200万元，同样也是全额计提了减值准备。 在高速公路上市公司中，存在类似投资情况的并非现代投资一家。粤高速A在其2008年中报会计报表附注里介绍，华夏证券股份有限公司所有者权益为负数，并于2005年12月进入清算程序，公司对该长期股权投资540万元全额计提了减值准备;昆仑证券有限责任公司所有者权益为负数，并于2005年10月进入清算程序，公司控股子公司广东高速科技投资有限公司将其对昆仑证券的长期股权投资3000万元全额计提减值准备。 于是，我们又回到了一个老生常谈的问题。当上市公司手握巨额现金时，是将其分给股东，或通过回购的形式回报投资者，还是拿去高价并购，追逐未来可能的“美好增长”，甚至涉足高风险领域，开展无关多元化。 林奇曾提出要避开“多元恶化”的公司:“......这种一心一意想要‘多元化’的公司寻找的是具备以下特点的收购对象:(1)收购价格过于高估；(2)经营业务完全超出人们的理解范围。这两点毫无疑问会使公司在收购后发生的损失最大化，‘多元化’的最终结果变成了‘多元恶化’。”而林奇“13条选股准则”中的第二条是“公司业务枯燥乏味”。 从这些角度去理解，当现代投资开始涉足高风险的金融领域时，投资者对其相对“低估”也就可以理解了。有趣的是，同样有过金融投资经历的粤高速A目前市盈率也不高，处在10倍的水平。 终极而论，投资者对上市公司的估值高低，实际上取决于大股东与管理层。或许，未来现代投资又重新聚焦于“简单枯燥”的业务领域。那时，需要探讨的问题也可能转变为其为何被“高估”了吧？ (作者亦为西南证券研发中心研究员)
